# 1Q26 첫 분기 영수증 — 한투 컨센 매출 390억·OP 40억, 수주 748억은 이미 도착
URL: https://alphadistill.com/report/1217
발행: 2026-05-04T02:18:16+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
> 이 문서는 갱신된 회고본입니다(작성 시점 기준 보존본 — 현행 의견이 아닙니다). 최신: https://alphadistill.com/report/3812
> 출처: 알파증류소(alphadistill.com) · 투자 권유가 아닌 리서치 정보입니다.

> 실적 발표 예정일: 2026-05-15 | 투자의견: Buy 유지 | 목표주가: 60,000원 유지

### 투자 스토리

> **"VPA는 천장이 아니라 바닥 — 1Q26 수주 748억이 이미 연간 확정물량을 따라잡았다"**

스피어의 1Q26 실적은 합병 이후 SpaceX 매출이 본격 인식된 첫 ‘평년 기준’ 분기다. 직전 4Q25는 수주 정정·재가산이 몰리며 단일 분기 매출이 338억원으로 튀어 올랐고, 시장은 이를 일회성 효과로 의심했다. 한국투자증권은 4월 21일 자 신규 커버리지에서 1Q26 매출 390억·영업이익 40억(OPM 10.2%)을 제시하며 4Q25 수준의 분기 매출 베이스가 ‘반복 가능’함을 첫 컨센서스로 박았다. 핵심은 단일 분기 숫자가 아니라, 1~3월 수주 공시 합산 748억원이 이미 2026년 VPA 확정 물량(약 772억원, 5,500만달러)에 근접했다는 점이다 — 즉 VPA는 천장이 아니라 ‘최소치’임을 분기 첫 영수증부터 확인하는 자리다.

이 분기를 우리가 주목하는 두 번째 이유는 **부문 믹스의 분리 공시**다. 한투 추정에 따르면 1Q26 매출 390억 가운데 우주 부문이 389억, TS메탈(니켈 제련) 부문은 1억에 불과하다. 니켈 제련소 상업운전이 2Q26 진입을 가정하면 1Q26은 ‘우주 단독’ 분기이며, 따라서 시장이 처음으로 SpaceX 매출의 분기당 normalized run-rate를 본다. 이 수치가 컨센 390억을 ±20% 이상으로 넘어서면 한투의 2026 연간 매출 추정 2,864억(현재 FnGuide 컨센 1,853억 대비 +55% 격차)이 시장 컨센으로 빠르게 수렴할 가능성이 높다. 반대로 인라인 수준이면 컨센서스 상단(한투)과 하단(메리츠 1,923억) 사이의 50% 갭이 그대로 남아 주가 디레이팅 압력으로 작용한다.

세 번째 변수는 **2Q26 가이던스의 톤**이다. 한투는 2Q26 매출 796억(QoQ +104%, OPM 7.0%로 일시 둔화 후 3Q부터 회복)을 가정한다. 회사가 컨퍼런스 콜에서 ① 인도네시아 니켈 제련소 상업운전 시점, ② 2Q26 추가 VPA outside 수주 visibility, ③ TS메탈 매출 인식 회계 기준(grossing-up 여부)을 명확히 할 경우 시장은 ‘분기 매출 800억대 = new normal’ 가정을 1Q 결과만으로 선반영하기 시작할 것이다.

---

### 1. 컨센서스 전망

| 항목 | 1Q26E (한투) | 1Q26E (당사) | 1Q25A | YoY | 4Q25A | QoQ |
|------|------------|------------|-------|------|-------|-----|
| 매출(억원) | **390** | **400~430** | 219 | +78~96% | 338 | +15~27% |
| 영업이익(억원) | **40** | **40~50** | 43 | -7~+16% | 36 | +11~39% |
| OPM(%) | 10.2 | 10.0~11.6 | 19.7 | -800~-960bp | 10.7 | -70~+90bp |
| 순이익(억원) | 4 | 5~10 | 32 | 적전~-69% | -198 | 흑전 |

> 당사 1Q26 매출 추정 400~430억은 한투 390억 대비 +3~+10% 상회한다. 근거는 ① 1Q26 누적 공시 수주 748억원이 4분기에 균등 인식된다고 가정해도 분기 매출 187억원, 여기에 작년 4Q25 수주 잔여 이연분(특히 2025.11.25 공시 2,119억 계약 중 일부)과 2026.02.19 정정 공시 4,310억원 신규 분(일정 4/24 만료 분)의 분기 인식분을 합산하면 400억원 상단이 합리적이다. ② 다만 OPM은 한투의 10.2%를 큰 폭으로 벗어나지 않을 전망인데, 1Q25(19.7%)는 합병 회계 효과·물량 일시 집중에 따른 일회성이며, 1Q26은 우주 단독·정상 단가 구조로 회귀하기 때문이다.

---

### 2. 핵심 체크포인트

1. **분기 매출의 ‘정상화 베이스’ 확인** — 4Q25 매출 338억은 합병 후 첫 풀 분기였고 연말 정산 효과가 일부 포함됐다. 1Q26이 350억 이상이면 “4Q25는 일회성이 아니다”라는 한투의 가정이 검증된다. 380억 미만이면 시장은 “4Q25 = 피크 분기” 의구심을 다시 가져간다. 한투의 2026 연간 2,864억 vs FnGuide 컨센 1,853억의 1,000억 갭은 결국 분기 베이스 350억(연 1,400억) ↔ 700억(연 2,800억) 사이 어디에 정착할지의 문제다.

2. **부문 분리 공시(우주 vs TS메탈)의 첫 등판** — 한투는 1Q26 우주 389억·TS메탈 1억이라는 sharp split을 가정했다. 만약 회사가 1Q26부터 TS메탈 매출을 grossing-up 방식(원재료 trading 매출 포함)으로 인식하기 시작한다면 매출 표면치는 빠르게 부풀지만 OPM이 한투 추정 10.2%를 크게 하회할 수 있다. 반대로 net 방식이면 OPM은 유지되나 매출 surge는 늦춰진다. 회계 정책의 분기 첫 노출이다.

3. **VPA 외 추가 수주의 확정 시점** — 2026.02.19 공시된 약 4,310억원(USD 환산) 정정 계약은 계약기간이 2/14~4/24로 짧아 1Q26~2Q26 초반에 매출 인식이 집중될 가능성이 높다. 다만 이는 ‘제품 주문수량 변경에 따른 수주금액 증가’ 정정으로, 기존 계약의 확장이지 신규 contract가 아니다. 1Q 컨콜에서 ‘신규 outside-VPA 수주’ 가시성을 회사가 언급하면 한투 2026 매출 2,864억의 상향 재산정이 즉시 가능해진다.

4. **인도네시아 니켈 제련소 상업운전 일정** — 한투는 2Q26 상업운전을 가정해 TS메탈 분기 매출 406억을 추정했다. 회사가 컨콜에서 ‘2Q 후반’ 또는 ‘3Q 진입’으로 톤다운하면 한투의 2026 매출 1,217억(연간 TS메탈)이 800억대로 조정되며 연결 매출 추정도 -400억 충격을 받는다. 반대로 2Q 초반 가동이 확정되면 한투 추정의 신뢰도가 즉시 강화된다.

5. **운영현금흐름 첫 흑전 여부** — 한투 BS 기준 2025년 영업CF -150억, 2026F 영업CF -840억(매출채권·재고 급증 따른). 즉, 2026년은 매출 폭증과 함께 운전자본 부담이 동반된다. 1Q26 영업CF가 -200억보다 크게 악화되면 ‘성장은 좋은데 현금이 따라오지 못한다’는 시장 불안이 부각될 수 있다. 회사의 매출채권 관리 정책 — SpaceX 결제 사이클 — 이 첫 분기 노출된다.

---

### 3. 부문별 전망

| 부문 | 1Q26E (억원) | 4Q25A | QoQ | 핵심 변수 |
|------|------------|-------|------|---------|
| 우주항공 특수합금 | 389 | 307 | +27% | VPA 외 신규 수주, 단가 정상화 |
| 기타 (TS메탈 등) | 1 | 31 | -97% | 니켈 제련소 1Q 가동 미반영 |
| 합계 | **390** | **338** | **+15%** | — |

> 4Q25 ‘기타’ 부문 31억원은 일회성 trading 또는 합병 이전 기존 헬스케어 잔여 매출로 추정되며, 1Q26부터는 우주 부문 단일 매출 분기로 정상화된다. 따라서 1Q26은 ‘pure SpaceX revenue run-rate’를 처음으로 노출하는 의미 있는 분기다. 우주 389억은 분기당 환산 시 연 1,556억으로 한투 2026 우주 추정(1,647억)에 근접한다.

---

### 4. 실적 시나리오별 주가 반응

| 시나리오 | 매출 | OP | 서프라이즈 | 주가 영향 | 근거 |
|---------|------|------|-----------|---------|------|
| **서프라이즈** (매출 ≥450억, OP ≥55억) | ≥450 | ≥55 | +15% | +10~20% | TS메탈 조기 가동 또는 우주 단가 상향 확인. 한투 연간 2,864억의 신뢰도 강화로 컨센 리레이팅 |
| **인라인** (매출 380~430, OP 35~50) | 400 | 42 | -3~+10% | -3~+5% | 한투 추정 검증, 메리츠/iM 컨센과의 갭 유지. 차익실현 vs 추가 수주 모멘텀 균형 |
| **미스** (매출 <370, OP <30) | 350 | 25 | -10% 이상 | -15~-25% | 4Q25 = 피크 분기 의구심 재점화. 한투 vs FnGuide 1,000억 갭 중 컨센 하단 수렴 압력. PBR 27배(2026F)는 미스 시 25%+ 디레이팅 가능 |

> 현재 주가 42,200원(시총 2.11조원)은 한투 2026F EPS 4,513원 기준 PER 9.4배 수준이지만, 보수적 컨센서스 기준 PER 100배 이상. 실적 발표는 이 두 컨센 간 갭을 좁히는 첫 번째 데이터 포인트가 된다. 양극의 컨센이 공존하는 상황에서 ‘인라인’ 결과조차 시장은 한투 우위로 해석할 수 있다.

---

### 5. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 69.9 | 과매수 임박, 추가 상승은 단기 둔화 시그널 |
| MA 정배열 | 1/4 | 단기 균선만 유효, 중장기 추세 미정 |
| BB %b | 1.134 | 상단 이탈, 변동성 확장 국면 |
| 거래량/20일 | 1.29x | 평소보다 활발하나 폭발적이지 않음 |
| VWAP 5d gap | +2.29% | 단기 매수 우위 |
| D+1 상승확률 | 44.8% | 모델 예측 중립~약간 약세 |
| 외국인 streak | -2일 | 단기 외국인 매도 우위 |

> RSI 69.9·BB %b 1.13·VWAP +2.3%의 조합은 **실적 발표 직전 단기 과열 구간** 진입을 시사한다. 2/14 직전 종가(약 32,000원) 대비 4/30 42,200원으로 +32% 랠리한 결과 기술적 모멘텀은 인플렉션 후반부에 위치한다. 펀더멘털 측면에서는 1Q26 실적이 한투 컨센을 인라인으로만 맞춰도 디레이팅 리스크는 제한적이지만, 현재 주가에 일정 부분 ‘서프라이즈 기대’가 선반영된 상태다. 따라서 실적 발표 전 신규 매수는 분할 진입이 합리적이며, 미스 시 -15~-25% 디레이팅 위험을 헤지할 포지셔닝 권고.

---

### 6. 컨퍼런스 콜 관전 포인트

- [ ] **2026 연간 가이던스 재제시 여부** — 회사가 자체 가이던스(특수합금 1,500~2,000억)를 1Q 실적과 함께 정량 업데이트하면 한투 2,864억과의 갭 좁히기가 시작된다. 가이던스 자체를 회피하면 컨센 분열은 2Q까지 지속.
- [ ] **인도네시아 니켈 제련소 상업운전 확정 일정** — ‘2Q 진입’ 표현이 ‘2Q 중반/후반’으로 미끄러질 경우 TS메탈 2026 매출 추정 1,217억의 절반이 2027년으로 이연된다. 한투 2026 EPS 4,513원이 → 3,000원 미만으로 하향 조정 가능.
- [ ] **VPA outside 신규 수주 pipeline** — 1Q 누적 공시 748억은 VPA 미포함 수주다. 2Q 신규 outside 수주가 +500억 추가되면 ‘Starship 가속에 따른 ad-hoc 수요’ 구조가 검증되며 매출 가시성이 분기당으로 확장된다.
- [ ] **운전자본·차입금 증가 폭** — 한투는 2026 순차입금 257십억(연결)·부채비율 487%를 추정한다. 1Q26 분기말 부채비율이 200% 미만이면 자금조달 가속화 가시화 — 주가에 양면적 영향. CB/유증 가능성 코멘트 주목.
- [ ] **SNC 배당수익 인식 시점** — 한투 2031년부터 본격 SNC 배당수익 가정. 회사가 SNC(인도네시아 합작사) 배당 회계 처리 방식을 첫 분기에 명확히 하면 2031년 이후 EPS 70억원의 신뢰도가 즉시 강화된다.

---

> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.