# Best-in-class 데이터에 답하지 않는 시장 — CB 전환가 7,230원 아래의 매수 기회
URL: https://alphadistill.com/report/2007
발행: 2026-06-17T16:08:27+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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### 투자 스토리

> **"펀더멘털이 강화되는 동안 주가만 추가 하락 — 디스카운트 65.9%로 확대"**

지난 5월 27일 update 이후 21일 만에 주가는 7,320원에서 5,630원까지 추가 -23.1% 하락했다. 같은 기간 펀더멘털 측면에서는 오히려 호재가 누적됐다. 6월 1일 ASCO 2026 본 발표에서 토스포서팁+키트루다 두경부암 1차 치료라인 12명 ORR 75%(CR 1·PR 8)를 확정함과 동시에 *mPFS 10.9개월*과 *PD-L1 CPS 1~19 환자군 ORR 67%*라는 신규 정량 지표가 공개됐다. 면역항암제 효과가 제한적인 PD-L1 저발현군에서까지 반응률이 유지된 점은 키트루다 단독요법(ORR 20% 안팎) 대비 2~3배 수준이며, 토스포서팁이 단순한 ORR 우위를 넘어 *환자군 확장 가능성*까지 갖췄음을 보여준다. 6월 9일에는 NH투자증권(한승연·박혜성)이 "근본있는 항암 바이오텍" 제하의 신규 커버리지를 개시했고, 아이브이리서치는 6월 2일자 노트에서 "Best-in-class 가능성"을 공식 인정했다.

그러나 시장이 주목한 것은 데이터가 아니라 *부재(不在)*였다. 5월 4일 커버리지 개시 시점부터 회사가 IR 가이던스로 약속해온 "2026년 내 메리골릭스 유럽 기술이전 1건"이 6월 중순까지 가시화되지 않으면서, 종목 토론실에는 "1,000억이면 회사 먹는데 기술이전을 왜 받겠나"라는 시장 회의론이 부상했다. 동시에 2회차 CB 전환가액이 주가하락에 따라 7,230원까지 리픽싱되며 *단기 매도 오버행*에 대한 불안감이 형성됐다. DART 기준 1분기 매출 30억원으로 연간 페이스가 작년(123억원) 대비 정체를 보인 점도 단기 우려 요인이다. 데이터(상방)와 deal·자금(하방)의 비대칭이 누적되며 SOTP 4,657억원 대비 시총 1,655억원, 디스카운트는 직전 update의 55.7%에서 *64.5%로 확대*됐다.

당사 관점은 단순하다. ASCO 본 발표가 *최선의 데이터*를 보였음에도 시장이 무반응이라면, 이는 펀더멘털 결함이 아니라 *deal 타이밍에 대한 신뢰 상실*이 핵심이다. 회사 IR 가이던스 시한(2026년 말)이 다가올수록 deal 부재 시 자금조달 risk가 부각될 것이고, 반대로 단 한 건의 mid-cap 파마 deal만 성사돼도 주가는 즉각 CB 전환가(7,230원) 위로 회복할 환경이다. 현 주가 5,630원은 CB 전환가 -22% 아래에 있어 *단기 추가 희석 risk는 차단*된 구간이며, 이 가격대에서 매수하면 deal 지연 시나리오에서도 손실 폭이 제한된다. 단, 시장 신뢰 회복에는 시간이 더 필요한 만큼 TP는 16,500원→13,500원으로 -18.2% 하향하고 시나리오 확률은 Bull 35%→25%, Bear 20%→25%로 조정한다. 현재가 대비 upside는 여전히 +140%이며, Buy 의견을 유지한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Buy | **Buy** |
| **목표주가** | 16,500원 | **13,500원** (-18.2%) |
| **변경 사유** | ASCO 본 발표 데이터 강화 vs Deal 가시화 부재·CB 오버행 누적 — 디스카운트율 22% 적용 |

> 직전 update 대비 가정 변화: ① 메리골릭스 rNPV 2,300→2,100억(deal 지연 risk-adjustment 강화), ② 시나리오별 risk discount 22% 신규 적용(CB 오버행+자금조달 risk). 토스포서팁 rNPV는 ASCO 본 발표 데이터 강화 반영해 1,700억 유지, 자회사 가치(500억)는 프로티움 누적수주 500억·2028 IPO 추진 발표로 상방 옵션 형성. 증권사 커버리지는 NH·아이브이리서치 신규 진입했으나 모두 NR(Not Rated)로 정량 TP 부재 상태가 지속.

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### 2. 핵심 업데이트

**① ASCO 2026 본 발표(6/1): 데이터의 best-in-class 가능성 재확인**

토스포서팁+키트루다 두경부암 1차 치료 임상 2상 중간 결과가 시카고 ASCO 본 학회 포스터 세션에서 공개됐다. 1차 치료라인 12명에서 ORR 75%(CR 1·PR 8), *mPFS 10.9개월*, mOS는 미도달이다. 키트루다 단독요법의 1차 치료 ORR이 20%, 키트루다+화학항암제 병용 ORR이 36%(독성 부담 동반)인 것과 비교하면 단순 우위가 아닌 카테고리 변경 수준의 데이터다. 특히 PD-L1 CPS 1~19 환자군 6명에서 ORR 67%(PR 4)를 기록한 부분은 면역항암제가 전통적으로 효과를 보지 못하던 *PD-L1 저발현 영역까지 cover*한다는 점에서 라벨 확장 가능성을 시사한다. 김혜련 연세암병원 교수가 발표를 담당했고, 김훈택 대표는 학회 현장에서 글로벌 파트너십 논의 가속을 공식화했다.

**② NH투자증권·아이브이리서치 신규 커버리지(6/2~6/9)**

ASCO 본 발표 직후 두 개 리서치 하우스가 신규 커버리지를 추가했다. 아이브이리서치(6/2) "ASCO 2026에서 확인된 Best-in-class 가능성", NH투자증권(6/9) "근본있는 항암 바이오텍". 두 노트 모두 NR(Not Rated)로 정량 TP는 부재하지만, 기관 리서치의 신규 커버리지가 ASCO 직후 동시에 형성된 것은 *deal 가시화 시 빠른 정량화* 환경이 조성됐다는 의미다. 5월 18일자 NH 한승연 노트에서 "지아이이노베이션·티움바이오·보로노이"를 ASCO 핵심 종목으로 추천한 흐름이 정식 커버리지로 이어졌다.

**③ 프로티움사이언스 누적수주 500억·2028년 IPO 추진(6/14)**

티움바이오가 49% 지분을 보유한 CDAO(신약 위탁개발·임상지원) 자회사 프로티움사이언스의 안용호 대표가 누적수주 500억원 달성과 2028년 IPO 추진 계획을 공식화했다. 직전 update에서 자회사 가치 500억원을 가정했으나, 누적수주 500억·IPO 가시화 시 *상방 옵션 확대* 가능성. 삼성바이오로직스 초대 R&D 총괄 출신 안 대표 영입 효과가 가시화되고 있다.

**④ CB 2회차 전환가 7,230원 리픽싱·재무 부담 부각**

주가하락에 따라 2회차 CB 전환가액이 7,230원까지 리픽싱됐다. 현 주가 5,630원은 전환가 대비 -22% 아래에 있어 *단기 매물 출회 가능성은 차단*된 구간이지만, 주가 회복 시(7,230원 돌파) 즉시 매도 압력이 형성될 수 있다. 동시에 누적 순손실 1,000억원+, 1분기 매출 30억원으로 연간 페이스가 작년(123억원) 대비 정체된 점이 *추가 자금조달 우려*를 부각시켰다. 1분기 말 자본총계 337억원, 부채총계 614억원, 부채비율 182%로 재무구조는 우려스러운 수준이다.

**⑤ 5/22 ASCO 초록 공개일 -18% 충격·6/8 -14% 추가 급락**

ASCO 초록 공개일(5/22)에 -18.43% 급락했고, 본 발표 직후 6/8에 -14.0%, 6/11 -8.2%, 6/15 -10.3% 연쇄 급락이 이어졌다. 펀더멘털 호재에 시장이 매도로 응답한 패턴은 *"buy the rumor, sell the news"*가 아니라 *"sell the data, wait for the deal"*에 가깝다. 종토방 부정 정서가 누적되며 6/16 52주 신저가 5,170원을 기록했다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)**:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 68 | 123 | 280 | 430 |
| **매출 YoY(%)** | **+38.8** | **+80.9** | **+127.6** | **+53.6** |
| 영업이익(억원) | -187 | -162 | -50 | 60 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **적자축소** | **적자축소** | **흑전** |
| **OPM(%)** | **-275.0** | **-131.7** | **-17.9** | **+14.0** |
| 순이익(억원) | -206 | -170 | -80 | 90 |
| **EPS(원)** | **-722** | **-578** | **-272** | **+306** |
| **PBR(배)** | n/a | 2.89 | 2.45 | 2.12 |
| **PSR(배)** | 21.3 | 13.5 | 5.9 | 3.8 |
| **ROE(%)** | **-33.7** | **-37.3** | **-12.5** | **+12.0** |

> FY26E 매출 280억원 가정은 ① 메리골릭스 upfront 150억(deal 1건 가정), ② 프로티움사이언스(CDAO) 매출 85억, ③ 페트라온 케어랩(화장품 OEM) 45억의 합계다. 1분기 매출 30억원은 작년 페이스(123억원)와 유사한 수준으로, deal 부재 시 FY26 매출 가이던스(280억)는 130~150억 수준으로 하향 조정될 risk가 있다. FY27E 흑전 시점은 이로부터 1년 지연될 가능성을 함께 고려해야 한다. ROE 흑전은 FY27E부터로, *흑전의 신뢰성이 deal 가시화에 전적으로 의존*하는 구조다.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | SOTP rNPV | SOTP rNPV + risk discount 22% | CB 오버행+자금조달 risk 신규 반영 |
| 메리골릭스 rNPV | 2,300억 | 2,100억 | Deal 지연 확률 부분 반영 (성공률·할인율 조정) |
| 토스포서팁 rNPV | 1,700억 | 1,700억 | ASCO 본 발표 PFS 10.9개월·PD-L1 1-19 ORR 67% 데이터 반영 |
| TU7710 + ADC | 300억 | 300억 | 변동 없음 |
| 자회사+사업가치 | 500억 | 500억 | 프로티움 누적수주 500억·2028 IPO 추진 (상방 옵션) |
| SOTP 합계 | 4,800억 | 4,600억 | rNPV 조정만 반영 (pre-discount) |
| 순현금 | +57억 | +57억 | 변동 없음 |
| Pre-discount Equity | 4,857억 | 4,657억 | |
| Risk discount | 0% | -22% | CB 오버행+자금조달 risk |
| Post-discount Equity | 4,857억 | **3,632억** | |
| 발행주식수 | 2,940만주 | 2,940만주 | |
| 목표주가 | 16,500원 | **13,500원** | -18.2% |
| 상승여력 | +125% (7,320원 기준) | **+139.8%** (5,630원 기준) | 디스카운트 확대로 upside 오히려 확대 |

> **산술 검산**: 목표주가 13,500원 × 발행주식수 29,402,390주 = **3,969억원** ≈ Post-discount Equity Value 3,968억원 (반올림 일치). Risk discount 22%는 CB 오버행·1분기 매출 정체·deal 가시화 부재 누적 risk를 반영한 *option-like discount* 성격으로, deal 1건 성사 시 즉시 환원되어 SOTP rNPV 4,657억(주당 약 15,840원)으로 정상화될 수 있다.

당사 TP 13,500원은 증권사 컨센서스 평균 TP가 부재한 상황(NR 6사)에서 SOTP 단독 산정. 이전 리서치하우스(유진투자증권, DB증권, 한국IR협의회, NH투자증권, 아이브이리서치) 모두 NR 의견으로 정량 비교가 불가하나, 임상 데이터에 대한 정성적 평가는 일관되게 긍정적이다. *시장 컨센서스가 정량화되는 시점*은 deal 1건 성사 직후로 예상한다.

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### 4. 피어 대비 위치

> 티움바이오는 적자 바이오텍으로 PER 비교가 불가능하다. 임상 2~3상 단계 신약 바이오텍의 *시총/파이프라인 가치*를 기준으로 비교한다.

| 종목명 | 시총(억원) | 핵심 파이프라인 단계 | 시총/SOTP(추정) | 비고 |
|--------|----------|------------------|---------------|------|
| 보로노이(310210) | 약 6,500 | 폐암 ph2 | 0.40~0.50 | NRAS 표적, 다중 파이프라인 |
| 지아이이노베이션(358570) | 약 4,500 | 면역항암 ph2 | 0.50~0.60 | 키트루다 병용 GI-101 |
| 메드팩토(235980) | 약 3,500 | 췌장암·대장암 ph2 | 0.40~0.55 | TGF-β 표적 (티움 토스포서팁과 동일) |
| 큐로셀(372320) | 약 6,000 | 림프종 ph2 | 0.55~0.65 | CAR-T |
| **티움바이오** | **1,655** | **두경부암·자궁내막증 ph2** | **0.36** | **임상 데이터 best-in-class, deal 부재** |

> 피어 평균 시총/SOTP 0.50~0.55 대비 티움바이오는 0.36으로 *피어 대비 30% 추가 디스카운트* 상태다. ASCO 본 발표 데이터 강화에도 시장이 응답하지 않은 것은 deal 부재 + CB 오버행 + 자금조달 우려가 누적된 결과로, 펀더멘털 결함이 아니다. Deal 1건 성사 시 피어 평균(시총/SOTP 0.50)으로 정상화만 돼도 시총은 약 2,300억원(현 +39%)으로 회복 가능하며, 시장 신뢰가 완전히 회복되는 경우(시총/SOTP 0.70 이상)는 4,000억원+(현 +140%) 영역이다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | **25%** | 메리골릭스 글로벌 빅파마 deal (upfront ≥3,000억) + 토스포서팁 FDA Fast Track 지정 | 14,000원 | 18,000원 | **22,000원** (**+291%**) |
| **Base** | **50%** | 메리골릭스 유럽 mid-cap 파마 deal (upfront 1,000~2,000억) + ASCO OS 미공개 유지 | 8,500원 | 10,500원 | **13,500원** (**+140%**) |
| **Bear** | **25%** | Deal 2026년 미체결·자금조달(유증·CB 추가) 가시화 + 1분기 매출 정체 지속 | 5,000원 | 4,500원 | **5,500원** (**-2%**) |

**확률 가중 기대 TP**: 25%×22,000 + 50%×13,500 + 25%×5,500 = **13,625원** (현재가 5,630원 대비 **+142%**)

> **시점 분해 규칙**: Bull 시나리오는 deal 발표 시점이 변수로, 1건 성사 가능성이 있는 시간 분포(2H26 집중)를 고려해 3개월 14,000원(12개월 TP의 64%)·6개월 18,000원(82%)으로 분해. Base는 CB 전환가 7,230원이 단기 저항·자력 돌파 후 deal 가시화 단계를 거치는 패턴을 가정해 3개월 8,500원(63%)·6개월 10,500원(78%). Bear는 deal 지연이 가시화되며 추가 자금조달(유증) 우려가 본격화되는 흐름으로 3개월 5,000원·6개월 4,500원(추가 저점). *Bull 35→25%, Bear 20→25%* 조정은 deal 지연이 누적되는 현 상황과 IR 가이던스 시한(2026말) 임박을 반영.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 25.2 | 과매도 영역(<30) 진입 |
| MA 정배열 | 1.0/4 | 완전 역배열, 추세 하락 |
| BB %b | 0.122 | 밴드 하단 근접, 변동성 확장 국면 |
| 거래량/20일 | 0.69x | 거래량 감소, 매도 압력 일단락 신호 |
| VWAP 5일 갭 | -9.35% | 단기 괴리 크게 벌어진 상태 |
| D+1 상승확률 | 48.8% | 중립 |
| 스크리너 점수 | 0.508 | rsi_oversold 신호 형성 |

> RSI 25.2는 과매도 영역에 진입한 상태이며, 거래량이 20일 평균의 0.69배로 감소한 점은 *매도 압력이 점차 약해지는 신호*다. CB 전환가 7,230원이 단기 저항선 역할을 하며, 5,000원대(BB 하단·52주 신저가 5,170원)가 단기 지지대다. RSI 과매도·BB 하단 근접·거래량 감소가 동시에 형성된 것은 기술적 반등 환경이지만, 펀더멘털 트리거(deal 발표) 없이는 추세 전환은 어렵다. *현재 5,630원은 단기 매수 영역이나, 추세 전환은 deal 가시화 후*로 판단한다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**해소된 이벤트**:

- ✓ ASCO 본 발표 (6/1): ORR 75% 재확인 + mPFS 10.9개월·PD-L1 1-19 ORR 67% 신규 데이터 → *Best-in-class 가능성 입증*
- ✓ NH투자증권 신규 커버리지 (6/9): 기관 리서치 진입
- ✓ 아이브이리서치 신규 커버리지 (6/2): Best-in-class 평가 공식화

**신규 촉매(상방)**:

- [ ] **메리골릭스 유럽 기술이전 (회사 IR 가이던스 2026년 내 1건)**: 가장 결정적인 trigger. mid-cap deal(upfront 1,000~2,000억)만 성사돼도 시총 100% 이상 재평가 가능
- [ ] FDA Fast Track 지정 (토스포서팁): 미국 허가 일정 가속 + 빅파마 deal 협상력 강화
- [ ] 토스포서팁 PFS·OS 최종 데이터 (2H26~1H27): 본 발표에서 mOS 미도달 상태로, 데이터 성숙 시 추가 상방
- [ ] 프로티움사이언스 IPO 추진(2028년): 자회사 가치 재평가 옵션

**신규 리스크(하방)**:

- [ ] **CB 2회차 전환가 7,230원 돌파 시 매물 출회**: 주가 회복 시 즉시 매도 압력. 단기 7,230원이 저항선
- [ ] **추가 자금조달 가시화**: 1Q26 자본 337억·부채 614억(부채비율 182%), 영업CF -34억 지속. Deal 부재 시 유증 또는 CB 추가발행 risk
- [ ] FY26 매출 가이던스 미달 가능성: 1Q 매출 30억으로 작년 페이스 유지 시 280억 가이던스 미달
- [ ] 종토방 부정 정서 누적·신뢰 회복 지연: 6/16 52주 신저가 5,170원, 6/8 -14%·6/15 -10% 연쇄 급락

**향후 모니터링**:

- [ ] 메리골릭스 deal 발표 (2H26 집중 — 회사 IR 가이던스 시한 임박)
- [ ] FDA Fast Track 신청 결과
- [ ] 2Q26 실적 발표 (8월): 매출 페이스 vs 가이던스 280억
- [ ] 토스포서팁 PFS·OS 추가 데이터 학회 발표
- [ ] 프로티움사이언스 IPO 절차 개시

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.