# 기술이전 더부살이의 졸업장 — 국민성장펀드 5,000억으로 후기임상 자가 추진
URL: https://alphadistill.com/report/2189
발행: 2026-06-30T09:08:00+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
> 출처: 알파증류소(alphadistill.com) · 투자 권유가 아닌 리서치 정보입니다.

## 리가켐바이오 (141080) 커버리지 업데이트


### 투자 스토리

> **"기술이전 더부살이의 졸업장 — 국민성장펀드 5,000억으로 후기임상 자가 추진"**

리가켐바이오의 투자 논리를 가장 오래 짓눌러온 그림자는 임상 실패가 아니라 자금이었다. ConjuAll 플랫폼으로 누적 9.4조원의 기술이전을 성사시켰음에도, 후기임상을 스스로 끌고 갈 실탄이 없어 파이프라인을 이른 단계에 헐값으로 넘기고 마일스톤이라는 후행·간헐적 현금흐름에 의존하는 구조가 멀티플을 만성적으로 할인시켜 왔다. 6월 25일 금융위원회가 국민성장펀드의 첫 바이오 직접투자 대상으로 동사를 선정하며 5,000억원 지분투자를 승인한 것은, 바로 이 구조적 약점을 정조준한 사건이다. 정부 정책펀드가 상장 보통주에 직접 베팅한 첫 사례라는 상징성과 함께, 발행가가 시장가 대비 3.46% 할증(149,300원)으로 책정됐다는 점에서 시장은 이를 희석이 아닌 검증으로 받아들였고, 발표 직후 거래일인 6월 29일 주가는 장중 +20%까지 치솟다 +14.0%(162,900원)로 마감했다.

자금의 성격이 핵심이다. 5,000억원(전환우선주 3,300억 + 6회차 CB 1,700억)은 LCB02A 등 차세대 파이프라인을 자체 후기임상으로 끌고 갈 재원으로, 동사를 '조기 기술이전 의존' 모델에서 '핵심 자산 선별 자체개발' 모델로 이동시킨다. 이는 rNPV에서 동사가 회수하는 가치 비중(value retention)을 구조적으로 끌어올리는 변화다. 순현금은 기존 4,550억원에서 약 9,550억원으로 두 배 이상 늘어 향후 2~3년 임상 비용을 자력으로 충당할 수 있게 됐고, 만성적 자금조달 오버행이 제거되면서 동사에 적용돼온 위험할인율 자체가 내려갈 명분이 생겼다. 당사는 이 변화를 반영해 투자의견을 기존 Buy에서 **Strong Buy로 상향**하고, 목표주가를 240,000원에서 **245,000원으로 소폭 상향**한다. 희석(완전전환 시 +9.0%)이라는 마이너스를 순현금 가산과 전략 재평가가 상쇄·초과한다는 판단이다.

다만 두 가지를 경계한다. 첫째, 자체 후기임상은 가치 회수율을 높이는 동시에 비용 부담과 실행 리스크를 키운다 — 흑자 전환 시점이 뒤로 밀릴 수 있다. 둘째, 6월 29일 급등으로 RSI 69.8, 밴드 상단 돌파, VWAP +9.18% 등 단기 기술적 과열이 뚜렷하다. 12개월 스토리는 더 강해졌으나, 단기 진입 타이밍은 눌림을 기다리는 편이 합리적이다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Buy | **Strong Buy** |
| **목표주가** | 240,000원 | **245,000원** (+2.1%) |
| **변경 사유** | 국민성장펀드 5,000억원 조달로 자금조달 오버행 해소 + 자체 후기임상 전환에 따른 가치 재평가. 순현금 9,550억원 가산이 9.0% 희석을 초과 상쇄 |

> 커버 증권사 컨센서스 TP는 약 230,000원(교보 230,000 상향, 미래에셋 230,000)으로, 당사 245,000원은 컨센 대비 +6.5% 상회한다. 괴리의 근거는 두 가지다. 다수 증권사 TP가 국민성장펀드 자금조달(6/25) 이전 산정치라는 점, 그리고 당사가 자체 후기임상 전환에 따른 가치 회수율 상향과 할인율 하락을 rNPV에 선반영한다는 점이다. 한국투자증권(5/7)은 "그동안의 성과만큼 재평가받아야 할 바이오텍"이라며 하반기 임상 결과를 변곡점으로 지목했고, IBK투자증권(5/11)은 2026년 6건의 임상 데이터 발표를 '임상·기술이전 더블 모멘텀'으로 평가했다.

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### 2. 핵심 업데이트

가장 중요한 변화는 **자금조달 구조와 사업모델의 동시 전환**이다. 5,000억원은 한국산업은행(첨단전략산업기금)이 2,500억원(전환우선주 1,650억 + CB 850억), 최대주주 PAN ORION(오리온)이 1,250억원(전환우선주 825억 + CB 425억)을 담당하고, 나머지 1,250억원은 국내 기관 몫으로 투자자 확정이 진행 중이다. 전환우선주 발행가는 149,300원(기준주가 144,308원 + 3.46% 할증), CB는 6회차로 둘 다 7월 24일 납입 예정이다. 완전전환 기준 신주는 3,348,960주로 기존 37,019,418주 대비 +9.04% 희석되나, 발행가가 시장가를 웃돈다는 점에서 통상적 유상증자의 가격 디스카운트 충격은 없다. 정부 자금이 '구제'가 아닌 '업사이드' 베팅 구조로 들어왔다는 점을 시장이 주목하는 이유다.

오리온의 후속 참여도 의미가 크다. 2024년 3월 약 5,485억원으로 지분 25.58%를 확보해 최대주주에 오른 오리온은, 이번에 1,250억원을 추가 투입하며 식품 캐시카우를 ADC 신약개발이라는 제2 성장축에 재배치하는 그룹 전략의 일관성을 재확인했다. 안정적 현금창출력을 가진 대주주의 백업은 동사의 자체 후기임상 추진에 신뢰의 담보가 된다.

파이프라인 모멘텀은 변동 없이 유효하다. 가장 상업화에 근접한 **LCB14(HER2-MMAF)**는 중국 임상에서 mPFS 15.5개월로 비교 대상 파이프라인 중 최우수 수치를 기록했고, ESMO 2025에서 엔허투 내성군 ORR 64%를 확인했다. 중국 3상은 1H26 완료 후 2H26 허가 신청이 목표다. **LCB84(TROP2-MMAE)**는 하반기 임상 2상 진입이 예상되며, 얀센(J&J)이 단독개발 옵션을 행사할 경우 2억 달러(약 2,700억원)의 옵션 Fee가 유입된다 — 2026년 영업이익 흑자 전환의 직접적 트리거다. 경쟁 TROP2/HER2 ADC(엔허투·트로델비·다트로웨이)가 모두 Topo-I 페이로드를 공유해 순차 투여 시 교차내성이 임상 과제로 부상한 가운데, 동사의 MMAE/MMAF 페이로드는 내성·재발 환자에서 차별적 효능을 기대할 수 있다는 점이 구조적 비대칭 강점이다. **LCB71(ROR1-pPBD)**은 First-in-class 후보로 ESMO 2026에서 1b상 DLBCL/고형암 데이터가 공개된다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)**:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 799 | 1,416 | 2,179 | 2,457 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+77.2** | **+53.9** | **+12.8** |
| 영업이익(억원) | -466 | -1,065 | 85 | 280 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **적자지속** | **흑자전환** | **+229.4** |
| **OPM(%)** | **-58.3** | **-75.2** | **+3.9** | **+11.4** |
| **EPS(원)** | **-1,567** | **-807** | **-270** | **+500** |
| **PER(배)** | **N/A** | **N/A** | **N/A** | **325.8** |
| **PBR(배)** | **9.6** | **10.3** | **13.6** | **13.2** |
| **ROE(%)** | **1.9** | **-13.2** | **-1.7** | **+8.5** |

> 2026년은 영업이익 흑자 전환(85억원)의 원년이나, 흑자 폭은 얀센 옵션 행사(2,700억원) 여부에 크게 좌우된다. 옵션이 행사되면 2026E 영업이익은 컨센을 큰 폭 상회하고, 미행사 시에도 자체 임상 진전에 따른 마일스톤이 매출 성장(+53.9%)을 견인한다. 2027년 OPM 11.4%, EPS 흑자(+500원), ROE +8.5%로의 개선 궤적이 자체개발 모델의 수익성 정상화를 보여준다. 다만 자체 후기임상 비용이 본격화되면 OPM 개선 속도가 당사 추정보다 완만할 하방 가능성도 병존한다.

**밸류에이션 재산정 (rNPV-SOTP)**:

| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | rNPV-SOTP | rNPV-SOTP | 동일 |
| 파이프라인 rNPV | 84,300억 | 89,000억 | 자체 후기임상 전환에 따른 가치 회수율 상향 + 할인율 하락 (+5.6%) |
| 순현금 가산 | +4,550억 | +9,550억 | 국민성장펀드 5,000억 유입 |
| Equity Value | 88,850억 | 98,550억 | |
| 발행주식수 | 37,019천주 | 40,368천주 | 완전전환 기준 +9.04% 희석 |
| 목표주가 | 240,000원 | 245,000원 (+2.1%) | |
| 상승여력 | +48.1% | +50.4% | 현재가 162,900원 대비 |

**SOTP 구성 (rNPV, 억원)**:

| 부문 | 적정 가치 | 비고 |
|------|-----------|------|
| LCB14 (HER2) rNPV | **38,500억** (3.85조원) | 중국 3상 2H26 허가신청, mPFS 15.5개월 최우수 |
| LCB84 (TROP2) rNPV | **15,500억** (1.55조원) | 얀센 옵션 $200M, 2상 진입 임박 |
| LCB71 (ROR1) rNPV | **11,500억** (1.15조원) | First-in-class, ESMO 2026 데이터 |
| 플랫폼·잔여 마일스톤 PV | **23,500억** (2.35조원) | 누적 기술이전 9.4조 잔여 PV |
| **합계 (Enterprise Value)** | **89,000억** | |
| 순현금 | **+9,550억** | |
| **Equity Value** | **98,550억** | |

> **산술 검산**: 목표주가 245,000원 × 발행주식수(완전희석) 40,368,378주 = **9.89조원** ≈ Equity Value 98,550억원(9.86조원). ✓ (괴리 0.3%)
>
> 당사 245,000원은 교보·미래에셋 컨센 230,000원 대비 +6.5% 상회하나, 컨센 TP 다수가 6/25 자금조달 이전 산정치임을 감안하면 정당화된다.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | 시총(억원) | PSR(배) | PBR(배) | 비고 |
|--------|-----------|---------|---------|------|
| 알테오젠 | 199,681 | 92.5 | 44.6 | 플랫폼(ALT-B4), 흑자 |
| 에이비엘바이오 | 59,683 | 75.2 | 55.6 | 이중항체/ADC, 적자 |
| **피어 평균** | | **83.9** | **50.1** | |
| **리가켐바이오** | 60,305 | **42.6** | **13.6** | **플랫폼 피어 대비 큰 폭 할인** |

> 리가켐은 누적 9.4조원의 기술이전 트랙레코드를 보유하고도 PSR·PBR 양 측면에서 플랫폼 피어 대비 절반 이하 수준에 거래된다. 할인의 근거였던 '기술이전 의존 매출의 변동성·간헐성'과 '자금조달 불확실성'이 이번 국민성장펀드 유치로 동시에 완화되면서, 피어 대비 할인폭이 좁혀질 여지가 커졌다. 자체 후기임상으로 매출의 질이 개선되면 멀티플 정상화가 재평가의 핵심 경로가 된다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 35% | 얀센 LCB84 옵션 행사($200M) + LCB14 중국 BLA 신청 + 신규 기술이전 체결 | 215,000원 | 260,000원 | **300,000원** (+84%) |
| **Base** | 45% | 국민성장펀드 자금으로 후기임상 본격화, 점진적 마일스톤 유입, 흑자전환 | 195,000원 | 220,000원 | **245,000원** (+50%) |
| **Bear** | 20% | 핵심 임상 데이터 실망 또는 얀센 옵션 미행사, 자체임상 비용 부담으로 적자 지속 | 150,000원 | 158,000원 | **165,000원** (+1%) |

**확률 가중 기대가치**: 0.35×300,000 + 0.45×245,000 + 0.20×165,000 = **248,250원** (+52.4%)

> **시점 분해**: 6월 29일 +14% 급등으로 단기 과열이 진행된 만큼, Base 기준 3개월(195,000원)은 12개월 TP 도달폭의 약 40%로 보수적으로 설정했다 — 급등 직후 눌림·소화 과정을 반영. 6개월(220,000원)부터 하반기 임상 모멘텀(LCB84 2상 진입, LCB14 BLA, ESMO LCB71)이 본격화되며 도달폭이 가팔라진다. Bull은 얀센 옵션 행사가 트리거되면 흑자 전환 가시성과 함께 빠른 재평가가 가능하다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 69.8 | 과매수 임박 — 단기 과열 |
| MA 정배열 | 3/4 | 중기 상승추세 회복 |
| BB %b | 1.002 | 밴드 상단 돌파 — 단기 변동성 확대 |
| 거래량/20일 | 2.09x | 급등 동반 거래 폭증 |
| VWAP 5일 갭 | +9.18% | 단기 평균 대비 괴리 확대 |
| 외국인 Streak | -10일 | 외국인 10일 연속 순매도 |
| D+1 상승확률 | 40.2% | 단기 중립~약세 |

> 국민성장펀드 호재로 +14% 급등하며 거래량 2.09배, 밴드 상단 돌파, MA 3/4 정배열 등 모멘텀 지표는 강세 전환을 가리키나, RSI 69.8과 VWAP +9.18% 괴리는 단기 과열을 시사한다. 특히 외국인이 10일 연속 순매도 중인 점은 급등의 주체가 정책 기대 기반 국내 수급임을 보여준다 — 추격매수보다 눌림목 분할매수가 유리하다. 펀더멘털 재평가(자금조달 오버행 해소)와 기술적 과열이 충돌하는 국면으로, 단기 변동성은 크되 중기 방향성은 상방으로 정렬됐다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매/리스크**:

- **(촉매) 국민성장펀드 5,000억원 납입(7/24 예정)** — 자체 후기임상 재원 확보, 자금조달 오버행 해소
- **(촉매) 얀센 LCB84 옵션 행사 윈도우(2H26)** — 행사 시 $200M(약 2,700억원) 유입, 흑자전환 직접 트리거
- **(리스크) 완전전환 시 +9.04% 희석** — 전환우선주·CB의 보통주 전환 시점 도래
- **(리스크) 자체 후기임상 비용 본격화** — 흑자전환 시점 지연 가능성

**해소된 이벤트**:

- 만성적 자금조달 불확실성 — 국민성장펀드·오리온·산은 5,000억원 확보로 종결

**향후 모니터링**:

- [ ] 7/24 전환우선주·CB 납입 완료 및 미정 기관투자자 1,250억원 확정
- [ ] LCB14 중국 3상 완료 및 2H26 허가(BLA) 신청
- [ ] 얀센 LCB84 임상 2상 진입 및 옵션 행사 결정
- [ ] ESMO 2026(10월) LCB71 1b상 DLBCL/고형암 데이터
- [ ] 2Q26 실적(8/14) — 마일스톤 인식 및 별도/연결 실적 확인

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.