# 투경 풀린 자리, 보호예수가 채운다 — 14% 물량 5/20 해제
URL: https://alphadistill.com/report/1216
발행: 2026-05-04T02:16:29+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
> 이 문서는 갱신된 회고본입니다(작성 시점 기준 보존본 — 현행 의견이 아닙니다). 최신: https://alphadistill.com/report/3658
> 출처: 알파증류소(alphadistill.com) · 투자 권유가 아닌 리서치 정보입니다.

### 투자 스토리

> **"광통신 거품 빠진 자리, 5/20 14% 오버행이 기다린다"**

이전 리포트(4/14, 53,200원) 발행 이후 20일간 성호전자는 41,050원까지 23% 급락하면서 광통신 테마의 차익실현 사이클에 휩쓸렸다. 4월 30일 하루에만 -17.95% 급락했고, 같은 날 라이콤(-37.98%), 우리로(-41.20%) 등 동종 광통신 관련주가 일제히 무너졌다. 시장경보 3단계(투자주의→경고→위험) 운영 패턴상, 투자경고종목 지정해제 직후 차익실현 매물이 쏟아지는 전형적 후유증이며, 1년간 +1,614%(절대주가) 폭주 이후 최초의 의미 있는 조정이다.

문제는 단기 조정이 끝났다고 보기 어려운 두 가지 카드가 5월에 연속 대기 중이라는 점이다. 첫째, 5월 15일 1Q26 잠정실적 발표 — 메리츠가 추정하는 ADSTech 2026E 매출 865억/영업이익 428억(OPM 49.5%)은 분기 환산 시 약 매출 216억/OP 107억이며, 본체 SMPS·콘덴서 부문(분기 매출 약 550억, OPM 3%)을 더하면 1Q26 연결 OP 약 120억 수준이 추정된다. 그러나 공식 컨센서스가 부재하여 서프라이즈 기준 자체가 모호한 상황이다. 둘째이자 더 결정적인 변수는 5월 20일 992만주(발행주식수의 14%) 의무보유 해제다. 이는 ADSTech 인수 시 발행한 신주의 락업 만료로, 시장경보 해제 후 차익실현 패턴이 반복되는 시점에서 14% 물량이 추가 공급된다.

당사는 ADSTech의 구조적 성장 스토리(1.6T·CPO 세대전환, 멜라녹스→Jabil/Lumentum/Broadcom 다변화, NVIDIA $4B Lumentum/Coherent 투자에 따른 밸류체인 강화)는 유효하다고 본다. 그러나 시총 3.1조(PBR 14.93x)는 본체 사업의 PBR 수준(0.5x)을 19배 가까이 평가하는 구조이며, 광통신 테마 멀티플의 디레이팅과 5/20 오버행을 감안할 때 단기 추가 조정 압력이 우세하다. **투자의견 Sell 유지, TP는 45,000원 → 35,000원으로 22% 하향한다.** 다운사이드 -14.7%.

---

### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Sell | **Sell (유지)** |
| **목표주가** | 45,000원 | **35,000원** (-22.2%) |
| **변경 사유** | 광통신 테마 멀티플 디레이팅 본격화 + 5/20 14% 보호예수 해제 오버행 + 1Q26 컨센서스 부재 |

> 4/14 시점 53,200원 대비 TP 45,000원은 -15% 다운사이드(Sell 정합)였으나, 4/30 종가 41,050원에서는 +9.6% 업사이드로 Hold 영역에 진입한다. 의견 정합성을 회복하려면 ADSTech PER 멀티플을 기존 50배에서 40배로 디레이팅(광통신 글로벌 비교군 수축 반영)하고, 본체 평가를 PBR 1.0배로 보수적으로 낮춰 SOTP를 재산정해야 한다. 정식 커버 증권사(메리츠/그로쓰리서치/미래에셋)는 모두 NR(Not Rated) 상태로 컨센서스 TP가 형성되지 않은 상태이며, 당사가 시장에서 거의 유일하게 정량 의견을 제시하는 종목이다.

---

### 2. 핵심 업데이트

**(1) 광통신 테마의 자체 디레이팅 — 시장경보 해제가 신호탄**

지난 1년간 +1,614%(절대주가, 메리츠 자료) 폭주한 광통신 밸류체인이 4월 들어 본격 차익실현 국면에 진입했다. 한국거래소의 시장경보제도(주의→경고→위험 3단계) 패턴상, 투자경고종목 지정해제 직후가 바로 매도 타이밍이라는 것이 학습된 패턴이며, 실제로 4월 13일 라이콤 재지정·4월 27일 성호전자 지정해제 이후 광통신주가 일제히 무너졌다. 4월 30일 단 하루 성호전자 -17.95%, 라이콤 -37.98%, 우리로 -41.20%로 단기 고점 대비 30~40% 빠진 상황이다. 단순 차익실현으로 해석할 수도 있으나, 글로벌 비교군에서도 Lumentum·Coherent의 변동성이 확대되는 등 광통신 멀티플의 균질화가 진행 중이다. CPO 상용화 시점이 2H27(NVIDIA Vera Rubin Oberon NVL72)로 가시화되면서, 그 이전 18개월간 멀티플은 한 단계 낮아질 가능성이 높다.

**(2) 5/20 992만주(14%) 보호예수 해제 — 단기 최대 변수**

5월 중 코스닥에서 56개사 2억242만주가 의무보유 해제되는 가운데, 성호전자는 992만634주(발행주식수 14%)가 5월 20일 풀린다. 이는 2025년 12월 ADSTech 인수 대가로 발행한 신주의 락업 만료다. 14%는 작지 않은 비중이며, 광통신 테마 차익실현 분위기가 이어진다면 락업 해제 물량이 매도로 직행할 가능성이 높다. 비교 시점인 2024년 평균 거래대금이 269억원이었으나 최근 5거래일 거래대금은 일평균 900억원 수준으로 폭증했고, 보호예수 해제 물량 992만주를 4/30 종가 41,050원으로 환산하면 4,073억원 규모로 일평균 거래대금의 4.5배에 해당한다. 단기 흡수가 어려운 규모다.

**(3) 1Q26 실적 5/15 — 컨센서스 부재 상태에서 절대 수준이 관건**

ADSTech의 분기별 매출 패턴은 8월 수주의 매출 인식 시차(통상 2~3분기 지연) 때문에 변동성이 크다. 메리츠 자료의 분기별 EPOXY 신규 수주 흐름을 보면 1Q25~3Q25 누적 수주가 매우 높은 수준이며, 이 중 일부는 1Q26에 매출 인식될 가능성이 있다. 다만 메리츠도 2025년은 800G 사이클 종료 영향으로 ADSTech 매출이 전년 대비 -12.7% 역성장(635억 → 555억) 후 2026년부터 1.6T·CPO 세대전환으로 +55.9% 재가속을 전망한다. 1Q26은 세대전환의 초기 분기이므로, 1Q26 실적은 ADSTech 단독 매출 150~250억 범위의 넓은 분포가 예상되며 어느 영역에 떨어지느냐에 따라 5월 후반 주가 향방이 달라진다.

**(4) 메리츠 추정 고객 다변화 — 구조적 호재이나 단기 반영 한계**

2025년 3분기 누적 ADSTech 고객 비중은 멜라녹스 70.9%·Optolink 13.9%·Lumentum 11.0%·Others 4.2%였으나, 메리츠의 2026년 예상 비중은 멜라녹스 56.0%·Lumentum 13.5%·Jabil 12.6%·Others 17.9%로 급격한 다변화가 예상된다. 당사가 Initiation에서 지적했던 "엔비디아 단일고객 집중"이라는 최대 리스크가 해소되고 있는 셈이다. 이는 중장기 멀티플 정당화 근거이지만, 5월 단기 가격 흐름에서는 보호예수 해제 오버행이 우선 작동할 가능성이 높다.

**(5) NVIDIA $4B 투자의 진정한 함의 — 1차 수혜는 미국 공급망**

NVIDIA가 3/2/2026에 발표한 Lumentum·Coherent 각각 $2B 투자는 광통신 밸류체인의 구조적 호재이지만, 1차 수혜는 미국 본토 생산을 확대하는 두 회사이며, ADSTech는 Lumentum의 정렬장비 공급사로서 2차 파생 수혜를 받는다. NVIDIA가 제시한 Vera Rubin Oberon NVL72 광 인터커넥트 양산 시점이 2H27인 점을 감안하면, ADSTech 매출 본격 폭증 시점은 2027년 하반기~2028년이며 그 중간 18개월간 주가는 모멘텀 정체 구간에 들어갈 가능성이 높다.

**(6) 대주주 지분율 강화 — 서룡전자 지분 38.45%로 1만주 추가 매수**

4월 29일 공시에 따르면 최대주주 서룡전자가 1만1000주를 추가 매수해 지분율이 38.45%로 소폭 상승했다. 의결권 강화 측면에서 미세한 호재이나, 14% 보호예수 해제 물량 대비 미미한 규모로 실질적 매수 지지력으로 보기는 어렵다.

---

### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결, 변경 없음 — 멀티플만 디레이팅):**

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 2,073 | 2,316 | 3,200 | 3,800 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+11.7** | **+38.2** | **+18.8** |
| 영업이익(억원) | 63 | 76 | 565 | 820 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **+20.6** | **+643.4** | **+45.1** |
| **OPM(%)** | **3.0** | **3.3** | **17.7** | **21.6** |
| 순이익(억원) | 80 | 60 | 430 | 620 |
| **EPS(원)** | **138** | **95** | **672** | **969** |
| **PER(배, 현재가 41,050원)** | **297.5** | **432.1** | **61.1** | **42.4** |
| **PBR(배, 현재가)** | — | **14.0** | — | — |
| **ROE(%)** | — | 46.3 | — | — |

> 2026E EPS 672원에 현재가 41,050원을 적용한 forward PER은 61.1배로, 코스닥 IT중소형주 평균(15~25배) 대비 여전히 2~3배 프리미엄 영역에 위치한다. 메리츠가 보여주는 본체(단독) 2024년 OPM은 3.0%, ROE 5.6%의 평범한 SMPS 사업이며, 시총 3.1조의 거의 전부가 ADSTech 87.5% 지분 가치에서 도출된다. 본체와 ADSTech의 결합으로 OPM이 3.3% → 17.7%로 도약하는 변곡점은 이미 시장 가격에 90% 이상 선반영되었다고 판단한다.

**밸류에이션 재산정 (SOTP, 멀티플 디레이팅):**

| 항목 | 이전 (4/14) | 현재 (5/4) | 비고 |
|------|-------------|-------------|------|
| 방법론 | SOTP | SOTP (동일) | 변경 없음 |
| ADSTech OP 2026E | 500억 | 500억 (유지) | 메리츠 428억 대비 보수적 상향 유지 |
| ADSTech 적용 PER | 50배 | **40배** | 광통신 글로벌 비교군 멀티플 디레이팅 반영 |
| ADSTech 가치 (87.5%) | 21,875억 | **17,500억** | 500×40×0.875 |
| 본체 평가 | PBR 1.5배 | **PBR 1.0배** | SMPS·콘덴서 PBR 0.5x 평균 대비 2배 프리미엄 |
| 본체 가치 | 5,325억 | 1,500억 | 본체 자본 약 1,500억 × 1.0배 |
| Enterprise Value | 27,200억 (=2.72조원) | **19,000억 (=1.90조원)** | -30% |
| 순차입금 | -2,800억 | -2,800억 | 인수 차입 유지 |
| Equity Value | 24,400억 (=2.44조원) | **16,200억 (=1.62조원)** | |
| 발행주식수 | 7,092만주 | 7,092만주 | 동일 (미희석 기준) |
| Base TP | 34,400원 | **22,840원** | 16,200억 / 7,092만주 |
| 프리미엄 | +18% | **+53%** | CPO 1.6T 다변화 + 1H27 멀티플 회복 옵션가치 |
| **목표주가** | **45,000원** | **35,000원** | -22.2% |
| 상승여력 (당시 기준) | -15.4% (vs 53,200원) | **-14.7%** (vs 41,050원) | Sell 영역 정합 유지 |

> **산술 검산**: 목표주가 35,000원 × 발행주식수 70,920,000주 = **2.48조원** (= 24,820억원). Equity Value 16,200억 + 프리미엄 53% (= 16,200×1.53 = 24,786억) ≈ 24,820억, 일치. ✓

> 광통신 테마 멀티플의 글로벌 디레이팅(Lumentum, Coherent의 변동성 확대)을 ADSTech PER 50→40배로 반영했다. 50배는 NVIDIA 직접 공급망(예: SK하이닉스 HBM PER 30배대) 대비 과도했다는 회고적 판단이다. 본체 평가도 PBR 1.5→1.0배로 낮춰 단독 SMPS 사업의 보수적 가치로 회귀시켰다. 그럼에도 불구하고 +53% 프리미엄을 유지하는 이유는 (1) ADSTech 1.6T 사이클이 1H27부터 본격화하며 멀티플이 다시 50배대로 회복할 옵션가치, (2) 멜라녹스 → Jabil/Lumentum 다변화의 구조적 호재가 살아있기 때문이다.

---

### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | 종목코드 | PER | PBR | OPM | 비고 |
|--------|---------|-----|-----|-----|------|
| **성호전자** | 043260 | **39.4** (TTM) / **61.1** (FY26E) | **14.0** | 3.3 (TTM) | 광통신 테마 프리미엄 절정 |
| 라이콤 | 388790 | 적자 | 8~10 | 적자 | 광통신, 단기 -38% 급락 |
| 우리로 | 046970 | 적자 | 5~7 | 미공개 | 광통신, 단기 -41% 급락 |
| 옵티시스 | 109080 | 25~35 | 3~4 | 8~12 | 산업용 광 인터커넥트 |
| 코스닥 IT중소형 평균 | — | 15~25 | 1.5~2.5 | 8~12 | KOSDAQ Tech median |

> 성호전자 PBR 14.0배는 코스닥 IT중소형주 평균(1.5~2.5배) 대비 6~9배, 글로벌 광통신 비교군(Lumentum PBR 5~7배, Coherent PBR 3~4배) 대비도 2~4배 높다. 다만 ADSTech의 실제 EBITDA 마진(2024년 OPM 39.7%, 2026E 49.5%)을 고려하면 단순 PBR 비교는 부적절하며, 본체+ADSTech 통합 forward PER 61배는 글로벌 광통신 비교군 평균(35~50배) 대비 25~75% 프리미엄으로 좁혀진다. 그럼에도 보호예수 해제 오버행을 감안하면 단기 디스카운트 압력이 우세하다.

---

### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---------|------|---------|---------|---------|
| **Bull** | 25% | 1Q26 어닝 서프라이즈 (OP 150억+) + 5/20 보호예수 흡수 + 광통신 테마 재점화 | **50,000원** | +21.8% |
| **Base** | 45% | 1Q26 인라인 (OP 100~120억) + 보호예수 해제 영향 제한적 + 1H26 박스권 | **35,000원** | -14.7% |
| **Bear** | 30% | 1Q26 미스 (OP 80억 이하) + 보호예수 해제 본격 매도 + 광통신 추가 디레이팅 | **28,000원** | -31.8% |

**확률 가중 기대가치**: 50,000×0.25 + 35,000×0.45 + 28,000×0.30 = **36,650원** (-10.7%)

> 이전 리포트(4/14) 시나리오 대비 Bull 확률을 35% → 25%로 낮추고 Bear 확률을 25% → 30%로 상향했다. 핵심 변경은 5/20 보호예수 해제 변수의 가중치 상승과 광통신 테마 멀티플 디레이팅의 가시화다. 컨센서스가 부재한 상태에서 1Q26 실적 발표는 절대 수준 비교만 가능하며, 시장이 메리츠 추정치(분기 OP 약 100억)를 묵시적 기준선으로 삼을 가능성이 높다.

---

### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 44.0 | 중립권 진입 (5월 초 단기 과매도 진입 가능) |
| MA 정배열 | 3/4 | 5/20/60일선 정배열 유지, 120일선만 깨짐 (단기 추세 둔화) |
| BB %b | 0.193 | 밴드 하단 부근 (반등 시도 가능 영역) |
| 거래량/20일 | 0.67x | 차익실현 후 관망 매수 부재 |
| VWAP 5일 갭 | -4.84% | 단기 약세 매수 주체 부재 |
| D+1 상승확률 | 54.2% | 모델 기준 약한 상승 우위 (반등 매수 신호) |
| POC 거리 | -14.34% | 의미 있는 매물대 14% 위 → 추가 하락 시 지지 부재 |
| 외국인 Streak | -1일 | 외국인 단기 매도 전환 |

> 4/30 -17.95% 급락으로 RSI가 44까지 빠지며 단기 과매도 영역에 진입했고, BB %b 0.193은 밴드 하단 근접 신호다. 그러나 거래량이 20일 평균 대비 67% 수준으로 매수 주체가 부재하며, POC(Point of Control)가 현재가 대비 -14% 아래에 위치해 추가 하락 시 의미 있는 지지선 없이 35,000원대까지 흘러내릴 수 있다. 단기 기술적 반등(45,000원선 회복)은 가능하나, 5/20 보호예수 해제와 5/15 1Q26 실적이 동시에 통과되기 전까지 추세 회복은 어렵다는 것이 펀더멘털과 정합한 진단이다.

---

### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매 (4/14 이후):**

- NVIDIA $4B Lumentum/Coherent 투자 확정 (3/2 발표) — 광통신 밸류체인 구조적 호재 (단기 가격에는 이미 반영)
- 메리츠 ADSTech 2026E 매출 +55.9%, OP +86.2% 추정 발표 (2/20)
- 멜라녹스 → Jabil/Lumentum 고객 다변화 가시화 (97% → 56%)
- 서룡전자 지분 38.45%로 강화 (4/29, 미세 매수)

**신규 리스크 (4/14 이후):**

- **5월 20일 992만주(14%) 의무보유 해제** — 일평균 거래대금의 4.5배 규모 매물 출회 가능
- 광통신 테마 4월 차익실현 — 라이콤 -38%, 우리로 -41% 동조 하락
- 한국거래소 시장경보 해제 후 차익실현 패턴 학습 — 4/30 -17.95% 급락 발생
- ADSTech 800G 사이클 종료에 따른 2025년 -12.7% 역성장 (메리츠 추정)

**해소된 이벤트:**

- 4월 13일 라이콤 투자경고 재지정 → 광통신 테마 차익실현 본격화 (악재 현실화)
- 4월 27일 성호전자 투자경고 지정해제 → 매도 압력 즉시 발현 (악재 현실화)

**향후 모니터링:**

- [ ] 2026-05-15 1Q26 잠정실적 발표 — ADSTech 매출 200억 이상/연결 OP 100억 이상 시 Bull
- [ ] 2026-05-20 992만주 보호예수 해제 — 거래량 5,000만주 돌파 시 Bear 시나리오 본격화
- [ ] 1H26 신규 1.6T 수주 공시 — 분기당 100억 이상 수주 시 Bull
- [ ] NVIDIA Vera Rubin Oberon NVL72 양산 일정 (2H27 → 조기 양산 시 Bull)
- [ ] Lumentum/Coherent 분기 실적 — CPO 매출 가시화 시 ADSTech 동반 상승
- [ ] 광통신 글로벌 ETF 자금 흐름 (KoAct 코스닥액티브 ETF 비중 7.6% 영향)

---

> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.