# 1H26 수주 200억, 회사가이드 반년 만에 완주 — 4개사 컨센 정렬·8/20 락업 3M 관문
URL: https://alphadistill.com/report/2958
발행: 2026-08-12T07:38:08+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
> 출처: 알파증류소(alphadistill.com) · 투자 권유가 아닌 리서치 정보입니다.

> 실적 발표 예정일: 2026-08-15 | 투자의견: Buy (진입 대기) → Buy (진입 대기) | 목표주가: 33,000원 → **34,000원 (+3.0%)**

### 투자 스토리

> **"실적은 앞서가고 락업은 문 앞이다 — 8/15에 답의 절반, 8/20에 답의 나머지"**

이번 반기 실적은 마키나락스가 회사가이드 궤도를 지키고 있는지 확인하는 첫 재무 이벤트다. 1H26 신규 수주가 이미 200억원을 돌파해 2025년 연간 수주 205억을 반년 만에 재현했고, 4대 산업(국방·항공우주 27%, 중공업 23%, 첨단제조 22%, 자동차·로봇 21%) 균형 분산도 확인됐다. 시장은 이 성과를 알고 있으므로 관건은 매출 인식 시점 — 1Q26 매출 30억을 감안하면 2Q26 매출 45~60억이 컨센 인라인, 60억 이상은 상향 트리거다. HD한국조선해양 용접 로봇 이상탐지 프로젝트 완료(8/4)로 조선업 5번째 산업 진입까지 확보됐다.

문제는 실적 발표 5일 뒤인 8월 20일에 기관 확약물량 3M 약 52만주(발행주식수의 2.9%)가 풀린다는 점이다. 이전 리포트 이후 주가는 23,150원→31,150원(+34.6%)으로 급등하며 목표주가 33,000원에 5.6%까지 접근했고, 그 사이 8/6 투자경고 예고 지정(5일 60% 상승)까지 얹혔다. 실적 서프라이즈로 갭업이 나와도 락업 매도가 그 갭을 채우는 시나리오가 3M 전술 밴드의 상방을 제한한다. 반대로 실적 인라인이라도 락업만 소화되면 4Q 실적 시즌(FY26 매출 확정)까지 재상승 여지는 열려 있다.

TP 재산정 결과: 1H26 수주 실적을 반영해 FY26E 매출 220→235억, FY27E 매출 340→355억으로 상향한다. 컨센(한투 225·키움 232·IBK 225) 평균 227억에 후속 반영이 아직 안 된 8/4 조선 프로젝트·상반기 수주 실적을 반영하면 235억이 합리적 상단이다. FY27E PSR 17배(피어 median 5.6배 대비 3.03x 프리미엄)는 유지 → TP 34,000원(+3.0%). upside 9.1%는 캘리브레이션 규율 상 +40% 상한을 충분히 준수하며, 실적 상향과 락업 리스크가 상쇄된 결과다. **투자의견은 Buy (진입 대기) 유지** — 실적 후 락업 확인까지 신규 진입은 유보, 기존 홀더는 32,000~34,000원 갭업 시 부분 차익 실현 권고.

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### 1. 투자의견 재검증

| 항목 | 직전 리포트 (2026-08-06) | 현재 | 변화 |
|------|---------------------|------|------|
| 투자의견 | Buy (진입 대기) | **Buy (진입 대기)** | 유지 — 8/20 락업 해제 확인 前 신규 진입 보류 |
| 목표주가 | 33,000원 | **34,000원** | +3.0% |
| 적용 EPS·멀티플 | FY27E 매출 340억 / PSR 17.0x | FY27E 매출 355억 / PSR 17.0x | 매출 상향(1H26 수주 200억 반영), 배수 동결 |
| 당시 현재가 | 29,443원 (8/5 종가) | **31,150원** (8/11 종가) | +5.8% |
| 상승여력 | +12.1% | **+9.1%** | 괴리 축소 3.0%p |

> **TP 재산정 결과**: 이전 리포트 이후 6영업일 동안 주가는 8/4~8/10 5거래일 연속 +14.7%·+29.8%·+7.1%·-8.9%·+11.9%·+13.1% 롤러코스터로 5일 누적 +60%를 기록, 결국 이전 TP 33,000원에 5.6%까지 접근했다. TP 근접 규율에 따라 FY26E/FY27E 매출을 각각 +6.8%·+4.4% 상향한다. 근거는 (1) 1H26 신규 수주 200억 초과 확인(2025년 연간 205억을 반년에 재현, 컨센 3사가 아직 미반영), (2) HD한국조선해양 용접 로봇 이상탐지 프로젝트 시험 적용 완료로 조선업 신규 산업 진입(8/4), (3) 8/7 매출 대비 10%+ 단일공급계약 논의 공시(미확정, 상반기 수주에 미포함). PSR 17배는 컨센 3→4사 확장에도 불구하고 여전히 얇은 커버 그림자를 감안해 유지. 12M upside 9.1%는 3M 전술 밴드의 상단(42,000원, upside +34.8%)과 하단(22,000원, downside -29.4%)의 확률가중 기대치와 정합. 8/6 투자경고 예고 지정과 8/20 락업 해제까지의 이벤트 밀도를 감안하면 Buy (진입 대기) 태그는 유지가 합리적이다.

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### 2. 컨센서스 전망

**실적 컨센서스 (1H26 반기 기준 — 회사 미공식, 증권가 추정 재구성)**:

| 항목 | 1H26E 컨센 | 1H25 실적 | YoY 변화 | 당사 추정 | 차이 |
|------|-----------|-----------|---------|---------|------|
| 매출 | 65~75억 | 41억 | +59~83% | **75억** | +상단 |
| 영업이익 | -25~-15억 | -50억 | 적자축소 | **-15억** | +상단 |
| 신규 수주 | 200억+ (회사 발표) | 64억 | +213% | 확인됨 | — |
| Runway 매출 비중 | 40~45% (추정) | 36.5% | +3.5~8.5%p | 42% | 중립 |

> 회사가이드는 FY26 매출 225억·영업손실 -23억이며, 1Q26 실적(매출 30억·신규 수주 75억)과 상반기 수주 200억+ 발표(7/2)를 조합해 역산하면 2Q26 매출 40~45억, 신규 수주 125억+로 계산된다.

**증권사 TP·의견 컨센서스 (2026-08-12 기준)**:

| 항목 | 값 |
|------|----|
| 커버 증권사 수 | 4개사 (한투·KB·IBK·키움) |
| 평균 TP | N/A (전 증권사 Not Rated) |
| TP 범위 (min~max) | — |
| 의견 분포 | Buy 0 / Hold 0 / NR 4 |
| **당사 TP 위치** | **NR 컨센 대비 유일한 목표가 제시 (+9.1% upside)** |
| FY26E 매출 평균 | 227.4억 (한투 225·IBK 225·키움 232) |
| FY27E 매출 평균 | 404억 (IBK 374·키움 434) |

> IPO 3개월 차 신생 커버로 모든 증권사가 Not Rated 상태다. 컨센 대비 당사 FY26E 235억은 +3.3%, FY27E 355억은 -12.1%로, FY27은 컨센보다 보수적이다. 이는 (1) 키움의 FY27E 매출 434억은 일본 법인 성과가 강하게 반영된 시나리오이고, (2) 당사는 흑전 첫해 실행 리스크를 감안해 IBK 374억 라인에도 소폭 언더슛(-5%)을 두었기 때문이다. FY28~30 CAGR 40%+는 회사 가이드와 컨센이 모두 동의하는 구간으로, 밸류에이션 앵커를 FY27E로 유지하는 것이 캘리브레이션 규율에 부합.

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### 3. 핵심 체크포인트

1. **1H26 매출 인식 규모 — 45억이 손익 분기, 60억이 상향 트리거**: 1Q26 매출 30억이 이미 공개돼 있어 2Q26 매출이 관건이다. 상반기 수주 200억은 확정이지만 매출 인식은 통상 프로젝트 6개월~1년 지연되며, 라이선스 매출은 계약 시점 인식이라 갭이 있다. 2Q26 매출 15억(1H26 45억) = 컨센 하단·회사 가이드 유지 가능, 2Q26 매출 30억(1H26 60억) = 회사가이드 초과·컨센 상단 근접. **60억 이상이면 8월 하순 리레이팅 촉발 가능성이 높다**. 반대로 매출 15억 이하(1H26 45억 미달)면 라이선스 매출 인식 지연 우려가 부각돼 락업 해제와 겹치며 조정 압력이 커진다.

2. **Runway 매출 비중 — 45% 돌파 확인이 핵심**: 회사 가이드는 2026 Runway 비중 48.9%(IBK/KB 공통), 2027 61.8% 목표다. 1H26 시점에서 Runway 비중이 42% 이하면 라이선스 전환 속도 지연 우려, 45% 이상이면 목표 달성 궤도. 핵심은 절대 금액이 아니라 후속 계약 갱신율(2025년 94% 유지 필요)과 신규 라이선스 계약 건수다. **회사가 컨퍼런스 콜에서 후속 갱신율 수치를 명시적으로 공개하는지가 리레이팅의 관건**이다.

3. **HD한국조선해양 프로젝트 후속 계약 여부**: 8/4 발표된 조선소 용접 로봇 이상탐지 시험 적용 완료는 시험 단계다. 실적 발표 후 컨퍼런스 콜에서 본계약 규모 및 확산 로드맵(HD현대중공업 다른 사업부, 기타 조선 3사)이 공개되면 조선업 5번째 산업 진입이 확정된다. **본계약 규모 10억 이상이면 8/7 공시된 "매출 10% 이상 단일공급계약 논의"의 실체가 확인**되며, 이는 FY26E 매출 상향 근거로 즉시 반영된다. 다만 공시가 "미확정"이므로 계약 무산 리스크도 병존.

4. **일본 법인 매출 실현 시점**: 회사는 2025년 4월 일본 현지 법인 MakinaRocks KK. 설립 후 NTT 데이터 엔지니어링·후지소프트·미쓰비시 상사와 NDA 체결. 혼다 초기 고객 확보로 알려져 있다. **1H26에 일본 매출이 최소 5억 이상 인식됐다면 2026말~2027 초 대형 계약(20억+) 개연성이 높아진다**. 회사가 일본 매출 별도 세그먼트로 공개하지 않을 경우 지역별 매출 비중 언급을 주시.

5. **국방 부문 대형 계약 진행 상황**: 국방과학연구소 MLSecOps 환경 구축 사업, 해군 1함대 장비운용 AI 참모 개발이 진행 중이다. 이는 초기 R&D 성격이지만 향후 Defense OS 확장 가능성과 연결된다. **컨퍼런스에서 국방 부문 신규 수주 규모(1H26 수주 200억 중 27%인 54억이 국방·항공우주)와 후속 파이프라인 언급이 있으면 방산 프리미엄 근거로 활용 가능**.

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### 4. 부문별 전망

| 부문 | 1H26E | 1H25 | YoY | 핵심 변수 |
|------|--------|-------|-----|---------|
| AI OS Runway 라이선스 | 30억 | 15억 | +100% | 후속 갱신율 94% 유지·신규 라이선스 계약 건수 |
| AI 애플리케이션·솔루션 | 45억 | 26억 | +73% | HD한국조선해양·현대차 후속 계약·정부 R&D |
| **합계** | **75억** | **41억** | **+82%** | 2Q 매출 인식 시점 (프로젝트 완료 인정) |

> Runway 라이선스는 반복형 매출 특성상 예측 가능성이 높으나, 애플리케이션은 프로젝트 완료 인정 시점에 따라 분기 변동성이 크다. 상반기 수주 200억+ 중 국방·항공우주 54억(27%)·중공업 46억(23%)·첨단제조 44억(22%)·자동차/로봇 42억(21%)의 분산 구조는 단일 고객 리스크를 축소하나, 매출 인식 시점을 반기별로 균등 분배하기는 어렵다. 1H26 45억(1Q 30억+2Q 15억)이 최소치, 60억+(2Q 30억+)이 상향 시나리오다.

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### 5. 실적 시나리오별 TP·주가 반응 (TP 산정 의무)

| 시나리오 | 1H26 매출 | 서프라이즈 | FY26E 매출 조정 | FY27E 매출 조정 | 적용 PSR | **시나리오 TP** | 주가 영향 |
|---------|-----------|-----------|--------------|--------------|---------|---------------|---------|
| **Bull (60억+, +33%↑)** | 65억 | +23% | 245억 (+11%) | 375억 (+10%) | 17.5x | **38,000원 (+22.0%)** | 갭업 +10% 후 락업 매도 +5% 조정 → 34,000원대 안착 |
| **Base (75억 인라인)** | 75억 | 인라인 | 235억 유지 | 355억 유지 | 17.0x | **34,000원 (+9.1%)** | 갭업 없이 32,000~34,000원 밴드 확인, 락업 대기 |
| **Bear (45억 미달, -33%↓)** | 45억 | -33% | 220억 유지 | 340억 유지 | 15.0x | **28,500원 (-8.5%)** | 갭다운 -10% 후 락업 매도 겹쳐 -20% → 25,000원 지지 확인 |

**확률 가중 기대 TP**: (Bull 25% × 38,000) + (Base 50% × 34,000) + (Bear 25% × 28,500) = **33,625원** (현재가 +7.9%)

> Base 시나리오가 가장 개연성 높다. 1H26 수주 200억은 이미 공개돼 시장이 인지한 상태이며, 매출 인식 시점 차이는 통상 컨센과 크게 벗어나지 않는다. Bull 시나리오는 조선 프로젝트 본계약 규모가 예상 초과(20억+)이거나 일본 첫 대형 계약 조기 인식 시 가능. Bear 시나리오는 라이선스 매출 인식 지연(Runway 갱신율 90% 미만)이 트리거이며, 이 경우 8/20 락업 해제와 겹쳐 -20% 조정을 각오해야 한다.

**장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 50,000~70,000원대 (헤드라인 TP 아님, v3.3)**
"버티컬 AI OS 리레이팅" 시나리오. 다음 세 조건이 **모두** 유지될 때만 유효: ① Runway 매출 비중 2027E 61.8% 달성 (2025 36.5% → 2년 25%p 상승), ② 일본 법인 연매출 100억+ 실현 (2027E 매출 355억의 28%), ③ 커버 증권사 8개사+ 확장 및 최소 1개사가 Buy·TP 50,000원+ 제시. 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다.

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### 6. 기술적 진단
| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| 상장 후 경과 | 55영업일 | 히스토리 부족, 정식 지표 산출 불가 |
| 52주 고저 | 78,000원 / 13,750원 | 상장 첫날 6만원 → 7/30 19,500원 -75% 조정 → 8/10 32,850원 재상승 |
| 최고가 대비 | -59.1% | 여전히 첫날 광풍의 절반 이하 |
| 최저가 대비 | +132.0% | 7월 저점에서 반등, 급등 국면 진입 |
| 5일 상승률 | +34.6% (8/4~8/10) | 5일 60% 상승으로 8/6 투자경고 예고 지정 |
| 이격도 | 과열 (8/10 언론 보도) | 20일 이격도 과열 리스트 진입 |
| 거래대금 (3M) | 2,067억원 (KB 리포트) | 시총 5,530억 대비 3M 회전율 37% — 유동성 매우 양호 |
| 외국인 지분율 | 2.7% (키움 리포트 8/6) | IPO 직후 5월 0%에서 상승, 8/6 외국인 194억 순매수 |

> 8/4~8/10 5일 누적 +60% 급등으로 8/6 투자경고 예고 지정 상태다. 이는 실적 발표(8/15)를 앞두고 사전 배팅 성격이 크다. HD한국조선해양 프로젝트(8/4)와 팔란티어 급등 연쇄 반응(8/5)이 겹친 이례적 국면으로, 8/11 -5.2% 조정은 과열 해소 초기 신호. RSI 산출은 불가하나 4주 궤적(19,500 → 32,850) 상 단기 과열은 명백하다. 실적 발표 前 프로파일: 상승 갭 소진 후 조정, 실적 인라인 시 갭업 흡수 예상. 실적 갭업으로 새로운 고점(35,000원+) 돌파 여부는 8/20 락업 해제 소화 이후에 판정하는 것이 안전하다.

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### 7. 컨퍼런스 콜 관전 포인트

- [ ] **가이던스 유지·상향 여부**: 회사가이드 FY26 매출 225억을 유지하는가, 아니면 상반기 수주 200억 반영해 상향(230~245억)하는가. 상향 시 즉시 리레이팅 트리거.
- [ ] **Runway 후속 계약 갱신율**: 2025년 94% → 1H26 유지 여부. 90% 미달 시 락인 논거 훼손. 90~95% 유지 시 회사 스토리 정상 궤도. 95%+ 시 프리미엄 강화.
- [ ] **HD한국조선해양 본계약 로드맵**: 시험 적용 완료 후 본계약 시점, 규모, 확산 계획. 8/7 공시된 매출 10%+ 단일계약(약 23억 규모)의 실체가 조선 프로젝트인지 명시적 확인 필요.
- [ ] **일본 법인 매출·파이프라인**: 지역별 매출 세그먼트 공개 여부. 혼다 이후 신규 계약 규모, NTT 데이터 등 파트너십 진행 상황.
- [ ] **국방 부문 대형 계약**: 국방과학연구소 MLSecOps 후속 계약, 해군 Defense OS 확장 계획, 합참 AI 플랫폼 대형 예산 편성 여부.
- [ ] **8/20 락업 해제 관련 회사 대응**: 자사주 매입 계획 언급 여부, 대주주·기관 매도 자제 언급, IR 강화 로드맵.

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.