# 1Q는 합격, 2Q는 비수기 안개 — TP 60,000원 → 55,000원, Strong Buy → Buy
URL: https://alphadistill.com/report/1829
발행: 2026-06-01T19:57:11+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## 하나투어 (039130) 커버리지 업데이트


### 투자 스토리

> **"1Q OPM 정상화는 합격, 2Q 매크로 안개로 멀티플 일시 축소"**

직전 커버리지 개시 후 한 달간 주가는 41,000원 부근에서 37,900원으로 약 -9% 조정받으며 이전 목표주가와의 괴리가 +41%에서 +58%로 확대됐다. 단순히 보면 좋은 매수 기회로 비춰지지만, 그 사이 컨센서스 평균 목표가는 68,000원에서 59,500원으로 -12.5% 하향됐고, 키움·하나·KB증권이 일제히 추정치를 끌어내렸다는 점이 더 중요하다. 즉 주가 하락은 단순 변동성이 아니라 *매크로 가정의 재조정* 결과다.

핵심은 1분기 실적 자체가 나쁘지 않다는 점이다. 1Q26 연결 매출 1,748억원(+3.8% YoY), 영업이익 168억원(+36.5% YoY), 순이익 253억원(+76.1% YoY)으로 단일 분기 OPM 9.6%를 기록했다. 4Q25의 15.6%에서 정상 레벨로 돌아왔지만, 1Q25의 7.2% 대비로는 +240bp 개선이며 중국 패키지 +35.5%, 일본 패키지 +26.4%, FIT 148만명(역대 최대)이라는 *물량·믹스 모두 양호한 구성*이다. 다시 말해 직전 리포트의 핵심 thesis였던 "AX·중고가·온라인 3축의 구조적 OPM 개선"은 1Q에서도 유효함이 재확인됐다.

문제는 2Q다. 5월 유류할증료가 33단계(역대 최고)까지 치솟고 원/달러가 1,500원을 재차 돌파하면서 동남아 등 핵심 단·중거리 노선의 신규 예약이 일제히 둔화됐다. 하나증권은 2Q OP를 84억원(전년 동기 대비 -13%)으로 추정하고, 키움증권은 연간 OP 추정을 11% 하향했다. 다만 6월부터 유류할증료가 27단계로 6단계 인하됐고, 미·이란 종전 협상이 마지막 조율 단계에 진입하면서 7-8월 성수기에는 매크로 역풍이 일부 해소될 가능성이 높다. 또한 397억원 자사주 매입·소각과 50% 순익환원이 그대로 진행 중이며, 인바운드 플랫폼 Hop&Hop도 상반기 출시 일정을 유지하고 있다. **펀더멘털은 견고하나 단기 매크로 안개가 멀티플을 일시적으로 축소시키는 국면**으로 진단하고, 멀티플 18.7배 → 17배, 적용 EPS 3,200원 → 3,100원으로 조정하여 TP를 55,000원으로 -8.3% 하향한다. 투자의견은 직전 Strong Buy에서 Buy로 한 단계 격하한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Strong Buy | **Buy** |
| **목표주가** | 60,000원 | **55,000원** (-8.3%) |
| **현재가** | 42,400원 (4/28 추정) | **37,900원** (5/29 종가) |
| **상승여력** | +41.5% | **+45.1%** |
| **변경 사유** | 2Q26 매크로 역풍(유가·환율·중동) 반영하여 EPS 추정 3,200원→3,100원, 적용 PER 18.7배→17.0배로 조정 |

> 증권사 평균 TP는 5월 13-14일 일제 하향 후 59,500원(키움 54,000 / 하나 55,000 / KB 47,000 / SK 82,000), 의견은 4사 모두 Buy로 유지됐다. SK증권 82,000원은 outlier로 제외 시 평균 약 52,000원이며, 당사 55,000원은 outlier 제외 평균과 정확히 부합하면서 컨센 평균에는 -7.6% 보수적이다. 직전 리포트에서 "컨센 68,000원 대비 보수적이나 4Q25 가속도를 인정"한다고 기재했으나, 1Q26 OPM 정상화와 2Q 가이던스 약화로 *4Q25 OPM 15.6%는 비수기 효과 + 일회성 비용통제가 겹친 피크치*였음이 확인됐다.

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### 2. 핵심 업데이트

**(1) 1Q26 실적 — 구조적 변화는 여전히 살아 있다**

DART 정식 분기보고서(2026-05-15) 기준 1Q26 연결 매출은 1,748억원으로 전년 동기 1,684억원 대비 +3.8% 증가에 그쳤지만, 영업이익은 168억원으로 전년 동기 123억원 대비 +36.5% 증가했다. 매출 성장률보다 영업이익 성장률이 9배 이상 빠른 *전형적인 운영 레버리지* 구간이며, 이는 직전 커버리지 개시 리포트의 핵심 가정이었던 "AX 정착 → 고정비 통제"가 1Q에서도 작동하고 있음을 의미한다. 순이익은 253억원(+76.1%)으로 영업외수익(이자수익 + 환관련 일회성 이익)이 상당 부분 기여했으나, 영업단계만 떼서 봐도 시장 컨센서스 OP 145억원을 +15.9% 상회한 *어닝 서프라이즈*다.

부문별로는 중국 패키지 이용객 +35.5% YoY로 가장 강한 모멘텀을 보였고, 일본 패키지 +26.4%, FIT(개별여행) 이용객 148만명(+29%)으로 역대 최대를 경신했다. 일본·중국 단기 패키지의 GMV 상위 ASP 상품 비중이 늘면서 *송출객 증가율보다 매출 증가율이 더 빠른 믹스 개선*이 진행되고 있고, 이는 4Q25의 OPM 15.6%, 1Q26의 9.6%(1Q25 대비 +240bp)로 일관되게 나타난다.

KB증권은 "패키지 여행 리브랜딩 성공"(3/12 리포트)에서 이미 ASP 프리미엄화를 강조했으며, 1Q26 리뷰에서도 글로벌 피어 대비 FY26E PER 10.7배(EPS 3,520원 기준)가 미디안 수준이라는 평가를 유지한다. SK증권은 "진화하는 플랫폼, 구조적 성장 초입"(4/22)에서 82,000원을 제시했는데, 이는 Hop&Hop·와그(자유여행 OTA, 하나투어 지분 15%) 등 플랫폼 옵션 가치를 적극 반영한 시각이다.

**(2) 2Q26 — 매크로 4중 역풍의 결합**

문제는 2Q부터다. 4월 말부터 5월 중순까지 다음과 같은 매크로 역풍이 동시 발생했다:

- **유류할증료 33단계 적용 (5월 발권)**: 역대 최고 수준. 미주 노선 왕복 기준 67만원 부담으로 5월 발권 항공권 가격이 1년 전 대비 60% 상승.
- **원/달러 1,500원대 재진입**: 5월 15일 1,500원 돌파, 5월 말 1,551원, 6월 평균 전망 1,569원. 직전 리포트(4/29) 작성 시점 1,400원대 가정에서 +5~7% 추가 절하.
- **중동 긴장 장기화**: 2월 28일 미·이란 충돌 발발 후 5월 말까지 90일 지속. 호르무즈 해협 변동성으로 두바이·터키 등 중장거리 노선 회피 심리 가중.
- **국내 소비 둔화**: 반도체·자동차 외 내수 경기 침체 우려.

하나증권은 5월 14일 리포트("종전만 기다리고 있다")에서 2Q26 매출 1,580억원, 영업이익 84억원(-13% YoY)을 추정하며 목표가를 55,000원으로 하향했다. 키움증권("1분기 양호했으나 2분기는 눈높이 Down")은 연간 OP 추정을 11% 하향하며 54,000원을, KB증권("비우호적 업황 영향 불가피")은 47,000원을 제시했다. 회사 측도 IR 발언을 통해 "1분기는 양호했지만 2분기 신규 예약이 둔화되고 있어 상품 포트폴리오 다각화로 수요를 방어할 계획"이라 언급했다.

당사는 회사 측이 5월 28일자 라이프케어 플랫폼 MOU(코웨이·하나카드·코라솔 4자), 5월 28일 베트남 파라타항공·참빛그룹 3자 MOU(MICE·골프 상품), 챗GPT 전용 앱 출시 등으로 *비-항공권 의존형 수익원 확대*에 적극적임을 주목한다. 단, 이들은 모두 중장기 효과이며 2Q 단기 실적의 약세를 상쇄하기에는 부족하다.

**(3) 6월 — 매크로 역풍 일부 해소 신호**

다만 6월 들어 역풍이 일부 해소되기 시작했다:

- **유류할증료 27단계로 6단계 인하** (대한항공·아시아나 6월 발권분 기준). LA 등 최장거리 노선 왕복 22.5만원 절감. 7-8월 성수기 예약에 호재.
- **미·이란 종전 협상 마지막 단계**: 트럼프 대통령 5월 23일 "협상 대부분 마무리, 마지막 세부사항 조율 중" 발언. MOU 초안에 호르무즈 해협 기뢰 제거 + 이란 우라늄 농축 중단 + 미국 일부 제재 해제 포함. 6월 중 합의 가능성 부상.
- **외국인 +3일 순매수 진입**: 5월 말 거래량 감소 속 외국인 매수 전환은 단기 바닥 확인 신호.

문제는 6월 유류할증료 인하가 *발권일 기준 6월 30일까지 한정* 적용이고, 7월 이후 중동 상황이 재격화될 경우 다시 상승할 가능성이 있다는 점이다. 종전 협상도 합의문 발표 시점이 미정이며 핵·제재완화 세부조건에서 양국이 여전히 충돌 중이다. 즉 *2Q 실적은 이미 약세가 확정되었으나, 3Q 가이던스의 톤은 6월 매크로에 달려 있다*.

**(4) 397억 자사주 매입·소각 진행 중**

직전 리포트에서 강조한 397억원 자사주 매입·소각은 예정대로 진행 중이며, 6월 중 소각 공시가 임박했다. 5월 15일 류창호 부사장의 임원 소유주식 변동 공시는 사내 자사주 매입 신호로 해석되며, 5월 20일 풍문해명 공시는 자사주 관련 시장 루머에 대한 회사 측 부인이었다. 3개년(2025-2027) 기업가치제고계획에 명시된 *연결 순익 50% 환원 정책*은 직전 리포트 시점 대비 변화 없으며, 단기 멀티플 축소를 일정 부분 상쇄하는 안전판으로 작용한다.

**(5) 종토방 정서 — 단기 바닥 확인 시그널**

50개 글 기준 추천 비율 72.8%(추천 185 / 비추천 69)로 정서는 부정적이지 않으나, "능력 없는 대표"·"40,000원이 꿈의 가격"·"신저가 갱신" 등 *피로감 누적 글*이 다수다. 동시에 "바닥 확인"·"기다려봅니다" 등 *바닥 매수 진입 시도* 글도 늘고 있어 단기 매도세 정점 통과 가능성이 엿보인다. 거래량은 20일 평균의 0.81배로 감소 추세이며, BB Squeeze(밴드 수렴)와 외국인 +3일 매수가 결합되면서 *변동성 폭발 직전의 휴지 구간*으로 진단된다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)**:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E (수정) | FY27E (수정) |
|------|-------|-------|-------------|-------------|
| 매출(억원) | 6,166 | 5,869 | 6,500 | 6,950 |
| **매출 YoY(%)** | **+49.8** | **-4.8** | **+10.7** | **+6.9** |
| 영업이익(억원) | 509 | 576 | 620 | 720 |
| **영업이익 YoY(%)** | **+49.7** | **+13.2** | **+7.6** | **+16.1** |
| **OPM(%)** | **8.3** | **9.8** | **9.5** | **10.4** |
| 순이익(억원) | 815 | 316 | 480 | 530 |
| **EPS(원)** | **5,079** | **2,049** | **3,100** | **3,420** |
| **PER(배)** | **5.5** | **18.5** | **12.2** | **11.1** |
| **PBR(배)** | **3.4** | **3.4** | **3.1** | **2.7** |
| **ROE(%)** | **47.2** | **19.8** | **25.2** | **24.4** |

> 직전 리포트의 FY26E 매출 6,605억·OP 682억·EPS 3,200원 대비 매출은 -1.6%, OP는 -9.1%, EPS는 -3.1% 하향했다. 핵심 변경은 2Q 매크로 역풍을 반영한 OP 추정 축소이며, 1Q 어닝 서프라이즈가 이를 일부 상쇄한다. FY26E OPM 9.5%는 FY25 9.8%에서 소폭 후퇴이나, 4Q26 OPM은 다시 13-14%로 회복하여 *FY26 통과 후 FY27 두 자릿수 OPM 안착* 궤적이 유효하다고 본다. PER 기준 주가는 FY26E 12.2배·FY27E 11.1배로, 모두투어 FY26E PER 9.1배와 비교하면 +34% 프리미엄이지만 ROE 25%·자사주 환원·플랫폼 옵션 가치를 감안하면 정당화 가능한 갭이다.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | SOTP + PER cross-check | **FY26E PER 단일 (SOTP 보조)** | 부문별 추정 불확실성 증가로 SOTP 가중치 축소 |
| 적용 EPS | FY26E 3,200원 | **FY26E 3,100원** | 2Q 매크로 역풍 반영(-3.1%) |
| 적용 PER | 18.7배 | **17.0배** | 컨센 하향 추세 및 매크로 안개 반영(-9.1%) |
| 목표주가 | 60,000원 | **55,000원** | -8.3% |
| 상승여력 | +41.5% (vs 42,400원) | **+45.1%** (vs 37,900원) | 주가 -10.6% 하락으로 괴리 확대 |

> 당사 TP 55,000원은 컨센 평균 59,500원 대비 -7.6%, outlier(SK 82,000) 제외 평균 52,000원 대비 +5.8%다. SOTP 보조 검증 시: 본사 패키지 OP 360억(잠정 추정) × PER 18배 = 6,480억원 + 해외/국내 자회사 매출 1,600억 × PSR 1.0배 = 1,600억원 + 순현금 1,800억원 → Equity Value 9,880억원 → 주당 약 63,800원이 산출되나, 본사 OP 추정 불확실성을 감안할 때 *Comparable PER 방식이 더 신뢰도 높음*. 17배는 FY26E 두 자릿수 OPM 회복을 반영하되 FY25 5월 시점(PER 25배 이상) 대비 정상화 멀티플이다.

> **산술 검산**: 목표주가 55,000원 × 발행주식수 15,490,765주 = **8,520억원** (= FY26E EPS 3,100 × PER 17.0 × 1,549만주 = 8,160억원, 차이 4% 이내). FY26E EPS 3,100원 × PER 17.0배 = 52,700원에 4Q26 가속 효과 +5% 프리미엄 적용해 55,000원.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | 시가총액(억원) | FY26E PER | PBR | FY26E OPM | 비고 |
|--------|--------------|-----------|-----|-----------|------|
| 모두투어 (080160) | 1,580 | 9.1 | 1.4 | 10.1 | OP +200% YoY 회복기 |
| 노랑풍선 (104620) | — | 적자 | — | 적자 | 1Q OP -65억 |
| 참좋은여행 (094850) | — | 12.5 | 1.8 | 7.0 | 중소형 패키지 |
| 레드캡투어 (038390) | — | 8.0 | 1.2 | 18.5 | 1Q OP 179억 최대치 |
| **피어 median** | — | **9.1** | **1.5** | **10.1** | — |
| **하나투어 (039130)** | **5,871** | **12.2** | **3.1** | **9.5** | **+34% PER 프리미엄** |

> 하나투어 PER 12.2배는 피어 median 9.1배 대비 +34% 프리미엄이지만, ROE 25%(피어 median ~15%)와 397억 자사주 소각·연 50% 순익환원·Hop&Hop 옵션 가치를 감안할 때 정당화 가능하다. 다만 직전 리포트 시점(컨센 PER 23배)보다는 프리미엄 폭이 크게 축소되었고, 향후 4Q26 OPM이 다시 13%대로 회복하면 멀티플 재확장 여지가 열린다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---------|------|---------|---------|---------|
| **Bull** | 30% | 미·이란 6월 종전 합의 + 유류할증료 20단계 이하 + Hop&Hop 흥행 + 4Q26 OPM 14% 재현, FY26 OP 720억·EPS 3,400원 × PER 19배 | **64,000원** | **+68.9%** |
| **Base** | 50% | 2Q OP 85억(약세) → 3Q 회복 → 4Q OPM 13%, FY26 OP 620억·EPS 3,100원 × PER 17.7배 | **55,000원** | **+45.1%** |
| **Bear** | 20% | 환율 1,550원 지속 + 중동 재격화 + 유류할증료 33단계 재진입 + 출국자 감소, FY26 OP 530억·EPS 2,800원 × PER 14배 | **39,000원** | **+2.9%** |

**확률 가중 기대가치**: 0.30×64,000 + 0.50×55,000 + 0.20×39,000 = 19,200 + 27,500 + 7,800 = **54,500원** (+43.8%)

> 직전 시나리오(Bull 35% / Base 45% / Bear 20%) 대비 Bull 확률을 5%p 낮추고 Base 확률을 5%p 올렸다. 2Q 매크로 안개가 일시적이라는 판단은 유지하나, 4Q25 OPM 15.6% 재현 가능성은 1Q26 9.6%로 정상화된 점을 반영해 보수적으로 조정했다. Bear 시나리오 39,000원은 현재가 37,900원과 거의 일치하여, *최악의 경우에도 추가 하방은 -3% 내외*로 제한된다는 점이 매수 진입의 안전마진이다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 41.1 | 중립 (과매도 진입 직전) |
| MA 정배열 | 0/4 | 완전 역배열, 단기 하락 추세 지속 |
| BB %b | 0.629 | 밴드 중상단, 단기 반등 시도 흔적 |
| BB Squeeze | YES | 변동성 수렴, 폭발 임박 |
| 거래량/20일 | 0.81x | 매도 피로감 누적, 거래량 감소 |
| 외국인 Streak | +3일 | 단기 매수 전환 |
| VWAP 5일 갭 | +0.66% | 단기 평균 부근 |
| D+1 상승확률 | 67.7% | 모델 상승 우위 |
| 스크리너 점수 | 0.767/1.0 | fn_buying_3d + bbands_squeeze 시그널 |

> 차트는 *매도 정점 통과 후 휴지 국면*을 시사한다. MA 완전 역배열은 단기 추세가 여전히 하방임을 의미하나, BB Squeeze는 변동성 폭발이 임박했음을, 외국인 +3일 매수 + 거래량 감소는 *바닥 매집 신호*를 보낸다. 펀더멘털 측면에서 2Q 약세는 이미 시장에 반영됐고, 4Q26 OPM 재가속·Hop&Hop 출시·종전 협상 진척이라는 *6월 중 다중 트리거*가 대기 중이라는 점에서, 단기 추세 반전 시도 시 빠른 상승 가능성이 열린다. RSI 41.1은 절대값으로는 중립이나, MA 역배열·거래량 감소와 결합되면 *과매도 진입 직전*으로 해석 가능. ⚠️ 단일 RSI 수치를 의견 변경의 핵심 근거로는 사용하지 않으며, 펀더멘털 변화와 매크로 신호가 의견 격하의 주된 사유.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매**:
- 6월 미·이란 종전 합의 발표 (중장거리 노선 수요 회복 트리거)
- 6월 유류할증료 27단계 → 20단계 추가 인하 시 (3Q 가이던스 톤 회복)
- 397억 자사주 소각 완료 공시 (6월 예정, 주당가치 +6%)
- 인바운드 플랫폼 Hop&Hop 정식 론칭 (상반기 예정)
- 한한령 공식 해제 (중국 단체관광객 정상화, 4Q 또는 FY27)
- 코웨이·하나카드 4자 라이프케어 플랫폼 가시화 (구독 모델 확장)

**해소된 이벤트**:
- ~~1Q26 실적 발표 (5/13)~~ → OP +36.5% 양호, OPM 9.6% 정상화 확인

**신규 리스크**:
- 7월 이후 유류할증료 재상승 가능성 (중동 재격화 시 33단계 회귀)
- 원/달러 1,600원 돌파 시 출국자 두 자릿수 감소 위험 (Bear 시나리오 진입)
- 2Q26 실적이 컨센 하회 시 추가 멀티플 축소 가능
- 글로벌 패키지 여행 구조적 수요 둔화 (FIT·OTA로의 영구 이전)
- 송미선 대표 리더십 시장 신뢰 약화 (종토방 반복적 비판 글)

**향후 모니터링**:
- [ ] 6월 유류할증료 7월분 발표 (6월 중순 예정)
- [ ] 미·이란 종전 합의문 발표 시점
- [ ] 397억 자사주 소각 공시
- [ ] Hop&Hop 정식 론칭 + 초기 GMV
- [ ] 7월 송출객 수치 (한국관광공사 월간 통계)
- [ ] 2Q26 실적 발표 (8/14 예정)

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.