# 테일러메이드라는 7,000억짜리 옵션 — 1Q OPM 27.4%, 외국인 비중 11→16%
URL: https://alphadistill.com/report/2025
발행: 2026-06-18T16:54:35+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## F&F (383220) 커버리지 업데이트


### 투자 스토리

> **"매각이든 인수든 옵션이 열렸다 — 시총 31조의 22% 현금 유입 또는 4조원 연결 편입"**

직전 리포트 이후 한 달간 두 가지 구조적 변화가 일어났다. 첫째, 유진투자증권이 6/5 발간한 *테일러메이드 매각 vs 인수 시나리오 분석* 보고서가 시장의 자본배분 논의를 다시 점화시켰다. 매각 시 F&F가 회수하는 세후 차익은 약 7,000억원으로 현 시가총액 30,799억원의 22.7%에 해당한다. 인수 시에는 4조원 규모 인수금융 LOC(삼성·미래에셋·한국투자증권 3사 체결)가 이미 6개월 연장되어 실질적 옵션이 살아 있다. 둘째, 1Q26 매출 5,609억원(+10.9% YoY)·영업이익 1,535억원(+24.2%)·OPM 27.4%로 컨센서스 영업이익을 14% 상회했고, 명동·성수·한남 플래그십 매출이 +111% YoY 폭증하며 외국인 매출 비중이 11→16%로 확장됐다. 중국에 의존하던 글로벌 매출이 동남아·일본·서구권으로 다변화되는 구조적 변곡점이다.

이 두 변화는 직전 리포트의 핵심 thesis — 'MLB·디스커버리 양 브랜드의 회복 cycle 진입과 수익성 프리미엄을 멀티플이 반영하지 못하는 valuation gap' — 을 한층 강화한다. 1분기 OPM 27.4%는 직전 가정 24.89%(FY26E)를 큰 폭으로 상회하는 결과로, 5/4 일제히 발간된 7개 증권사 리포트는 모두 FY26E OP 추정치를 5,210~5,370억원으로 상향했다. 한화투자증권·NH투자증권은 *"꺼져가던 테일러메이드 인수 가능성이 다시 부각된 것이 긍정적"*이라며 옵션 가치를 명시적으로 반영했고, NH는 *"주가가 올라야 정상"*이라는 자극적 제목으로 글로벌 피어 디스카운트의 불합리성을 부각했다. 시장은 6/10 거래량 211K 동반 점프(+5.4%)로 이 시각을 일부 반영했다.

다만 단기 과열 신호도 확인된다. 6/12 종가 86,400원으로 52주 최고가 82,700원을 단숨에 갱신한 후 6/17~18 차익실현이 진행 중이며 종토방에서 "쌍봉 차트 우려" 의견이 등장했다. 한화증권은 ROE가 FY26E 23.2%→FY27E 17.4%로 정상화될 것으로 전망(BPS 회복분 반영), 대신증권은 2Q 중국 매출 가이던스 6~7%로 1Q 17.3%에서 큰 폭 둔화 가능성을 지적했다. 26SS 신상품 조기 출고분이 1Q에 집중된 만큼 2Q QoQ 매출 감소(가이던스 -27%)는 불가피하다. 그러나 OPM은 국내 수익성 개선만으로도 25% 이상 유지 가능하며, 테일러메이드 deal flow와 2Q 외국인 효과 지속이 단기 조정의 floor를 형성한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
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| **투자의견** | Buy | **Buy 유지** |
| **목표주가** | 110,000원 | **110,000원 유지** |
| **변경 사유** | 1Q26 OPM 27.4% 호실적과 테일러메이드 옵션 가치 모두 기존 thesis 강화 방향. 직전 TP 산정 시 이미 반영한 PER 8.7x × FY26E EPS 12,662원 = 110,000원 로직 유지. 단, 1Q 실적 상향 폭과 옵션 가치 prefiguring으로 Bull 시나리오 확률을 30→33%로 미세 상향. 주가가 -4.5% 하락하며 upside가 +30.6%에서 +36.8%로 확장돼 매수 매력은 오히려 강화. |

> 컨센서스 TP 평균은 98,777원(9개사, 5/18 직전 리포트 시점 8개사 98,625원에서 1개사 추가)으로 거의 변동이 없다. 당사 TP 110,000원은 컨센 대비 +11.4% 상회 위치로, 직전 컨센 상회 폭(+11.5%)을 유지한다. 한화투자증권 TP 105,000원이 컨센 최고가이며 당사 TP는 그보다 4,750원 위에 있다. 이 격차의 근거는 (1) 테일러메이드 옵션을 시나리오 가중치로 반영했다는 점, (2) MLB 플래그십 외국인 매출 비중 11→16% 확장을 구조적 변화로 인식해 디스커버리 중국 매장 5→40+개 확장 옵션과 함께 PER 8.8x(피어 median 7.0x 대비 +26%) 프리미엄을 정당화했다는 점이다.

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### 2. 핵심 업데이트

**(1) 테일러메이드 매각/인수 시나리오 본격 점화**

직전 리포트에서는 테일러메이드 지분(F&F가 2021년 5월 5,580억원에 57.82% 확보)을 *지분법 평가 손익*으로만 다뤘으나, 6/5 유진투자증권이 발간한 분석 보고서로 시장 논의 구조가 바뀌었다. 보고서 핵심: 매각 시나리오에서 4.2조원 매각가 가정 시 F&F가 회수하는 세후 차익은 약 7,000억원으로, 자사주 매입·소각이나 신규 브랜드 M&A 재원으로 활용 가능하다. 인수 시나리오에서는 연결 인식에 따른 초기 일회성 비용으로 단기 EPS 훼손이 불가피하나, 중장기 연결 EPS 개선과 사업 포트폴리오 다변화 효과로 리레이팅이 가능하다. F&F가 6월 삼성·미래에셋·한국투자증권 3사와 체결한 4조원 규모 인수금융 및 브릿지론 투자확약서(LOC) 기한을 6개월 연장했다는 점은 인수 의지가 살아있다는 시그널이다. 한화증권은 *"새롭게 형성될 입찰 가격을 면밀히 분석해 우선매수권 행사 여부를 결정한다는 계획"*이라고 인용했다. 6/10 거래량 211K 동반 +5.4% 급등은 시장이 이 옵션을 가격에 반영하기 시작했음을 의미한다.

**(2) 외국인 관광객 효과의 구조화**

1Q26 MLB 플래그십(명동·성수·한남·홍대) 매출이 +111% YoY 폭증했고, 그중 93%가 외국인 관광객이다. 외국인 매출 비중은 1Q25 11%에서 1Q26 16%로 +5.4%p 확장됐다. 핵심은 NH투자증권이 짚은 *"기존 중국에서 동남아·일본·서구권 등 다양한 국적으로 확장"* — 단일 국적 의존도가 낮아지면 정치적 리스크(궈차오 등) 노출이 줄어든다. 이는 직전 리포트의 *중국 매출 비중 54% 리스크 디스카운트 -15%* 가정을 점진적으로 완화시키는 변수다. 동일 시간대 미스토(휠라)·F&F의 명동 매출이 모두 호조였지만, F&F의 +111%는 카테고리 리더십(모자·라이프스타일)의 구조적 결과로 해석된다.

**(3) 1Q26 어닝 서프라이즈 — 추정치 일제 상향**

5/4 발간된 7개 증권사(DB·대신·한화·SK·NH·삼성·KB) 리포트는 모두 *Buy* 의견을 유지하며 FY26E·FY27E 추정치를 상향했다. 핵심 변화: (i) MLB 국내 비면세 +15% (직전 컨센 +5%) — 외국인 효과 + 내수 회복 동시 작동, (ii) 중국 +17% (직전 컨센 +5~6%) — 26SS 조기 출고 효과 + 매장 효율화로 점당 매출 +15%, (iii) OPM 27.4% (직전 컨센 25%) — GPM +50bp(고마진 모자 카테고리 호조) + 판관비율 -250bp(레버리지 효과). 부동산 매각차익 1,050억원 일회성 영향으로 지배순이익이 +138% YoY 급증했으나, 영업단 호조 만으로도 컨센 대비 +14% 상회한 것이 핵심이다.

**(4) 디스커버리 — 회복은 느리지만 인플렉션 통과**

디스커버리 국내 매출은 -2.4% YoY로 여전히 역신장이나 직전 4분기까지 -20%대였던 감소폭이 크게 둔화됐다. NH는 *"하반기 +5% y-y 성장 예상"*, 한화는 *"부진이 지속되고 있으나 회복 신호 포착"*으로 톤이 일관된다. 중국에서는 NH가 *"오프라인 대리점 중심 27개 매장 운영 중"*이라고 보고했는데, 이는 직전 리포트의 2026E 40개 가이던스에 부합하는 속도다. 회사는 *연말 100개까지 확장* 가이던스를 제시했고, 디스커버리 중국 비중이 2025년 사실상 zero에서 FY27E 수 백억대로 진입한다면 이는 직전 리포트 thesis가 일관되게 유지하는 옵션 가치다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)** — 1Q26 호실적 반영으로 FY26E·FY27E 추정치를 7개 증권사 평균 수준으로 미세 조정:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 18,960 | 19,340 | 20,830 | 21,760 |
| **매출 YoY(%)** | **-4.1** | **+2.0** | **+7.7** | **+4.5** |
| 영업이익(억원) | 4,510 | 4,686 | 5,300 | 5,580 |
| **영업이익 YoY(%)** | **-18.3** | **+3.9** | **+13.1** | **+5.3** |
| **OPM(%)** | **23.8** | **24.2** | **25.4** | **25.6** |
| 지배순이익(억원) | 3,712 | 3,987 | 4,800 | 4,250 |
| **EPS(원)** | **9,690** | **10,410** | **12,500** | **11,100** |
| **PER(배)** | **8.0** | **6.6** | **6.4** | **7.2** |
| **PBR(배)** | **1.6** | **1.4** | **1.1** | **1.0** |
| **ROE(%)** | **23.0** | **23.2** | **23.0** | **17.4** |

> 직전 가정 대비 FY26E OPM 24.89→25.4%, EPS 12,662→12,500원으로 미세 조정. 매출은 +7.7%(직전 +5.1%)로 상향하나, ROE 정상화(FY27E 17.4%)는 BPS 누적에 따른 자연스러운 결과로 한화증권 추정과 일치한다. FY26E EPS 12,500원은 부동산 매각차익 1,050억원 일회성(EPS 영향 약 +2,700원)을 *제외한* 영업단 베이스 EPS로 보수적으로 잡았다.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 (2026-05-18) | 현재 (2026-06-18) | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | PER 단일 | PER 단일 + 테일러메이드 옵션 시나리오 | 옵션 가치 prefiguring 반영 |
| 적용 EPS | FY26E 12,662원 | FY26E 12,500원 | 한화·NH·대신 평균 수준으로 조정 |
| 적용 PER | 8.7x | 8.8x | 피어 median 7.0x 대비 +26% 프리미엄(수익성·외국인 구조화 반영) |
| 목표주가 | 110,000원 | 110,000원 | 유지 |
| 상승여력 | +30.6% | +36.8% | 주가 -4.5% 하락으로 upside 확장 |

> 당사 TP 110,000원은 12개월 forward EPS 12,500원에 PER 8.8배를 적용한 결과로 한화증권 105,000원(EPS 11,160원 × PER 9.4x)과 유사한 단가 수준이지만, EPS 추정은 더 보수적이고 멀티플은 더 공격적이다. 멀티플 정당성: 글로벌 피어 ANTA Sports PER 12.6x, 아디다스 15.7x, 나이키 29.7x — 한국 의류 종합 피어 median 7.0x와 글로벌 스포츠웨어 사이에 F&F는 MLB의 글로벌 라이선스 + 중국 운영 노하우로 위치한다. PER 8.8x는 글로벌 피어 평균의 절반 수준이며, OPM 25.4%·ROE 23%의 압도적 수익성 대비 여전히 저평가다.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | PER | PBR | OPM(작년) | ROE(작년) | 비고 |
|--------|-----|-----|-----------|-----------|------|
| 미스토홀딩스(휠라) | 10.8 | 1.11 | 10.6 | 11.4 | F&F 대비 PER 1.7x 프리미엄 / OPM·ROE 모두 열위 |
| 영원무역 | 7.2 | 0.85 | 12.7 | 12.7 | OEM 사업으로 OPM 한계 |
| 영원무역홀딩스 | 6.8 | 0.83 | 15.0 | 12.8 | 지주사 디스카운트 |
| 한섬 | 10.6 | 0.34 | 3.5 | 3.2 | 멀티플은 비슷한데 수익성·ROE 격차 압도적 |
| LF | 7.0 | 0.42 | 8.9 | 6.2 | 종합 패션 평균 |
| 한세실업 | 6.3 | 0.48 | 4.3 | 7.9 | OEM 사업 |
| **피어 median** | **7.0** | **0.83** | **10.6** | **11.4** | |
| **F&F (383220)** | **6.5** | **1.34** | **24.2** | **23.2** | **OPM 2.3x · ROE 2배 우월, PER 디스카운트** |

> 피어 median PER 7.0x 대비 F&F PER 6.5x는 오히려 디스카운트다. OPM·ROE가 2배 이상 우월한 기업이 동종 PER 이하에서 거래되는 상황은 valuation gap의 명백한 증거다. NH투자증권이 *"주가가 올라야 정상"*이라고 단정한 근거가 이 지점이다. PBR 1.34는 피어 median 0.83 대비 프리미엄이나, ROE 23%를 감안한 implied COE는 약 17%로 합리적 수준이다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | **33%** | 테일러메이드 매각 완료 + 7,000억 자사주 매입·소각 → FY27E EPS 14,500원 × PER 9.5x. 또는 인수 + 리레이팅. 외국인 매출 비중 16→20% 확장. | 95,000원 | 115,000원 | **138,000원** (+71.6%) |
| **Base** | **50%** | 2Q 중국 매출 +7% 가이던스 부합, 디스커버리 회복 가속, 외국인 효과 지속. FY26E EPS 12,500원 × PER 8.8x | 92,000원 | 102,000원 | **110,000원** (+36.8%) |
| **Bear** | **17%** | 테일러메이드 deal 무산 + 중국 소비 둔화 재진입 + 외국인 효과 둔화. FY26E EPS 11,500원 × PER 6.5x | 73,000원 | 70,000원 | **75,000원** (-6.7%) |

**확률 가중 기대가치**: 138,000 × 0.33 + 110,000 × 0.50 + 75,000 × 0.17 = **113,290원** (+40.9%)

> 3개월·6개월 시점 분해: Base 시나리오 6개월(102,000원)은 12개월 TP의 93% 도달치로 보수적으로 잡았으며, 단기 모멘텀(외국인 관광객 6~8월 성수기, 2Q 실적 발표 8/15) 강도가 강하므로 3개월에 92,000원(12M TP의 84%) 도달 가능. Bull 시나리오 3개월 95,000원은 테일러메이드 deal 가시화 시 즉각 반영 가능. 직전 리포트 대비 Bull 확률 30→33% 미세 상향, Bear 확률 20→17% 미세 하향: 1Q 실적 호조와 테일러메이드 LOC 연장으로 downside risk가 일부 해소됐다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 56.3 | 중립 (과매수·과매도 아님, 추가 상승 여력) |
| MA 정배열 | 4/4 | 완전 정배열 — 5/20/60/120일선 모두 우상향 |
| BB %b | 0.642 | 중상단, 과열 아님 |
| 거래량/20일 | 0.82x | 약간 둔화 — 6/12 최고가 후 차익실현 |
| VWAP 5일 갭 | -2.91% | 단기 -3% 조정 진행 |
| D+1 상승확률 | 44.9% | 중립 (기대수익 +0.18%) |
| POC 거리 | +1.75% | 매물대 위에 위치 |

> 5/29 종가 72,900원 → 6/12 종가 86,400원으로 14거래일 +18.5% 급등 후 6/13~18 -7.0% 차익실현 진행 중. MA 4/4 정배열은 유지되고 있으며 RSI 56.3은 *재상승 여력* 영역이다. 거래량이 6/10~12 폭증 후 둔화된 점은 *추세 지속*보다 *조정 마무리* 신호로 해석된다. 6/10 +5.4% 갭상승은 6/5 유진 테일러메이드 시나리오 보고서가 시차를 두고 가격에 반영된 결과로 보이며, 82,000~84,000원대가 *옵션 가치 prefiguring* 수준의 가격대로 추정된다. 80,400원은 단기 지지(VWAP -2.91%) 근접 영역으로 추가 매수 진입 매력이 있다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매**:
- **테일러메이드 매각 진행 (3Q26)**: 센트로이드인베스트먼트의 독자 매각 본격화, 4조원대 입찰. F&F 우선매수권 행사 또는 4.2조 매각 시 세후 7,000억 회수. 어느 쪽이든 옵션 가치 실현.
- **외국인 매출 비중 16→20% (2H26)**: 한일관계·중일관광 회복 시 추가 확장. 명동·성수 플래그십 매출 +50% 이상 지속 가능.
- **디스커버리 중국 매장 30→40개 돌파 (3Q~4Q26)**: 직전 리포트의 모니터링 이벤트. NH·한화 보고서가 *"하반기 +5% y-y 성장 예상"* 으로 일관.
- **신규 브랜드 옵션**: 쑥쑥컴퍼니 인수목적 조합 출자(4/14 공시)로 신규 M&A 활발. 쥬얼리·뷰티 등 인접 카테고리 진출 가능성.

**해소된 이벤트**:
- 1Q26 실적 발표 (4/30) → 컨센서스 +14% 상회로 회복 cycle 진입 재확인
- 6/1 기업지배구조보고서 공시 → ESG 리스크 추가 노출 없음

**하방 리스크**:
- **2Q QoQ 매출 -27% (가이던스)**: 26SS 신상품 1Q 선출고 효과 reverse, 2Q 매출 4,000~4,200억원으로 감소 불가피. 실적 발표(8/15) 시점에 시장 충격 가능.
- **테일러메이드 deal 무산**: 센트로이드와 잡음 재발 시 매각 지연. F&F의 우선매수권 vs 독자 매각 법적 분쟁 가능성 (이데일리 marketin 보도 기준 "F&F 동의 없이 매각 못한다?" 공방 진행 중).
- **중국 위안화 강세 reverse**: 1Q 환율 효과 +6%가 2Q부터 정상화. 환율 베이스 효과로 중국 매출 성장률 한 자리수로 둔화.
- **궈차오·라이선스 갱신 리스크**: MLB 글로벌 라이선스 갱신 시점에 따라 변동성 가능. 한섬·LF 멀티플 수준으로 재할인될 경우 PER 6.5x → 5.5x 압축 가능.

**향후 모니터링**:
- [ ] 2Q26 실적 발표 (2026-08-15) — 가이던스 부합 여부, 외국인 매출 비중 16→17% 추가 확장
- [ ] 디스커버리 중국 매장 30개 돌파 (2026-09)
- [ ] Sergio Tacchini 분기 매출 본격화 — 2Q 부진(-29% 가이던스) 후 4Q +135% 회복 가능성
- [ ] 테일러메이드 매각 진행 — 입찰가 형성 및 F&F 우선매수권 결정 (2026-3Q 예상)
- [ ] 외국인 지분율 12.3%에서의 추가 매수세 — 직전 60일 +1.3%p 확장 중

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.