# 사상 최대 드랍액이 매출로 오지 않는다 — 7월 홀드율 11.6%, 기금 15% 청구서
URL: https://alphadistill.com/report/2829
발행: 2026-08-06T09:59:52+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
> 출처: 알파증류소(alphadistill.com) · 투자 권유가 아닌 리서치 정보입니다.

### 투자 스토리

> **"드랍액은 사상 최대인데 이익은 제자리 — 기금 15%가 그 위에 얹힌다"**

직전 리포트(6/30) 이후 주가는 13,800원에서 9,780원으로 29.1% 하락해 52주 최저(9,670원) 바로 위에 있다. 하락의 주범은 실적이 아니라 규제다. 문화체육관광부가 외국인 전용 카지노의 관광진흥개발기금 부담률을 매출액의 10%에서 15%로 올리는 방안과 5년 주기 허가 갱신제를 함께 추진하면서, 시장은 이 종목의 이익 기반 자체를 다시 계산하기 시작했다. 언론 보도가 인용한 업계 추산 기준 부담률 5%p 인상은 당사에 연간 약 500억원의 추가 비용을 의미한다. FnGuide 기준 FY26E 영업이익 컨센서스 1,939억원의 26%에 해당하는 금액이며, 이는 어떤 분기 실적으로도 상쇄되지 않는 항구적 차감이다.

문제는 영업 지표가 나쁘지 않다는 데 있다. 2분기 테이블 드랍액은 2조 585억원(+12.2% YoY)으로 창사 이래 첫 분기 2조원을 돌파했고, 8월 4일 공시된 7월 드랍액도 6,716억원(+15.0% YoY)으로 두 자릿수 성장을 이어갔다. 그런데 같은 7월 카지노 매출액은 778.9억원으로 +3.6% 증가에 그쳤다. 역산한 7월 홀드율은 11.60%로 전년 동월 12.88% 대비 1.28%p 낮다. 1~7월 누계로 보면 드랍액은 4조 4,861억원(+9.1%)인데 카지노 매출은 5,542억원(+4.6%)에 머물러, 누계 홀드율이 12.35%로 전년 12.88% 대비 0.53%p 하락했다. 신한투자증권은 "홀드율은 결국 수렴한다"며 상반기 12.5% 대 전년 12.9%를 근거로 들었으나, 7월까지 확장해도 격차는 좁혀지지 않았다. 당사는 이를 운(luck factor)의 문제로만 보기 어렵다고 판단한다. 수도권 경쟁 심화로 프리미엄 매스와 기타 VIP 비중이 빠르게 커지는 중인데, 이 고객군은 전통 VIP 대비 구조적으로 홀드율이 낮다. 드랍액 믹스가 바뀌면 홀드율의 평균 회귀 수준 자체가 내려간다.

여기에 시장이 보지 못하는 계량 오류가 하나 겹쳐 있다. 화면상 밸류에이션 지표가 6월 중순 주가에 고착돼 있어, 실제보다 이 종목을 비싸 보이게 만들고 있다. 화면 PER 15.07배는 실제로 9.60배이며, 화면 PBR 0.81배는 실제 0.52배다(검산은 7장). 즉 화면상으로는 피어와 비슷해 보이지만 복원하면 40% 할인이다. 다만 이 할인은 "싸니까 사라"는 결론으로 곧장 이어지지 않는다. 규제 청구서가 EPS에 반영되지 않은 상태의 할인이기 때문이다. 당사는 기금 인상을 멀티플이 아닌 **이익 추정에 직접** 반영해 목표주가를 23,000원에서 13,000원으로 하향하되, 저평가의 실체는 인정해 투자의견 Buy를 유지한다. 수급이 강유출 구간이므로 "(진입 대기)" 태그를 부여한다.

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### 1. 투자의견 재검증

| 항목 | 직전 리포트 (2026-06-30) | 현재 | 변화 |
|------|---------------------|------|------|
| 투자의견 | Buy | **Buy (진입 대기)** | 저평가 실체 인정하되 수급 강유출로 진입 시점 유보 |
| 목표주가 | 23,000원 | **13,000원** | -43.5% |
| 적용 EPS·멀티플 | FY27E EPS 1,361원 / PER 17배 | FY27E EPS 1,096원 / PER 12배 | 기금 부담 EPS 직접 반영 + 멀티플 피어 median 수렴 |
| 당시 현재가 | 13,800원 | **9,780원** | -29.1% |
| 상승여력 | +66.7% | **+32.9%** | 괴리 대폭 축소 |

> **TP 재산정 결과**: 직전 리포트 이후 주가가 29.1% 하락하면서 기존 TP 23,000원 기준 상승여력이 +135%까지 벌어졌다. 이는 당사 캘리브레이션 규율(12M 상승여력 +40% 상한)을 크게 이탈한 수치로, 유지가 불가능하다. 재산정의 축은 두 가지다. 첫째, 관광진흥기금 부담률 인상을 시행 확률 60%로 가중해 FY27E 지배주주 EPS를 1,361원에서 1,096원으로 19.5% 하향했다. 둘째, 적용 멀티플을 17배에서 12배로 낮췄다. 기존 17배는 호황기(2013~14년) 평균 21배 대비 할인이라는 논리에 기대고 있었으나, 홀드율의 구조적 하락과 2028년까지 6,000억~1조원 규모로 예상되는 CapEx(신한투자증권 추정)를 감안하면 그 프리미엄을 방어할 근거가 사라졌다. 12배는 국내 카지노·리조트 피어의 1년 후 예상 PER median 12.06배와 같은 수준이다. **기금 부담을 EPS에서 이미 차감했으므로 멀티플에서 재차 할인하지 않는다** — 동일 리스크를 분자와 분모에서 이중 차감하면 목표주가가 기계적으로 과소 산출된다.

**산술 검산**: 목표주가 13,000원 × 발행주식수 9,263만주 = **1.20조원**(12,042억원) = 당사 산정 Equity Value 12,042억원. ✓

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### 2. 컨센서스 전망

**실적 컨센서스 (2Q26, 연결)**:

| 항목 | 2Q26E 컨센서스 | 전분기(1Q26) | 전년동기(2Q25) | 당사 추정 | 차이 |
|------|----------------|--------------|----------------|-----------|------|
| 매출액(억원) | 3,180 | 2,940 | 2,845 | **3,150** | -0.9% |
| 영업이익(억원) | 500 | 373 | 429 | **420** | -16.0% |
| 순이익(지배, 억원) | 251 | 165 | 209 | **195** | -22.3% |
| OPM(%) | 15.7 | 12.7 | 15.1 | **13.3** | -2.4%p |

증권사 추정치는 눈에 띄게 갈려 있다. 삼성증권이 376억원(-12.3% YoY)으로 가장 보수적이고, 키움 387억원, iM 407억원, 신한 439억원, NH 449억원, 유진 458억원, 하나 481억원, 메리츠 558억원 순이다. 최저와 최고가 48% 차이 난다. 갈림의 원인은 명확하다. **매출 추정은 모두 3,100~3,260억원 좁은 범위에 모여 있는데 비용 추정만 벌어진다.** 삼성증권은 그랜드 하얏트 인천 인수에 따른 인력 증가와 2028년 장충동 호텔 개관을 위한 본사 선제 충원으로 인건비가 예상을 크게 웃돌 것으로 봤고, iM증권은 여기에 항공 유류할증료 인상에 따른 콤프 비용 증가를 더했다. 신한투자증권은 2분기가 종합부동산세 납부 시기와 겹친다는 점, 6월 매출이 손익분기점을 밑돌았을 가능성을 지적했다. 반면 메리츠증권은 2분기 홀드율을 12.6%로 잡아 다른 증권사(11.3%)보다 1.3%p 높게 가정하면서 홀로 558억원을 제시했는데, 회사 월별 공시 기준 실제 2분기 홀드율이 11.3%로 확인된 만큼 이 추정에는 상향 편의가 있다.

**증권사 TP 컨센서스**:

| 항목 | 값 |
|------|----|
| 커버 증권사 수 | 12개 (최근 20건 기준) |
| 평균 TP | 19,818원 (7월 이후 갱신 8개사 기준 19,750원) |
| TP 범위 | 12,000~25,000원 |
| 의견 분포 | Buy 11 / Hold 0 / Sell 0 / NR 1 |
| **당사 TP 위치** | **컨센 대비 -34.4%** |

> 7월 들어 목표주가 하향이 집중됐다. 삼성증권 19,000→12,000원(-37%), iM증권 23,000→17,000원(-26%), NH투자증권 23,000→20,000원(-13%), 키움 23,000→19,000원, 신한 22,000→20,000원(-9%), 유진 23,000→20,000원(-13%)이다. 반면 SK증권(8/6)과 하나증권은 25,000원을 유지하고 있어 밴드가 두 배 이상 벌어진 상태다. 당사 13,000원은 컨센 평균 대비 34% 낮고 최저치인 삼성증권 12,000원에 가장 근접하다. 괴리의 원인은 단 하나다. **12개사 중 관광진흥기금 인상을 이익 추정에 반영한 곳은 없다.** 삼성증권만 타겟 PER을 13.5배에서 10.4배로 20% 할인하며 멀티플로 반영했고, 나머지는 인건비와 홀드율 조정에 그쳤다. SK증권은 8월 6일 리포트에서 "요율 인상이 절대적 인상이 아닌 일정 매출 수준 이상에만 적용되는 것으로 해석되며, 진입장벽이 높은 산업이라 영업권 불안은 기우"라고 반박하며 TP 25,000원을 유지했는데, 이 판단이 맞다면 당사 Bull 시나리오에 해당한다. 당사는 정부 개편안이 8월 초까지 철회 신호 없이 진행 중이고 업계와 노조가 공개 반발 성명을 낸 단계라는 점에서, 시행 확률을 무시할 수 없다고 본다.

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### 3. 핵심 체크포인트

1. **홀드율이 정말 평균으로 회귀하는가 — 8/14 실적의 진짜 관전 포인트**: 2분기 홀드율은 11.3%로 전년 대비 0.5%p 낮았고, 월별로는 4월 13.4%·5월 12.8%로 양호했으나 6월이 9.0%로 급락하며 분기를 끌어내렸다. 8월 4일 공시된 7월 실적은 이 논쟁의 첫 검증대였다. 드랍액 6,716억원(+15.0% YoY)에 카지노 매출 778.9억원(+3.6% YoY)이므로 홀드율은 11.60%, 전년 동월 12.88% 대비 1.28%p 낮다. 6월 대비로는 회복했으나 전년 수준에는 못 미쳤다. 1~7월 누계 홀드율도 12.35%로 전년 12.88%를 0.53%p 밑돈다. 드랍액 성장의 견인차가 기타 VIP(+26.5%)와 매스(+18.0%)인 반면 일본 VIP(+5.4%)와 중국 VIP(+4.9%)가 정체된 믹스 변화를 감안하면, 당사는 홀드율의 새 균형점이 12% 초반대로 내려앉았을 가능성을 base로 둔다. 8/14 실적에서 확인할 것은 영업이익 숫자 자체보다 **회사가 홀드율 하락을 일시적 변동으로 설명하는지, 믹스 변화로 설명하는지**다.

2. **기금 인상의 실제 부과 구조 — 매출 전액인가, 초과분인가**: 이 차이가 목표주가를 두 배 가른다. 현행 제도는 연 매출 100억원 초과분에 10%를 부과하는 누진 구조이며, SK증권은 개편안도 "일정 매출 수준 이상에만 적용"될 것으로 해석했다. 반면 언론 보도가 인용한 업계 추산(파라다이스 +500억원, 롯데관광개발 +300억원, GKL +200억원)은 사실상 매출 전액에 5%p를 더하는 계산에 가깝다. 파라다이스 FY26E 카지노 매출 추정 약 1조원에 5%를 적용하면 500억원이 나오기 때문이다. 개편안 입법예고문에서 부과 기준선이 확인되기 전까지 이 500억원은 상단 추정으로 다뤄야 한다. 당사가 시행 확률 60%를 곱해 확률가중한 이유도 여기에 있다.

3. **파라다이스시티 지분 51%가 만드는 귀속 차이**: 기금 부담은 사업장별로 발생하지만 주주가치 훼손은 지분율만큼만 발생한다. 인천 파라다이스시티는 세가사미와의 합작법인으로 당사 지분이 51%이며, 2분기 드랍액 1조원으로 전사의 약 절반을 차지한다. 전사 기금 증가분을 550억원으로 볼 때 P-City 귀속분 약 275억원 중 지배주주 몫은 140억원이고, 직영 3개장(워커힐·부산·제주) 몫 275억원은 전액 지배주주 부담이다. 합산하면 지배주주 귀속 세전 부담은 약 415억원, 유효세율 15% 적용 시 세후 353억원이다. **연결 영업이익 기준으로만 계산하면 지배주주 가치 훼손 폭을 20% 이상 과대평가한다.**

4. **하얏트 리젠시 인천의 레버리지 전환 시점**: 3월 개장한 501실(기존 711실에서 1,270실로 확대)은 현재 객실가동률 약 50%, 콤프 객실 비중 10% 수준에 머물러 비용만 발생시키고 있다. iM증권은 콤프 비중이 40~50%까지 올라가야 레버리지가 가시화된다고 봤고, 하나증권은 3분기 가동률 60% 도달을 전제로 월 카지노 매출 900억원·분기 영업이익 650억원 시나리오를 제시했다. 7월 카지노 매출이 779억원이었으므로 8~9월에 900억원대가 나와야 하나증권 시나리오가 성립한다. 8월 오봉절, 9~10월 추석·국경절 연휴가 그 시험대다.

5. **매체 유통 수치와 공시의 구분**: 8월 5일 일부 매체가 파라다이스의 2분기 연결 매출 3,103억원·영업이익 704억원을 기재한 기획 기사를 게재했다. 그러나 8월 14일 실적 발표 이전이며, 8월 4일자 DART 공정공시(접수번호 20260804800456)는 2분기 실적이 아니라 **7월 월별 카지노 매출·드랍액** 공시다. 해당 영업이익 수치는 전년 동기 429억원 대비 +64%에 해당해 기사가 병기한 증감률(+35.9%)과도 정합하지 않는다. 당사는 이 수치를 실적으로 인용하지 않으며, 2분기 확정치는 8월 14일 공시로 확인한다.

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### 4. 부문별 전망

| 부문 | 2Q26E(억원) | 전분기 | QoQ | 핵심 변수 |
|------|-------------|--------|-----|-----------|
| 복합리조트(P-City) | 1,650 | 1,459 | +13.1% | 드랍액 1조원(+5.2%), 하얏트 콤프 비중 10%에서 확대 여부 |
| 카지노(워커힐·부산·제주) | 1,160 | 1,161 | -0.1% | 부산 2,080억(+59.3%)·제주 798억(+82.7%) 고성장, 홀드율이 상쇄 |
| 호텔 | 305 | 274 | +11.3% | 부산 BTS 공연 효과로 객단가·가동률 동반 상승 |
| 기타 | 35 | 45 | -22.2% | — |
| **합계** | **3,150** | **2,940** | **+7.1%** | — |

> 사업장 단위로 보면 성장의 축이 뚜렷하게 이동했다. 주력인 파라다이스시티 드랍액은 1조원으로 +5.2% 증가에 그친 반면, 부산은 +59.3%, 제주그랜드는 +82.7% 급증했다. 인바운드 관광의 지방 확산과 지방공항 국제선 증편이 배경이며, iM증권에 따르면 부산 드랍액은 코로나 이전인 2019년 대비 90%까지 회복했다. 다만 이 두 사업장의 절대 규모(합산 2,878억원)는 전사 드랍액의 14%에 불과해 전사 실적을 끌어올리기에는 아직 작다. 고객군에서는 기타 VIP(+26.5%)와 매스(+18.0%)가 성장을 견인했고, 중국 VIP는 올해 누적 기준 역성장 중이다. 신한투자증권은 같은 기간 수도권 경쟁사의 중국 VIP 드랍액이 39% 증가한 점을 대조하며 인스파이어의 공격적 마케팅에 따른 점유율 잠식 가능성을 제기했는데, 당사도 이 지적이 3분기 실적에서 재확인되는지 주시한다.

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### 5. 실적 시나리오별 TP·주가 반응

| 시나리오 | 확률 | 2Q26 영업이익 | 규제 가정 | FY27E EPS | 적용 PER | **12M TP** | 주가 영향 |
|---------|------|--------------|-----------|-----------|----------|-----------|-----------|
| **Bull** | 25% | 500억 (컨센 부합) | 기금 인상 무산 또는 12% 수준 완화 | 1,325원 | 14배 | **18,500원 (+89.2%)** | 규제 리스크 소멸 시 멀티플 정상화 동반 |
| **Base** | 50% | 420억 (컨센 -16%) | 기금 15% 시행, 유예기간 부여 | 1,096원 | 12배 | **13,000원 (+32.9%)** | 실적 미스는 선반영, 규제 확정이 변수 |
| **Bear** | 25% | 370억 (컨센 -26%) | 기금 15% + 5년 갱신제 동시 시행 | 944원 | 9배 | **8,500원 (-13.1%)** | 허가 갱신 불확실성이 영구 디스카운트로 고착 |

**확률 가중 기대 TP**: 18,500 × 0.25 + 13,000 × 0.50 + 8,500 × 0.25 = **13,250원** (현재가 대비 +35.5%)

> 시나리오를 가르는 핵심 변수가 2분기 실적이 아니라 규제라는 점을 분명히 해둔다. 2Q26 영업이익이 컨센서스를 16% 하회해도 Base TP는 13,000원으로 유지되지만, 기금 부담률이 15%로 확정되고 5년 갱신제까지 함께 도입되면 실적이 컨센에 부합해도 TP는 8,500원으로 내려간다. 갱신제가 특히 위험한 이유는 이익이 아니라 **사업 영속성의 확률**을 건드리기 때문이다. 5년마다 허가를 재심사받는 사업자에게 시장은 영구 성장률을 낮게 부여하고, 이는 멀티플에 항구적으로 반영된다. 반대로 Bull 시나리오의 상승 폭이 89%로 큰 것은 현재 주가가 이미 규제 최악 시나리오를 상당 부분 반영하고 있음을 보여준다. 이 비대칭이 Hold가 아닌 Buy를 유지하는 근거다.

**3M 전술 밴드: 8,800~11,800원** — 하단은 52주 최저 9,670원 이탈 시 심리적 지지선을, 상단은 매물대 중심(현재가 대비 +6.5%) 위 20일선 저항을 기준으로 삼았다. 향후 3개월 이벤트 캘린더는 ① 8/14 2Q26 실적 발표 및 컨퍼런스 콜 ② 8월 중 메종글래드 제주 인수 최종 결정 ③ 9월 초 8월 월별 카지노 매출 공시 ④ 문체부 관광진흥법 시행령 개편안 입법예고다.

**장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 16,000~20,000원대 (헤드라인 TP 아님)**
"규제 확정 후 리레이팅" 시나리오. 다음 세 조건이 **모두** 유지될 때만 유효하다. ① 기금 부담률이 12% 이하 또는 매출 초과분 한정 부과로 최종 확정될 것 ② 홀드율이 12.5% 이상으로 4개 분기 연속 유지되어 믹스 변화가 구조적 하락이 아님이 입증될 것 ③ 하얏트·메종글래드·장충동 호텔의 객실 확장이 콤프 레버리지로 전환되어 영업이익률이 17% 이상으로 복원될 것. 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 44.9 | 중립. 과매도 반등 후 소강 |
| MA 정배열 | 1/4 | 역배열 우세, 추세 미회복 |
| BB %b | 0.599 | 밴드 중단 상회, 스퀴즈 진행 중 |
| 거래량/20일 | 1.23x | 소폭 증가, 이상 급증 아님 |
| VWAP 5일 갭 | -0.73% | 단기 평균 하회 |
| 매물대(POC) 거리 | -6.47% | 주요 매물대 아래 위치 |
| D+1 상승확률 | 56.9% | 중립 우위 |

> 볼린저밴드 스퀴즈가 진행 중이라는 점이 이번 국면의 핵심이다. 변동성이 압축된 상태에서 8/14 실적과 기금 개편안이라는 두 개의 굵은 이벤트가 대기하고 있어, 방향성이 확정되면 급격한 변동성 확장이 뒤따를 가능성이 높다. RSI 44.9는 중립 구간이며 주가는 52주 최저 9,670원 대비 1.1% 위에서 지지를 시험하는 중이다. MA 1/4 역배열은 추세 반전이 아직 확인되지 않았음을 뜻하므로, 신규 진입은 이벤트 통과 후로 미루는 것이 합리적이다.

**수급 (20일)**: 강유출 — 외국인 +318억원 순매수, 기관계 -569억원 순매도, 연기금 -336억원 순매도. 시가총액 대비 -2.77%로 당사 기준 강유출 구간(실측 T+20 -6.8%, 승률 27%)이다. 주목할 것은 외국인과 기관이 반대로 움직이고 있다는 점이다. 외국인은 20일과 60일 모두 순매수 전환한 반면 국민연금을 포함한 기관이 대규모 매도로 하락을 주도했다. 연기금은 국민연금 지분이 9.6~12.2%에 이르는 대주주급 보유자여서, 이 매도가 리밸런싱 성격인지 규제 리스크에 대한 판단인지가 3분기 수급의 갈림길이다. 게이트 규칙에 따라 **Strong Buy는 부여하지 않으며, Buy에 "(진입 대기)" 태그를 부여**한다.

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### 7. 컨퍼런스 콜 관전 포인트

- [ ] **홀드율 하락의 성격 규정**: 회사가 6~7월 홀드율 부진을 일시적 변동으로 설명하는지, 고객 믹스 변화(매스·기타 VIP 비중 확대)에 따른 구조적 조정으로 인정하는지. 후자라면 FY27E 매출 추정 전반의 하향이 필요하다.
- [ ] **관광진흥기금 인상에 대한 회사 자체 영향 추산**: 부과 기준선(매출 전액인지 초과분인지)에 대한 회사 해석과 정량 추정치. 500억원 추산이 회사 관점에서도 유효한지가 당사 Base 시나리오의 검증점이다.
- [ ] **하얏트 리젠시 인천의 가동률·콤프 비중 3분기 목표치**: 50%/10%에서 얼마나 올라가는지, 그리고 그것이 프리미엄 매스 드랍액으로 전환되는 시차.
- [ ] **메종글래드 제주 인수 최종 결정 및 자금 조달 방식**: 거래가 2,500억원 내외로 거론되며 8월 결정 예정이었다. 확정 시 CapEx 부담과 주주환원 여력의 트레이드오프를 확인해야 한다.
- [ ] **2028년까지 CapEx 계획과 배당 정책**: 하얏트 인수 2,300억원에 더해 장충동 호텔 개발이 예정돼 있어 총 6,000억~1조원 규모가 거론된다. 주당배당금 150원 유지 여부가 주주환원 의지의 척도다.

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### 8. 참고 — 화면 밸류에이션 지표 검산

시세 데이터의 PER·PBR이 6월 중순 주가에 고정된 상태로 확인돼, 밸류에이션 판단 시 주의가 필요하다. 검산은 다음과 같다. 화면 PER 15.07배 × FY25 지배주주 EPS 1,018원 = 15,341원, 화면 PBR 0.81배 × FY25 주당순자산 18,985원 = 15,378원으로 두 값이 사실상 일치한다. 두 계산이 같은 값으로 수렴하면 분자(주가)가 고정된 경우이며, 그 값 15,350원이 고착 시점의 주가다. 8월 5일 종가 9,780원 기준 복원배율은 0.637이다.

| 지표 | 화면 표기 | 복원 후 실제 | 피어 median |
|------|-----------|--------------|-------------|
| PER (전년 확정) | 15.07배 | **9.60배** | — |
| PER (FY26E) | 14.97배 | **9.54배** | 16.10배 |
| **PER (FY27E)** | **11.38배** | **7.25배** | **12.06배** |
| PBR | 0.81배 | **0.52배** | 1.28배 |

피어(강원랜드·GKL·롯데관광개발·서부T&D)는 시가총액을 화면 PER로 나눠 역산한 함축 순이익이 각사 자기자본 × 자기자본이익률과 모두 3~7% 이내로 일치해 고착이 없는 것으로 확인됐다. 즉 **대상 종목만 고착됐다.** 방향이 중요하다. 화면 지표만 보면 파라다이스 FY27E PER 11.38배는 피어 median 12.06배와 비슷한 수준이지만, 복원하면 7.25배로 피어 대비 40% 할인이다. 화면상 "제값"이 실제로는 "대폭 할인"인 부호 반전 구조이며, 화면만 보고 판단하면 저평가 폭을 3분의 1로 과소 인식하게 된다.

다만 이 할인을 곧바로 매수 논거로 삼는 것은 성급하다. 복원 PER 7.25배는 관광진흥기금 인상이 반영되지 않은 컨센서스 EPS 기준이며, 당사 확률가중 EPS 1,096원을 적용하면 실제 PER은 8.92배로 올라간다. 그래도 피어 median 12.06배 대비 26% 할인이 남는다. 당사가 목표주가를 43% 내리면서도 Buy를 유지하는 산술적 근거가 이 잔여 할인이다.

**피어 비교 (복원 기준)**:

| 종목명 | PER(FY27E) | PBR | OPM(FY26E) | 비고 |
|--------|-----------|-----|-----------|------|
| 강원랜드 | 11.73 | 0.86 | 15.3% | 내국인 카지노, 기금 인상 노출 없음 |
| GKL | 12.38 | 1.70 | 13.5% | 외국인 전용, 기금 인상 동일 노출 |
| 롯데관광개발 | 11.32 | 4.22 | 26.2% | 제주 드림타워, 부채비율 489% |
| 서부T&D | 16.79 | 0.84 | 30.3% | 호텔·물류 복합 |
| **피어 median** | **12.06** | **1.28** | **20.8%** | — |
| **파라다이스 (복원)** | **7.25** | **0.52** | **13.3%** | **-40% 할인** |
| 파라다이스 (당사 EPS) | 8.92 | 0.52 | 13.3% | -26% 할인 |

**실적 추정 (연결)**:

| 항목 | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 11,499 | 12,510 | 13,500 |
| **매출 YoY(%)** | **+7.3** | **+8.8** | **+7.9** |
| 영업이익(억원) | 1,558 | 1,663 | 1,720 |
| **영업이익 YoY(%)** | **+14.5** | **+6.7** | **+3.4** |
| **OPM(%)** | **13.6** | **13.3** | **12.7** |
| **EPS(원, 지배)** | **1,026** | **918** | **1,096** |
| **PER(배, 복원)** | **9.53** | **10.65** | **8.92** |
| **PBR(배, 복원)** | **0.52** | **0.50** | **0.47** |
| **ROE(%)** | **5.6** | **4.7** | **5.4** |

> FY27E 영업이익 1,720억원은 기금 부담 미반영 기준 2,050억원에서 확률가중 부담액 330억원을 차감한 수치다. 컨센서스 2,421억원 대비 29% 낮다. 매출 성장은 유지되는데 영업이익률이 FY25 13.6%에서 FY27E 12.7%로 낮아지는 궤적이 이 리포트의 핵심 그림이다. 인바운드 호황은 실재하지만, 홀드율 하락·인건비 증가·기금 부담이라는 세 겹의 마진 압축이 성장의 이익 전환을 가로막는다.

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.