# 캐피튤레이션 뒤에 남는 것은 실적 — 컨센 160→91K 반토막 후 D-10 재검증
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발행: 2026-08-04T16:32:17+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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> 실적 발표 예정일: 2026-08-14 (D-10) | 투자의견: Buy (진입 대기) 유지 | 목표주가: 90,000원 → **68,000원** (-24.4%)

### 투자 스토리

> **"공포는 사망하고 실적만 남았다 — 컨센 -43% 리셋 완료 후 D-10 어닝 재정렬"**

7월 8일 rid=2320에서 SemiAnalysis 리포트發 Kyber Rack 지연 우려를 반영해 TP를 160,000원에서 90,000원으로 -44% 하향한 뒤, 27거래일 동안 코리아써키트는 64,800원에서 48,200원까지 추가로 **-25.6% 되돌아왔다**. 이 기간 커버 증권사 컨센서스 median TP도 160,000원에서 91,200원으로 **-43% 리셋(캐피튤레이션)이 완료됐고**, NH·대신 등 후행 증권사들의 하향이 반영되면서 FnGuide 컨센 broker 수가 3개→5개로 확대되며 오히려 재조정이 안정화됐다.

동전의 뒷면에서 관측되는 신호는 재정렬 임박이다. 7월 31일 코스피가 +17.91% 폭등한 날 **코리아써키트는 +20.65% 반등**했다. RSI(14)는 7/8 극단 과매도 12.3에서 42.9로 정상 구간 회복, BB %b는 0.073→0.556으로 밴드 중앙 진입, 수급은 20일 여전히 강유출(외인+기관 -141억, 시총 대비 -1.22%)이지만 최근 5일 방향이 20일과 반대(+6억)로 전환 조짐이며 60일 누계는 +2.21%로 강유입 구간이다. 엔비디아는 8월 초 SemiAnalysis 지연설에 대해 "로드맵은 건재"라며 공식 부인했다. 시장은 한 달 동안 최악을 완전히 가격에 반영한 뒤, 실적이 남긴 진공(vacuum)을 응시하고 있다.

핵심 리스크는 두 갈래로 갈라진다. 12M 실적 스토리(SoCAMM 매출 26년 254억→27년 1,209억, FC-BGA 낙수효과) 자체는 훼손되지 않았으나, 자사 리포트 실측(캘리브레이션 규율 upside 50%+ 그룹 T+20 -8.0%)과 수급 20일 강유출 태그의 잔존을 고려하면 TP는 캘리 40% 상한 규율을 준수해 **90,000원→68,000원으로 -24.4% 하향**한다. 컨센 avg 91,200원 대비 -25.4% 하방이지만 이는 규율의 결과이며 논거 훼손이 아니다. 투자의견은 20일 수급 게이트가 아직 강유출을 벗어나지 못했으므로 **Buy(진입 대기)를 유지**하고, 8/14 실적 발표 후 별도 OPM 10.8%(컨센)와 SoCAMM2 매출 인식 여부를 확인한 뒤 게이트 해제 여부를 판단한다.

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### 1. 투자의견 재검증

| 항목 | 직전 리포트 (2026-07-08, rid 2320) | 현재 (2026-08-04) | 변화 |
|------|----------|------|------|
| 투자의견 | Buy (진입 대기) | **Buy (진입 대기)** | 유지 — 20일 수급 게이트 강유출 잔존 |
| 목표주가 (12M) | 90,000원 | **68,000원** | -24.4% (캘리 40% 상한 규율 준수) |
| 적용 EPS·멀티플 | FY27E 6,000원 × PER 15.0배 | FY27E 6,000원 × PER 11.3배 | peer median 19.68배 대비 -43% 할인 |
| 당시 현재가 | 64,800원 | **48,200원** | -25.6% (추가 하락) |
| 상승여력 | +38.9% | **+41.1%** | 캘리 상한 살짝 초과 · 컨센 91.2K 이내 하방 |
| 3M 전술 밴드 | 55,000~78,000원 | **45,000~65,000원** | POC -31% 이격 + RSI 정상화 반영 |
| 수급 (20일) | 강유출 (-2.06%) | **강유출 (-1.22%)** | 개선 · 5일 추세전환 조짐 |

> 12M TP를 68,000원으로 하향한다. 이전 TP 90,000원 대비 현재가가 -46%까지 이격되어 upside가 +86.7%로 캘리브레이션 40% 상한을 대폭 초과했기 때문이다. 자사 리포트 실측 성적표에서 upside 50%+ 그룹은 T+20 -8.0%로 오히려 최악의 수익률을 기록했다 — TP 유지는 아이러니하게 반증가능성 낮은 스토리에 대한 과신으로 해석된다. FY27E EPS 6,000원 가정은 유지하되(SoCAMM 램프업 궤도 훼손 안됨), 적용 배수를 15.0배→11.3배로 축소해 peer median(19.68배) 대비 -43% 할인을 명시화했다. 컨센 avg 91,200원 대비 -25.4% 하방은 캘리 상한 규율의 산술적 결과다.
>
> 3M 전술 밴드는 55~78K → 45~65K로 조정한다. 상단은 컨센 avg 91K 근접 반등 시 40% 캡 준수 상한 근처인 65K, 하단은 최근 저점 41,650원(52주 최저) 근처인 45K. 20일 수급 게이트가 강유출을 벗어나면(중립 이상 회복 시) 태그를 해제하고 TP 상향을 재검토한다.

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### 2. 컨센서스 전망

**2Q26 실적 컨센서스 (연결, 메리츠·SK·현대차 종합)**:

| 항목 | 2Q26E 컨센 | 1Q26 실적 | QoQ | 2Q25 실적 | YoY | 당사 추정 | 차이 |
|------|----------|-----------|-----|-----------|-----|---------|------|
| 매출액(억원) | **4,190** | 4,199 | -0.2% | 3,313 | +26.4% | 4,190 | 0.0% |
| 영업이익(억원) | **326** | 264 | +23.5% | 62 | +425.8% | 320 | -1.8% |
| 별도 OPM(%) | **10.8%** | 9.7% | +1.1%p | 4.2% | +6.6%p | 10.5% | -0.3%p |
| 연결 OPM(%) | **7.8%** | 6.3% | +1.5%p | 1.9% | +5.9%p | 7.6% | -0.2%p |
| 순이익(억원) | **270** | 301 | -10.3% | 70 | +285.7% | 268 | -0.7% |

**증권사 TP 컨센서스 (2026-08-04 기준, FnGuide)**:

| 항목 | 값 |
|------|-----|
| 커버 증권사 수 | **5개** (3개→5개로 확대) |
| 평균 TP | 91,200원 |
| TP 범위 (min~max) | 82,000~170,000원 |
| 최근 4건 발표 순 | 메리츠 170K(6/10) · 현대차 150K(5/29) · NH 94K(3/26) · 대신 82K(2/20) |
| 의견 분포 | Buy 4건 / NR 2건 |
| **당사 TP 68K 위치** | **컨센 avg 91.2K 대비 -25.4%** |

> 컨센 median TP가 5/26 스냅샷 100K → 6/16 시점 160K로 급등한 뒤 7/8 이후 91.2K로 급락한 것은 두 개의 뚜렷한 캐피튤레이션 국면을 보여준다. 첫 번째는 4~6월 메리츠 양승수·현대차 김종배 등 선행 증권사들이 SoCAMM/FC-BGA 낙수효과를 근거로 TP를 82K→160~170K로 대폭 상향한 랠리 국면, 두 번째는 7월 6일 SemiAnalysis Kyber 지연 리포트 이후 NH(94K)·대신(82K) 등 후행 증권사들이 재발표하며 컨센 avg가 91K대로 압축된 리셋 국면이다. **핵심은 컨센 재조정이 이미 완료**됐다는 점이며, 8/14 실적이 컨센(별도 OPM 10.8%)에 부합하거나 상회하면 남은 재하향 여지는 제한적이다.

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### 3. 핵심 체크포인트

1. **별도 OPM 10.8% 달성 여부 (핵심 지표)**: 메리츠 컨센은 2Q26E 별도 OPM을 9.7%(1Q26)에서 10.8%로 +1.1%p 상승 가정한다. 이는 SoCAMM 램프업(HDI 부문 매출 QoQ +19.3%) + 원재료 가격 상승분 판가 반영 성공을 반영한 수치다. 만약 별도 OPM이 12%를 상회하면 시장은 하반기 컨센(3Q 11.0%, 4Q 11.8%)에 대한 confidence를 확보하고 재re-rating 국면 진입, 10% 미달 시에는 SoCAMM 램프업 지연 우려로 컨센 재하향 리스크가 재점화된다.

2. **SoCAMM2 매출 인식 개시 시점**: 메리츠 프로젝션은 SoCAMM 매출을 FY26E 254억(주로 3~4Q 집중) → FY27E 1,209억으로 4.8배 확대 가정한다. 2Q26 실적에서 SoCAMM/모듈 관련 매출(HDI 부문 Module/SSD 라인)이 QoQ 얼마나 성장했는지, 컨퍼런스 콜에서 3~4Q 매출 인식 스케줄이 어떻게 가이던스되는지가 FY27E EPS 6,000원 가정의 신뢰도를 결정한다. 북미 고객사향(엔비디아 베라 루빈) 양산 일정이 연초 계획 대비 앞당겨졌다는 메리츠의 탐방 코멘트가 실적 수치로 확인될 시점이다.

3. **자회사(시그네틱스·인터플렉스) 손익 회복 여부**: SK증권 분석에 따르면 2025년 매출 비중은 HDI 33% + PKG 25% + **기타 자회사 43%**로, 자회사 부문이 전체 매출의 절반 가까이를 차지한다. 별도 OPM은 10%대에 진입하는 반면 연결 OPM은 7~8%대에 머무는 이유가 여기 있다. 시그네틱스(반도체 후공정)의 CIS 웨이퍼 범핑 사업과 인터플렉스(FPCB)의 아이폰향 매출 회복 속도가 연결 OPM을 별도 대비 2~3%p 격차 이내로 좁힐 수 있는지가 하반기 컨센 상향 여부를 좌우한다.

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### 4. 부문별 전망

| 부문 (별도) | 2Q26E 매출 | 1Q26 | QoQ | 2Q25 | YoY | 핵심 변수 |
|------|--------|-------|-----|------|-----|---------|
| HDI (Module/SSD 포함) | **1,605억** | 1,345억 | +19.3% | 1,103억 | +45.5% | 메모리 모듈 PCB + SoCAMM 램프업 |
| Build-up | 428억 | 484억 | -11.6% | 583억 | -26.6% | MX향 감소 지속 |
| Module/SSD (내부) | 1,058억 | 753억 | +40.5% | 441억 | +139.9% | 고부가 SSD·DRAM 모듈 비중 확대 |
| Package Substrate (FC-BGA) | 564억 | 596억 | -5.4% | 421억 | +34.0% | 브로드컴 AI 스위치향 4Q 양산 대기 |
| 자회사 (시그네틱스·인터플렉스) | 1,412억 | 1,410억 | +0.1% | 1,281억 | +10.2% | CIS 회복 + 아이폰향 회복 |
| **별도 합계** | **2,767억** | **2,537억** | **+9.1%** | **2,005억** | **+38.0%** | |

> 별도 부문의 Module/SSD 라인이 2Q26E 1,058억(QoQ +40.5%, YoY +140%)로 폭발적 성장을 이어가는 것이 실적 서프라이즈 가능성의 핵심이다. Build-up 부문의 감소는 삼성 MX 갤럭시 시리즈의 SIP 채택 확대로 인한 구조적 대체 요인이나, HDI/Module 성장이 이를 상쇄하고도 남는 구조다. Package Substrate는 FC-BGA 3공장 가동률이 60% 전후에 머물러 있어 브로드컴향 대면적 PCB 양산이 개시되는 4Q에 매출 인플렉션 가능성이 높다.

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### 5. 실적 시나리오별 TP·주가 반응

| 시나리오 | 분기 별도 OPM | 서프라이즈 (연결 OP) | FY27E EPS 조정 | 적용 PER | **시나리오 TP** | 주가 영향 |
|---------|-------------|-----------|--------------|---------|---------------|---------|
| **Bull (별도 OPM 12%↑)** | 12.0%+ | +10% (360억+) | +5% (6,300원) | 14.0배 | **88,000원 (+82%)** | SoCAMM2 매출 인식 확인 시 컨센 재상향 국면 |
| **Base (컨센 부합)** | 10.5~11.0% | ±5% (310~340억) | 유지 (6,000원) | 11.3배 | **68,000원 (+41%)** | 재정렬 안정화, 게이트 해제 대기 |
| **Bear (별도 OPM 9%↓)** | 9.0% 이하 | -10% (295억 이하) | -8% (5,500원) | 8.5배 | **47,000원 (-2.5%)** | SoCAMM 램프업 지연 확인, 컨센 재하향 |

**확률 가중 기대 TP**: 88K × 0.30 + 68K × 0.50 + 47K × 0.20 = **69,800원** (현재가 대비 **+44.8%**)

> 확률 가중 기대 TP 69,800원은 헤드라인 TP 68,000원과 근접하며, 이는 시나리오 분산이 상하방으로 균형잡혀 있음을 시사한다. Bull 시나리오의 upside +82%가 크게 보이지만 이는 컨센 재상향(FY27E EPS 6,000→6,300원)과 배수 리레이팅(11.3→14.0배)이 동시에 발생할 때에만 성립하는 조건부 결과다. **Base 시나리오가 가장 현실적**이며, 8/14 별도 OPM 10.5~11.0%는 6~7월 컨센 리셋 폭을 감안하면 이미 상당 부분 반영돼 있다. Bear 시나리오는 별도 OPM이 1Q26 9.7% 이하로 후퇴하는 경우로, 이는 실적 서프라이즈 마이너스보다는 하반기 회복 궤도의 훼손을 의미한다.

**장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 130,000~180,000원대 (헤드라인 TP 아님, v3.3)**
"메모리 기판 프리미엄 국면" 시나리오. 다음 세 조건이 **모두** 유지될 때만 유효: ① SoCAMM/LPCAMM 매출이 FY28E 3,000억+ 규모로 확대(FY27E 컨센 1,209억의 2.5배) ② 브로드컴향 대면적 FC-BGA가 3공장 가동률 90%+로 진입 ③ 자회사 시그네틱스가 CIS 웨이퍼 범핑 흑자화. 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다. 이 시나리오는 12M TP 68K와 별개로 격리되며 캘리브레이션 채점 대상이 아니다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 (2026-08-04) | 7/8 시점 대비 | 판단 |
|------|------|----------|------|
| 종가 | 48,200원 | 64,800원 → -25.6% | 추가 하락 후 최근 반등 |
| RSI(14) | **42.9** | 12.3 → +30.6p | 극단 과매도 완전 해소, 중립 진입 |
| MA 정배열 | 0.0/4 | 0.0/4 유지 | 아직 이평선 밑, 정배열 미형성 |
| BB %b | **0.556** | 0.073 → 밴드 중앙 진입 | 하단 반발 완료, 상단 도전은 미확인 |
| BB Squeeze | no | | 변동성 확대 가능성 잔존 |
| Vol/20d | 0.90x | | 거래량 평소 수준 회복 |
| 외국인 20d | +326억 | | 순매수 반전 |
| 기관 20d | -467억 | | 여전히 강매도 |
| VWAP 5d gap | +3.65% | | 단기 반등 진행 중 |
| POC 이격 | -31.15% | -45.8% → +14.7%p 축소 | 매물대(POC)까지 상승 여지 존재 |
| D+1 상승확률 | 43.4% | | 중립 |

> RSI 42.9는 극단 과매도(<30) 해소 신호이며, 7/8 극단치 12.3에서 완전히 벗어났다. 다만 BB %b 0.556과 MA 정배열 0/4의 조합은 여전히 이평선 하단권에 머무는 반등 초기 국면이며, 본격적인 상승 추세 전환은 20일선 회복(약 55,000원 부근) 이후에 확인된다. POC(매물대 중심) -31.15% 이격은 상승 시 매물벽이 60,000원 부근에 밀집해 있음을 시사한다.
>
> **수급 관점**: 20일 외국인 +326억 (순매수 반전) vs 기관 -467억 (매도 지속)의 상반된 흐름이 주목된다. 이는 3월~6월 랠리에서 매집한 기관의 차익실현 vs 저가 매수 유입 외국인의 상반된 포지셔닝을 반영한다. **5일 방향(+6억) vs 20일(-141억)의 반전 조짐**은 향후 3~4주 내 게이트 해제 가능성을 시사하며, 이 경우 Buy(진입 대기) 태그 해제 업데이트를 즉시 발행할 계획이다.

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### 7. 컨퍼런스 콜 관전 포인트

- [ ] **별도 OPM 10.8% 달성 여부** — 미달 시 하반기 컨센(3Q 11.0%, 4Q 11.8%) 재검증 필요. 상회 시 배수 리레이팅 국면 개시.
- [ ] **SoCAMM2 북미 고객사(엔비디아 베라 루빈) 매출 인식 개시 시점** — "2Q부터 일부 매출" 가이던스가 실제 인식됐는지, 3~4Q 스케줄 재확인.
- [ ] **FC-BGA 브로드컴향 4Q 양산 스케줄** — 3공장 가동률 목표(60%→80%+), 대면적 PCB 품질 테스트 통과 여부.
- [ ] **자회사 시그네틱스·인터플렉스 손익 궤적** — CIS 웨이퍼 범핑 흑자화 시점, 아이폰향 FPCB 회복 속도.
- [ ] **Kyber Rack 관련 코멘트** — 미드플레인 PCB 78층 참여 여부(현재는 채택 없음이 컨센), 지연 시 미치는 영향에 대한 회사 스탠스.
- [ ] **모듈 PCB 가격 인상 논의** — SK증권 지적처럼 지난 사이클 경쟁사 판가가 50~150% 상승한 사례, 이번 사이클에서의 가격 협상력.

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.