# 커튼 하나 걷히고 하나 새로 쳤다 — 3Q 환원 확정 vs 루빈 축소설
URL: https://alphadistill.com/report/2885
발행: 2026-08-07T17:17:27+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
> 이 문서는 갱신된 회고본입니다(작성 시점 기준 보존본 — 현행 의견이 아닙니다). 최신: https://alphadistill.com/report/4094
> 출처: 알파증류소(alphadistill.com) · 투자 권유가 아닌 리서치 정보입니다.

### 투자 스토리

> **"3Q 주주환원 발표 확정으로 어제 커튼의 절반이 걷혔지만, NVIDIA Rubin Ultra HBM 사양 축소설이 오늘 새 커튼이 됐다"**

어제(8/6) 리포트에서 지목한 두 커튼 중 하나가 만 24시간 만에 걷혔다. 오늘 오후 SK하이닉스는 이사회에서 보통주 1주당 375원의 분기배당(총 2,733억원)을 결의하면서, 추가 주주환원 방안을 **3분기 중(9월 이내) 확정 발표하겠다**고 공식화했다. 어제까지 시장이 "4Q26 지연"으로 해석했던 문구가 오늘 "3분기 내"라는 명확한 시점으로 앞당겨진 것이다. 유진투자증권이 7/31 리포트에서 "시장 상황에 따라 조기 시행 가능성도 존재"라고 언급한 시나리오가 그대로 실현됐고, 신한투자증권이 7/30 리포트에서 "1Q27 주주환원 3년 계획 발표 전 2H26 별도 주주환원 기대감도 유효"라고 유보한 카드도 함께 열린 셈이다.

같은 이사회에서 확정된 두 번째 결정은 용인 Y2 팹 35.2조원 + 청주 M17 팹 19.1조원 = **총 54.3조원 규모의 중장기 CAPEX**다. Y2에서는 차세대 D램·HBM을, M17에서는 낸드(eSSD 중심)를 생산한다. 청주 M17은 내년 2월 착공, 2028년 12월 첫 클린룸 오픈을 목표로 하며, 용인 반도체 클러스터 4개 팹 완공 시점은 2033년으로 12년 단축된다. 어제 자본지출 우려가 아니라 "CAPEX 가시화 + 환원 앞당김"의 이중 시그널이 시장에 나온 것이다.

그러나 오늘 종가는 이 두 호재를 흡수하지 못하고 -4.88% 하락해 1,422,000원에 마감했다. 이틀 누적 -14.9%. 원인은 어제 없던 세 번째 커튼이다. **NVIDIA가 차세대 AI 가속기 '루빈 울트라(Rubin Ultra)'에 탑재할 HBM4E 사양을 원안(16-Hi, 1TB)에서 12-Hi(768GB)로 축소하는 방안을 검토 중**이라는 보도가 어제 밤 필라델피아 시장을 흔들었고, ADR -4.97% 급락이 오늘 원주에 그대로 전이됐다. 사양 축소는 곧 SK하이닉스가 개당 판매할 HBM 스택 수의 축소를 의미하며, 물량과 단가 양 축에 하방 압력을 준다. 어제 커튼 하나가 걷힌 자리에 새 커튼이 쳐진 형국이다.

의견은 Buy(분할 진입)을 유지하고 12M TP도 3,000,000원(대형주 v3.3.1 컨센 avg 이내 캡)을 그대로 둔다. 급락일 추격 하향 금지 규율 준수이며, 컨센 avg(3,315천원)와 최신 8/3 브로커 2사(현대차 3,300천원·SK증권 4,000천원) TP 모두 무변화다. 다만 상승여력은 어제 +100.7% → 오늘 **+110.9%**로 확대(-9.9% 급락 재발분). 3M 전술 밴드는 어제 135~180만원에서 오늘 **135~175만원**으로 상단만 소폭 하향(루빈 리스크 반영), 하단은 회장 매수가 1,322,000원과 매물대 지지 유지. 수급등급은 오늘 20d 유출 -0.606%로 어제 -0.413%에서 소폭 후퇴, 5d도 +25,059억 → +2,282억으로 흐름이 약해졌다. 게이트 완전 해제까지 시간이 더 필요하다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 (rid=2849, 8/6) | 변경 후 (오늘, 8/7) |
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| **투자의견** | Buy (분할 진입) | **Buy (분할 진입)** |
| **목표주가 (12M)** | 3,000,000원 | **3,000,000원** (동결) |
| **현재가** | 1,495,000원 | **1,422,000원** (-4.88%) |
| **상승여력** | +100.7% | **+110.9%** |
| **3M 전술 밴드** | 1,350,000~1,800,000원 | **1,350,000~1,750,000원** (상단 -50천원) |
| **수급 (20일)** | 유출 (-0.413%) | **유출** (-0.606%, 소폭 후퇴) |
| **변경 사유** | 3Q 주주환원 확정 앞당김(+) vs 루빈 축소설(-) 상쇄 → TP 동결. 하락은 캘리브레이션 규율에 따라 추격 하향 금지 |

> 대형주 v3.3.1 규율에 따라 12M TP는 컨센 avg 3,315,000원 이내 캡을 유지한다. 오늘 확정된 3Q 주주환원 발표 결정은 상방 촉매지만, 이는 이미 유진·신한 등 8개 증권사가 각자의 시나리오에 반영해온 카드이므로 컨센 avg는 무변화 상태다. 8/3 최신 브로커 2사(현대차 3,300천원·SK증권 4,000천원)도 TP를 그대로 유지했다. 반대편의 루빈 축소설은 아직 검토 단계(NVIDIA는 "지속적으로 컴퓨트·네트워킹·메모리 최적화 중"이라는 원론적 대응)이며, 12-Hi로 축소돼도 SK하이닉스가 NVIDIA HBM 물량의 약 2/3를 확보한 지위는 흔들리지 않는다. 두 커튼이 상쇄되는 국면에서 TP를 흔들 근거는 부재하다.
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> 수급 게이트는 5d 외인 순매수 흐름이 어제 +25,059억 → 오늘 +2,282억으로 크게 약해졌다. 어제 리포트에서 "5d 외인 흐름 흡수 예상 9월 초"로 잡았던 게이트 해제 조건은 오늘 절반 걸음 후퇴한 셈이다. 강유출 -1.377%(rid=2706, 8/5) → 유출 -0.413%(rid=2849, 8/6) → 유출 -0.606%(오늘) 궤적으로, 진입 대기 태그를 유지해야 한다.

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### 2. 핵심 업데이트

**변화 ① — 어제 커튼 절반 걷힘: 3Q 추가 주주환원 확정 발표 예정**. SK하이닉스는 오늘(8/7) 이사회에서 보통주 1주당 375원의 분기 현금배당(총 2,733억원)을 결의하면서 "3분기 중 추가적인 주주환원 방안을 확정해 발표하겠다"고 공식 발표했다. 회사 발언 원문에서 "사상 최고 수준의 현금창출력을 바탕으로 투자와 재무 건전성을 유지하면서도 주주환원을 의미 있는 수준으로 확대할 수 있다"는 강도 표현이 처음 등장했다. 어제 리포트가 "커튼 1: 주주환원 4Q26 지연"으로 지목했던 우려의 정확한 반대이며, 시점은 원안 대비 최소 3개월 앞당겨졌다. 유진투자증권 7/31 리포트가 "4Q26 시행 가능성이 높지만 시장 상황에 따라 조기 시행 가능성도 존재"로 유보했던 시나리오가 그대로 현실화됐고, SK증권 8/3 리포트도 "구체적 시점은 공유되지 않았지만 KIOXIA SPC1 매각 배당수익 + ADR 발행에 따른 순현금 100조원 달성 앞당김을 감안하면 먼 미래의 일은 아닐 것"이라는 힌트를 남긴 바 있다. 시장이 예상보다 빠르게 그 힌트에 도달했다.

**변화 ② — CAPEX 가시화: Y2 35.2조 + M17 19.1조 = 54.3조 이사회 결의**. 용인 Y2는 D램·HBM 생산 거점(연면적 34.1만 평)이며 청주 M17은 낸드 생산 거점(연면적 20.6만 평)이다. M17은 내년 2월 착공, 2028년 12월 첫 클린룸 오픈을 목표로 한다. 용인 반도체 클러스터 4개 팹 완공 시점은 종전 2045년에서 **2033년으로 12년 단축**됐다. 시장 반응은 엇갈렸다. 낙관론자는 "AI 메모리 슈퍼사이클에 대한 회사 자신감의 표명이자, HBM4E~HBM5 세대까지 생산 인프라의 선제 확보"로 해석했고, 회의론자는 "이번 CAPEX 회수 기간을 감안하면 순현금 100조원 도달 시점 지연 및 주주환원 여력 잠식"으로 읽었다. 다만 이 해석은 오늘 회사가 명시적으로 "투자와 재무 건전성을 유지하면서도 주주환원 확대"를 명문화하면서 균형점을 잡았다. 현대차증권 노근창 애널리스트가 8/3 리포트에서 "향후 3년간 급증할 이익잉여금 규모를 감안할 때 현재 주가는 과매도 국면"이라고 판단한 근거와 정합한다.

**변화 ③ — 새 커튼: NVIDIA Rubin Ultra HBM 사양 축소설**. 어제 밤 해외 매체(Wccftech·TechTimes 등)가 "NVIDIA가 Rubin Ultra의 HBM4E 스택 구성을 원안 16-Hi(1TB)에서 12-Hi(768GB)로 축소하는 방안을 검토 중"이라고 보도했다. 원인은 16-Hi HBM4E의 SK하이닉스·마이크론 양산 수율 문제로 알려졌다. NVIDIA는 즉각 "지속적으로 컴퓨트·네트워킹·메모리를 최적화한다"는 원론적 반박을 냈지만, 시장은 이를 부인이라기보다 확인 회피로 받아들이며 오늘 SK하이닉스 ADR -4.97%, 원주 -4.88% 하락을 유발했다. 사양이 12-Hi로 확정되면 SK하이닉스는 개당 HBM 스택 수 감소로 물량 매출 하방 압력을 받게 되지만, 다음 세 가지가 상쇄 요인이다. ① SK하이닉스는 여전히 NVIDIA HBM 물량의 약 2/3를 확보한 지위이며, 지위 자체는 흔들리지 않는다. ② 12-Hi HBM4E는 이미 하이닉스가 하반기 양산 확대에 성공한 검증된 스택으로, 16-Hi 대비 리스크가 낮다. ③ HBM4E 수요가 감소한 만큼 HBM3E 및 서버용 D램으로의 물량 재배치가 가능하다(4월 원안 축소 사례 재현). 그럼에도 시장은 이 소식을 어제 급락의 원인이었던 "주주환원 지연 커튼"이 걷힌 자리에 새로 세운 커튼으로 반영했다.

**변화 ④ — 실적 앵커 무훼손**. 2Q26 매출 79.3조·영업이익 60.5조·세전이익 122.7조원의 실적 앵커는 그대로다. 5개 분기 연속 사상 최대 영업이익이며 OPM 76.2%. 3Q 브로커 컨센서스 매출은 99~103조원(현대차 103.6조·유진 미제시·교보 99조), 영업이익은 77~79조원 수준으로 QoQ 30%+ 성장이 예정돼 있다. 이는 HBM4 본격 매출 반영 + LTA 판가 안정 + 낸드 ASP 지속 상승의 3중 트리거로, 오늘 -4.88% 하락과는 무관한 펀더멘털 라인이다.

**변화 ⑤ — 원달러 환율 안정과 NXT 프리마켓 제도 개선**. ADR 상장에 따른 달러 유입이 지속되면서 원달러 환율이 이틀 연속 1,410원대에서 안정됐다. 수출업체(반도체)의 원가 부담 완화 요인. 별도로 넥스트레이드(NXT)는 8/12부터 프리마켓 상하한가 주문을 한시 금지한다고 발표했는데, 이는 지난 7/28 SK하이닉스 1주 하한가(127.2만원) 및 8/6 11주 하한가 사태에서 드러난 소량 거래 왜곡을 차단하기 위함이다. 프리마켓 극단치가 정규장 심리에 미치는 부정적 오염을 줄인다는 점에서 수급 안정화 요인.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)** — 어제 리포트와 동일 가정 유지 (오늘 이사회 결정은 밸류 앵커 무변화):

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 661,930 | 971,470 | 3,200,000 | 4,986,920 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+46.8** | **+229.4** | **+55.8** |
| 영업이익(억원) | 234,670 | 472,060 | 2,502,000 | 4,096,180 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **+101.2** | **+430.0** | **+63.7** |
| **OPM(%)** | **35.5** | **48.6** | **78.2** | **82.1** |
| **EPS(원)** | **27,182** | **58,955** | **378,840** | **497,883** |
| BPS(원) | 107,256 | 169,000 | 524,409 | 1,015,318 |
| **PER(배)** | **52.3** | **24.1** | **3.75** | **2.86** |
| **PBR(배)** | **13.3** | **8.4** | **2.71** | **1.40** |
| **ROE(%)** | **31.1** | **44.2** | **109.0** | **64.7** |

> FY26E 매출·OP는 컨센(280.2조/204.1조) 대비 각각 +14.2%/+22.6% 상회하는 당사 추정. 2Q26 실측(79.3조/60.5조) + 3Q 브로커 평균 100조/78조 + 4Q 100조/70조 램프를 감안한 산출이며, 어제 리포트와 동일하다. 시총 대비 FY26E OP 비율은 24.7%로 sanity check(30% 상한) 통과. 참고로 FY25 확정 OP 47.2조 대비 2Q26 단분기 60.5조는 이미 전년 연간의 128% — SK하이닉스는 HBM 슈퍼사이클로 실적이 계단식으로 진입한 국면이며, 분기 실적이 전년 연간을 초과하는 것 자체가 이번 사이클의 정상 상태이므로 sanity 예외에 해당한다.
>
> 3분기 실적(10/30 예정)이 최대 검증점. 컨센 매출 99조·OP 77~78조에서 QoQ 30%+ 성장이 확인되면 FY26E 컨센 상향(280.2조 → 300조 이상) 트리거가 될 수 있다. 반대로 QoQ 20% 이하로 미달하면 루빈 리스크가 숫자로 확인되는 국면이 된다.

**밸류에이션 재산정** — TP 동결, 근거는 어제와 동일하나 상승여력만 재계산:

| 항목 | 이전 (rid=2849, 8/6) | 현재 (오늘, 8/7) | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | FY26E BPS × 목표 PBR | FY26E BPS × 목표 PBR | 무변화 |
| 적용 BPS | 524,409원 | 524,409원 | FY26E 무변화 |
| 목표 PBR | 5.72배 | 5.72배 | 컨센 캡 준수 |
| 목표주가 | 3,000,000원 | 3,000,000원 | 동결 |
| 현재가 | 1,495,000원 | 1,422,000원 | -4.88% |
| **상승여력** | **+100.7%** | **+110.9%** | 급락 재발분 확대 |

> 산술 검산: 524,409원 × 5.72배 = 2,999,619원 ≈ 3,000,000원. 발행주식수 712,702,390주 × TP 3,000,000원 = 2,138.1조원(equity value 함의) = FY26E 순자산 예상 373.8조원 × PBR 5.72배 = 2,138조원 ✓
>
> 대형주 v3.3.1 규율 준수: 컨센 avg 3,315,000원 이내 캡 = -9.5% 언더컨센 유지. 오늘 -4.88% 급락으로 상승여력이 +110.9%까지 확대됐지만, 이는 계산 결과일 뿐 TP 상향 근거가 아니다. 대형주 캡 규율은 급락일 추격 상향과 급락일 추격 하향을 모두 금지한다. 컨센 avg 무변화(어제 8/3 신규 리포트 2건 TP 유지) + 최신 브로커 앵커 무변화 → TP 무변화.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | PER (당해) | PBR | OPM | 비고 |
|--------|-----|-----|-----|------|
| 삼성전자 (005930) | 12.5x | 1.35x | 12% 내외 | HBM4E NVIDIA 채택 여부 미확인 |
| **SK하이닉스 (000660)** | **5.08x** | **2.96x** | **72.8%** | HBM 시장 리더, OPM 압도적 |
| Micron (미국) | 10x대 | 3x대 | 30%대 | HBM3E 3분위 |
| CXMT (중국, 비상장) | N/A | N/A | 저마진 | DDR4 위주, DDR5 균열 시 위협 |

> 국내 반도체 섹터 피어는 실질적으로 삼성전자 1개사. 삼성전자와의 격차는 OPM 60%p, ROE 60%p 이상이며, 이 격차의 지속성은 HBM4E NVIDIA 채택 여부(삼성의 진입 조건)와 CXMT DDR5 진입 시점의 두 변수에 의해 결정된다. 두 변수 모두 오늘 이벤트에서 큰 변화 없음. 현대차증권은 오늘자 리포트에서 "CXMT는 외산 장비 확보 어려움 + 미국의 미국 장비 제재 강화로 위협이 제한적"이라는 판단을 제시했다. 글로벌 피어(마이크론)와 비교 시 SK하이닉스는 PER·PBR 모두 할인 상태이며, 이는 컨센 EPS가 아직 슈퍼사이클을 완전 반영하지 못한 결과다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 25% | 3Q OP 80조 서프라이즈 + HBM4E NVIDIA 채택 조기 확정 + 9월 주주환원 규모 100조 상단 발표 + 루빈 축소설 부인 | 1,750,000원 | 2,500,000원 | **3,700,000원** (+160.2%) |
| **Base** | 55% | 3Q HBM4 램프 확인(OP 77~78조) + LTA 판가 안정 + 9월 환원 스케치 66조 수준 공개 + 루빈 12-Hi 확정 시 하이닉스 물량 재배치 | 1,650,000원 | 2,050,000원 | **3,000,000원** (+110.9%) |
| **Bear** | 20% | CXMT DDR5 판가 균열 확대 + 삼성 HBM4E 조기 진입 + 9월 환원 규모 50조 실망 + 루빈 사양 축소 물량 20% 이상 감소 | 1,300,000원 | 1,400,000원 | **2,100,000원** (+47.7%) |

**확률 가중 기대가치**: 0.25 × 3,700,000 + 0.55 × 3,000,000 + 0.20 × 2,100,000 = **2,995,000원** (+110.6%)

> 시점 분해 근거: Base 3M 1,650,000원은 12M TP의 55% 도달로, 어제 대비 Bull(1,800→1,750) 상단만 5만원 하향(루빈 리스크 반영), Base(1,600→1,650)와 Bear(1,300 유지)는 무변화. 급락 후에도 회장 매수가 1,322,000원이 심리적 지지선으로 유지되며, 3분기 주주환원 앞당김이 3M 반등을 지지한다. Bear 확률 20% 유지 — 오늘 루빈 리스크 등장으로 Bear 상향 근거가 생겼으나, 3Q 환원 앞당김이 이를 상쇄한다.
>
> **장기 조건부 시나리오 (24~36M) 400~500만원대 — 헤드라인 TP 아님**. "AI 슈퍼사이클 정점" 시나리오. 다음 세 조건이 **모두** 유지될 때만 유효: ① FY27E OP 400조원 이상 달성(현재 컨센 380조 수준 vs 당사 추정 409.6조) ② HBM4E~HBM5 세대에서 하이닉스가 삼성 대비 12개월+ 앞선 격차 유지 ③ 주주환원 정책 순현금 100조원 도달 후 배당성향 30% 이상 신규 정책 확정. 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다. 특히 조건 ②가 삼성 HBM4E NVIDIA 채택 시 즉시 무효화되는 트리거.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 35.1 | 과매도 근접(30 위 5p) — 반등 가능 구간이나 확정적 매수 신호 아님 |
| MA 정배열 | 0/4 | 20/60/120/240일선 전부 하방, 완전 역배열 |
| BB %b | 0.271 | 하단 근접, 밴드 스퀴즈(YES) 진행 중 → 변동성 확장 임박 |
| 거래량/20일 | 0.71x | 오늘 급락에도 거래량 급증 없음(패닉 매도 부재) |
| VWAP 5일 갭 | -5.65% | 최근 5거래일 평균가 대비 5.65% 아래 |
| POC 거리 | -25.87% | 25.87% 위 매물대 공백 → 되돌림 시 무저항 구간 |
| D+1 상승확률 | 52.0% | 중립. 스크리너 0.560/BB 스퀴즈 신호 |

> 급락 이후 RSI 35.1로 과매도 근접했지만 30을 뚫지 못했고, 거래량도 20일 평균의 71% 수준으로 패닉 매도 특유의 거래량 폭증이 나타나지 않았다. 매도 강도 자체는 약해진 반면, 매수 진입은 유보 상태다. BB 스퀴즈가 진행 중이라 향후 방향성 확장이 임박했으며, POC(최다거래가) 대비 25.87% 위에 매물대 공백이 형성돼 있어 반등 시 무저항 구간을 통과할 여지가 크다. 다만 완전 역배열(0/4)과 VWAP 갭 -5.65%가 유지되는 한, 진입은 분할이 원칙이다. 회장 매수가 1,322,000원이 매물대 및 심리적 하방 지지선.
>
> ⚠️ RSI 35.1이 query_technical.py의 rsi_14 원시값. hist_daily_price 거래소별 중복행 이슈로 차트 KPI chip과 ±5 이내 편차 가능성 있어, 절대값 인용보다는 "과매도 영역 근접" 정성 표현을 기본으로 사용한다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매 (오늘 확정)**:

- **3Q 추가 주주환원 확정 발표 예정** — 9월 이내 정식 스케치 공개. 규모(50/66/100조)와 방식(자사주 매입·소각·특별배당 조합)이 핵심
- **Y2 + M17 팹 54.3조원 이사회 결의** — 중장기 CAPEX 가시화, 용인 클러스터 완공 12년 단축
- **분기배당 375원 확정** (연 1,500원 정례 유지)

**신규 리스크 (오늘 등장)**:

- **NVIDIA Rubin Ultra HBM 사양 축소설** — 16-Hi → 12-Hi 확정 시 SK하이닉스 개당 HBM 물량 축소. NVIDIA 공식 부인 없이 원론적 대응만
- **5d 외인 순매수 흐름 약화** (+25,059억 → +2,282억) — 게이트 완전 해제 시점 지연 가능성
- **NXT 프리마켓 왜곡 사태 반복** — 8/12부터 상하한가 주문 금지 시행

**해소된 이벤트**:

- 어제(8/6) 지목한 "커튼 1: 주주환원 4Q26 지연" — 오늘 3Q 확정 발표로 해소

**향후 모니터링**:

- [ ] **9월 이내 주주환원 규모·방식 공개** (100조 = Bull, 66조 = Base, 50조 = Bear 트리거)
- [ ] **8/16 CXMT 상장 후 30일 판가 추이** — DDR5 판가 균열 여부
- [ ] **8/27 NVIDIA 2Q FY27 실적** — Rubin Ultra 사양 관련 공식 코멘트 여부
- [ ] **10/30 3Q26 실적** — HBM4 램프업·ASP mix·LTA 판가 반영 확인. OP 77~78조 컨센 부합 필요
- [ ] **삼성 HBM4E NVIDIA 채택 여부** (장기 Bear 트리거)
- [ ] **솔리다임 프리IPO/나스닥 상장 결정** (2027-01 예정) — 어제 커튼 중 미해소 잔여분

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.