# 송치 헤드라인에 묻힌 구조적 변곡점 — 고점比 -34%, 상승여력 +25% 복원 URL: https://alphadistill.com/report/1752 발행: 2026-05-28T16:50:41+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조 > 이 문서는 갱신된 회고본입니다(작성 시점 기준 보존본 — 현행 의견이 아닙니다). 최신: https://alphadistill.com/report/2539 > 출처: 알파증류소(alphadistill.com) · 투자 권유가 아닌 리서치 정보입니다. ## 대한전선 (001440) 커버리지 업데이트 ### 투자 스토리 > **"폭락은 사건이 아니라 수급이 만들었고, 변곡점은 그대로 살아 있다"** 직전 리포트(5/18, Buy 65,000원) 이후 열흘 만에 대한전선은 58,100원에서 47,800원까지 다시 -18% 밀렸다. 5월 8일 사상 최고가 72,300원 기준으로는 -33.9% 조정이며, RSI(14)는 30 내외 과매도 영역까지 내려왔다. 하락을 만든 것은 세 가지 수급·심리 요인이다. ① 5월 27~28일 LS가 1분기 수주잔고를 18조원에서 16.5조원으로 1.5조원 하향 정정하면서 전선 업종 전반의 투자심리가 위축됐고, ② 미국·이란 종전 협상 진전으로 구리·나프타 수급 불안이 완화되며 그간 슈퍼사이클 기대를 선반영했던 전력기기·전선주에서 차익실현이 집중됐으며, ③ KG그룹의 전환사채 전환 물량(954만주) 블록딜이 임박했다는 관측이 오버행으로 작용했다. 여기에 5월 28일, 3년을 끌어온 'LS전선 해저케이블 도면 유출' 수사에서 경찰이 대한전선과 임직원의 영업비밀 부당취득 혐의를 인정해 검찰에 송치했다는 뉴스가 더해졌다. 업계는 '조 단위 민사 소송' 가능성을 거론한다. 다만 당사는 이 사건이 ①2024년 6월 이미 착수돼 시장이 2년 가까이 인지해온 이슈이고, ②형사 송치가 곧 유죄·배상 확정이 아니며, ③민사 소송 여부조차 형사 결과를 본 뒤 결정되는 장기전이라는 점에서, 펀더멘털 훼손이 아니라 '멀티플에 얹히는 불확실성 디스카운트'로 본다. 정작 가장 중요한 사실 — 1Q26 영업이익 604억원(OPM 5.6%)으로 마진 구조가 3%대에서 5% 중반으로 레벨업됐고, 수주잔고가 3.83조원 사상 최대를 유지하며, 외국인이 조정 국면에서도 전선주를 순매수로 받아내고 있다는 점 — 은 송치 헤드라인에 가려져 있다. 그럼에도 당사는 의견을 기계적으로 유지하지 않는다. 신규 법적 오버행과 전선 섹터의 구조적 디레이팅을 반영해 적용 PBR을 5.5배에서 5.1배로 소폭 하향, 목표주가를 65,000원에서 60,000원으로 조정한다. 가장 큰 불확실성은 1Q26 어닝 서프라이즈의 약 절반이 소재부문 메탈 게인(구리가 급등에 따른 재고평가이익)이라는 비반복 요인이었다는 점이며, 2Q26 영업이익은 370억원 수준으로 정상화될 전망이다. 그러나 -34% 조정으로 47,800원까지 내려온 현 주가는 조정된 TP 기준으로도 +25.5%의 상승여력을 복원했고, RSI 과매도·거래량 소진(20일 평균 0.43배)은 투매가 막바지에 이르렀음을 시사한다. **투자의견 Buy를 유지한다.** --- ### 1. 투자의견 변경 | | 변경 전 | 변경 후 | |--|---------|---------| | **투자의견** | Buy | **Buy** | | **목표주가** | 65,000원 | **60,000원** (-7.7%) | | **변경 사유** | 기술유출 검찰 송치·전선 섹터 디레이팅 반영해 적용 PBR 5.5→5.1배 하향. 단 -34% 조정으로 상승여력 +25.5% 복원돼 Buy 유지 | > 당사 TP 60,000원은 증권사 컨센서스 평균 57,000원(중앙값 60,000원, 5개사)과 동일한 중앙값 수준이다. 가장 최근 의견인 NH투자증권(5/21)이 TP를 68,000원으로 상향하며 거리의 상단을 형성했고, 4/30 실적 발표 직후 유안타·하나(각 60,000원), SK증권(61,000원)이 60,000원대 클러스터를 이뤘다. 직전까지 65,000원으로 클러스터 상단에 있던 당사 TP를 컨센 중앙값으로 되돌린 셈이며, 이는 신규 법적 리스크를 멀티플에 일부 반영한 결과다. 의견 분포는 커버 5개사 전원 Buy로, 펀더멘털에 대한 시장의 컨센서스는 여전히 견고하다. --- ### 2. 핵심 업데이트 **① 법적 리스크 — 형사 송치, 그러나 즉각적 현금유출은 아니다.** 경기남부경찰청은 LS전선 동해공장(1~4동) 설계를 2008~2023년 수행한 건축설계사(가온건축)가 이후 대한전선 당진공장 설계에 참여하는 과정에서 LS전선의 해저케이블 공장 설계 노하우가 유출됐다고 보고, 부정경쟁방지·영업비밀보호법 위반 혐의로 대한전선과 임직원·법인을 검찰에 송치했다. LS전선은 20년간 해저케이블 공장·R&D에 약 1조원을 투입했다며 기술 도용이 확정되면 손해배상 청구에 나서겠다는 입장이고, 대한전선은 "영업비밀로 볼 수 없다"며 혐의를 부인한다. 핵심은 타임라인이다. 형사 사건의 기소·판결만 수년이 걸리고, 민사 소송은 그 결과를 본 뒤에야 본격화된다. 즉 이번 송치는 단기 현금흐름이나 해저 사업 영위 자체를 막는 이벤트가 아니라, 멀티플에 얹히는 꼬리 위험(tail risk)의 성격이 강하다. 다만 당진 해저 신공장이 향후 성장의 핵심 축인 만큼, 만에 하나 공장 설계 관련 가처분·배상 리스크가 현실화될 경우 성장 엔진 자체가 흔들릴 수 있다는 점에서 모니터링 1순위로 격상한다. **② 1Q26 서프라이즈의 실체 — 절반은 메탈 게인, 절반은 구조 개선.** 1Q26 영업이익 604억원은 컨센서스(393억원)를 +53.7%, 메리츠 추정(420억원)을 +43.8% 상회했다. 그러나 추정 초과분 184억원 중 약 100억원은 소재부문에서 발생한 메탈 게인이다. 소재부문은 분기당 3만톤 이상 구리를 취급하는데, 계약 단계에서 구리가를 고정·헤지하는 초고압부문과 달리 가격 노출도가 높다. 구리가가 4Q25 15,014천원/톤 → 1Q26 18,351천원/톤으로 급등하며 재고평가이익이 발생한 것이다. 나머지 84억원은 초고압·산업전선의 순수 수익성 개선분으로, 해외 초고압 프로젝트 마진과 수주잔고 이익률이 실제로 올라오고 있음을 확인시켰다. 즉 1Q26은 '일회성 메탈 게인'과 '구조적 마진 레벨업'이 공존한 분기다. **③ 2Q26은 피크아웃이 아니라 정상화.** 2Q26 영업이익은 370억원(-38.7% QoQ, +29.5% YoY)이 예상된다. 1Q의 고수익 프로젝트 인식 집중·구리가·환율 효과가 동시 소멸하며 QoQ 감익은 불가피하지만, YoY 기준으로는 산업전선 업황 개선과 초고압 수주잔고 이익률 상승으로 증익 기조가 유지된다. 구리가는 2Q26에도 18,475천원/톤으로 1Q 수준을 유지하고 있어 메탈 게인이 급격히 환원되지는 않으나, 추가 평가이익 발생 여지는 제한적이다. 2Q OPM이 4%대 초반에서 방어되는지가 마진 레벨업의 지속성을 가르는 분기점이다. **④ 성장 스토리는 진행형.** 부문별 1Q26 매출은 초고압·해저 2,062억원(YoY +80.2%), 산업전선 1,333억원(+17.1%), 소재·기타 5,585억원(+14.4%), 통신 162억원(+2.5%), 종속·판매법인 1,692억원(+37.3%)으로, 고부가 초고압·해저가 외형 성장을 주도했다. 2027년 베트남 400kV 초고압 공장(대한비나, 동나이성) 가동, 2028년 해저 2공장 양산(단일 약 1조원 매출 CAPA)이 예정돼 있다. 서해안 에너지 고속도로(440km 해저케이블, 새만금~화성 2GW, 총 11조원 국책사업)는 한전이 2030년 완공을 목표로 상반기 내 1단계 발주를 추진 중이나, 일정이 2027년 초로 밀릴 가능성도 거론된다. LS전선의 독보적 레퍼런스 대비 대한전선은 신규 설비 가동 준비 상황이 관전 포인트다. 호반그룹은 김대헌 사장 주도로 유럽 HVDC·해상풍력 시장을 직접 공략하며 대한전선을 그룹 성장 축으로 키우고 있다. --- ### 3. 실적 & 밸류에이션 **실적 추정 (연결)**: | 항목 | FY25A | FY26E | FY27E | FY28E | |------|-------|-------|-------|-------| | 매출(억원) | 36,360 | 43,000 | 47,500 | 51,800 | | **매출 YoY(%)** | **+10.5** | **+18.3** | **+10.5** | **+9.1** | | 영업이익(억원) | 1,286 | 2,000 | 2,700 | 3,300 | | **영업이익 YoY(%)** | **+11.6** | **+55.5** | **+35.0** | **+22.2** | | **OPM(%)** | **3.5** | **4.7** | **5.7** | **6.4** | | **EPS(원)** | **452** | **663** | **1,020** | **1,403** | | **PER(배)** | **105.8** | **72.1** | **46.9** | **34.1** | | **PBR(배)** | **5.8** | **5.4** | **4.8** | **4.1** | | **ROE(%)** | **5.5** | **7.6** | **10.5** | **12.5** | > 주: PER·PBR은 현재가 47,800원 기준. 영업이익률이 25A 3.5%에서 28E 6.4%로 우상향하는 마진 레벨업이 핵심이다. FY26E 영업이익을 직전 2,100억원에서 2,000억원으로 소폭 하향했는데, 이는 1Q26 메탈 게인의 비반복성과 2Q 정상화를 반영한 것이다. 그럼에도 컨센서스(1,880억원)를 +6% 상회하는데, 당사는 하반기 초고압·해저 프로젝트 인식이 집중되며 OPM이 점진 개선될 것으로 본다. 전통적 PER는 이익 정상화 이전 구간이라 의미가 낮고, 마진·자본수익률이 동시에 우상향하는 PBR 접근이 적합하다. **밸류에이션 재산정**: | 항목 | 이전 | 현재 | 비고 | |------|------|------|------| | 방법론 | FY28E PBR | FY28E PBR | 동일 (자본수익률 우상향 반영) | | 적용 BPS | 28E 11,800원 | 28E 11,800원 | 기준 동일 | | 적용 PBR | 5.5배 | 5.1배 | 법적 오버행·섹터 디레이팅 디스카운트 | | 목표주가 | 65,000원 | 60,000원 (-7.7%) | 컨센 중앙값으로 회귀 | | 상승여력 | -10.1%(당시 65,500원 대비) | +25.5%(47,800원 대비) | -34% 조정으로 괴리 대폭 확대 | > 적용 PBR 5.1배는 28E ROE 12.5% 도달 경로와 해저·HVDC 옵션 가치를 반영하되, 형사 송치라는 신규 불확실성을 0.4배만큼 디스카운트한 수치다. **산술 검산**: 목표주가 60,000원 × 발행주식수 195,990,000주 = **11.76조원** (= Equity Value 117,594억원, 28E BPS 11,800원 × 발행주식수 × PBR 5.1배). ✓ --- ### 4. 피어 대비 위치 | 종목명 | PER | PBR | OPM | 비고 | |--------|-----|-----|-----|------| | LS ELECTRIC | 52.8 | 6.8 | 8.6% | 전력기기 대형주 | | HD현대일렉트릭 | 61.2 | 20.2 | 20.1% | 변압기 초프리미엄 | | 일진전기 | 53.8 | 5.0 | 5.1% | 전선+중전기 복합 | | 가온전선 | 21.2 | 1.5 | 2.6% | 순수 전선 (자매사) | | 대원전선 | 40.3 | 2.4 | 2.6% | 순수 전선 | | **피어 median** | **52.8** | **5.0** | **5.1%** | | | **대한전선** | n/a(이익정상화 전) | **5.8** | **5.6%(1Q26)** | 마진 변곡점 + 해저 옵션 프리미엄 | > 대한전선의 트레일링 PBR 5.8배는 피어 중앙값 5.0배 대비 소폭 프리미엄이다. 이는 가온전선(1.5배)·대원전선(2.4배) 같은 순수 전선주와 차별화되는 HVDC·해저 턴키 역량과 마진 변곡점을 반영한다. 다만 OPM 20%대의 HD현대일렉트릭이나 변압기 슈퍼사이클 종목 대비로는 아직 수익성이 낮아, 28E OPM 6.4% 경로를 실제로 입증해야 추가 리레이팅이 가능하다. --- ### 5. 시나리오 분석 | 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 | |---------|------|---------|---------|---------| | **Bull** | 30% | 서해안 1단계 수주 0.7~1조원 + 법적 리스크 경미(무혐의/소액 합의) + FY26E OPM 5%+ 안착 + 글로벌 해상풍력 추가 수주 | 70,000원 | +46.4% | | **Base** | 50% | FY26E OPM 4.7%, 메탈 게인 환원 후 정상화, 서해안 발주 2H26~27초, 법적 오버행 지속하나 펀더멘털 훼손 없음 | 60,000원 | +25.5% | | **Bear** | 20% | 검찰 기소 + 대규모 민사 배상 우려 본격화 + 서해안 추가 지연 + KG 블록딜 수급 + 2Q OPM 3%대 후퇴 | 42,000원 | -12.1% | **확률 가중 기대가치**: 0.30×70,000 + 0.50×60,000 + 0.20×42,000 = **59,400원** (+24.3%) > Bull과 Base의 차이는 서해안 발주 시점과 법적 리스크의 강도에 달려 있고, Bear의 트리거는 검찰 기소·대규모 배상 가능성이다. 확률 가중 기대가치 59,400원은 현재가 대비 +24.3%로, 의견 Buy를 뒷받침한다. 다만 +30%를 넘는 기계적 상승여력에도 의견을 Strong Buy로 격상하지 않는 이유는 법적·수급 오버행이 단기 리레이팅을 제약하기 때문이다. --- ### 6. 기술적 진단 | 지표 | 수치 | 판단 | |------|------|------| | RSI(14) | 30 내외 | 과매도 영역, 반등 압력 누적 | | MA 정배열 | 2/4 | 단기 하락(종가MA60>MA120) 유지 | | BB %b | 0.16 | 하단 밴드 근접, 과매도 | | 거래량/20일 | 0.43배 | 투매 소진·매물 출회 둔화 | | 고점比 | -33.9% | 5/8 72,300원 대비 | | 외국인 | 5월 순매수 우위 | 조정 중에도 매집, 이탈 아님 | > 단기 추세는 명백한 하락이지만, 60일선(41,078원)·120일선(33,964원)이 우상향하며 중장기 추세는 살아 있다. RSI 30 내외 과매도와 거래량 급감(20일 평균의 43%)은 매도세가 막바지에 이르렀다는 신호다. 외국인이 조정 국면에서도 전선주를 순매수로 받아내고 있다는 점은 펀더멘털 신뢰의 방증이다. 다만 RSI 단일 지표를 의견의 근거로 삼지 않으며, 반등의 지속성은 KG 블록딜 소화와 2Q 실적 확인에 달려 있다. --- ### 7. 촉매 & 리스크 **신규 촉매/리스크**: - (리스크) 5/28 기술유출 검찰 송치 — 형사 기소·민사 소송으로의 전개 여부가 멀티플 디스카운트의 강도를 좌우. 모니터링 1순위로 격상 - (리스크) KG그룹 954만주 블록딜 임박 — 케이카 인수대금(6/30 납입) 조달 목적, 단기 수급 부담 - (리스크) LS 수주잔고 1.5조원 하향 정정 + 미·이란 종전 → 전선 섹터 전반 디레이팅 - (촉매) NH투자증권 5/21 TP 68,000원으로 상향 — 거리 상단 형성 **해소된/완화된 이벤트**: - 5/18 리포트의 RSI 81.7 과매수 경고는 -34% 조정으로 완전 해소 (현 RSI 30 내외) **향후 모니터링**: - [ ] 2Q26 실적 (8/14) — OPM 4%대 방어 여부, 메탈 게인 환원폭 - [ ] 검찰 기소 여부 및 LS전선 민사 소송 제기 여부 - [ ] KG 블록딜 실행 시점·규모 및 소화 속도 - [ ] 서해안 에너지 고속도로 1단계 발주 (2H26 vs 2027초) - [ ] 베트남 400kV 공장 가동(2027) / 해저 2공장 양산(2028) --- > 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.