# 3Q에 이연 청구서가 온다 — 자회사 OPM 31.7%→22.1%·MSCI D-1
URL: https://alphadistill.com/report/2999
발행: 2026-08-12T16:40:26+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
> 출처: 알파증류소(alphadistill.com) · 투자 권유가 아닌 리서치 정보입니다.

### 투자 스토리

> **"실적 이연을 알리바이라 부를지 청구서라 부를지는 3Q가 결정한다"**

지난 7월 10일 커버리지 이후 33일 사이 세 가지 사건이 일어났다. 첫째, 자회사 삼성바이오에피스가 2Q26 매출 3,922억원(-2.2% y-y, -13.8% q-q)·영업이익 866억원(-3.6% y-y, OPM 22.1%)을 기록해 1Q26 OPM 31.7% 대비 9.6%p 급락했다. 둘째, 8월 10일 SB27(펨브롤리주맙 바이오시밀러, 오리지널 키트루다)의 국내 품목허가를 신청해 국내 첫 키트루다 시밀러 후보로 나섰다. 셋째, MSCI 8월 정기 리뷰(발표 8/13, 반영 8/31 종가 기준) 편출 유력 후보로 지목됐다.

증권가 시각은 두 가지 프레임으로 갈렸다. 삼성증권과 하나증권은 "2Q 부진은 파트너사(Biogen) 향 1,000만 달러 공급 물량이 3Q로 이연된 일시적 현상이며, Wave 2 제품(Stelara BS·Soliris BS)의 회계 인식 특성상 분기 변동성이 큰 것"으로 해석하며 각각 TP 600,000원·620,000원을 유지했다. 반면 대신증권은 TP를 620,000원에서 560,000원으로 하향하며 "구조는 유효하나 눈높이 조정 필요"로 정리했다. 하나증권이 자체 산출한 3Q26 마일스톤(Biogen 향 SB2 유럽 판권 연장) 76억원과 이연 매출의 재인식 여부가 곧 답을 준다.

당사는 두 가지 관점을 유지한다. **첫째, TP 520,000원(SOTP 기반)은 컨센 평균 593,333원 대비 -12.4% 보수적이라 이연이 청구서로 판명되어도 하방 완충이 있다.** **둘째, 캘리브레이션 규율상 upside +27.6%는 건강 구간(10~30%) 상단이므로 SB27 상업화 낙관에 배수 프리미엄을 얹지 않는다.** MSCI 편출은 이미 주가에 상당 부분 선반영(3M -26.5%, 6M -47.6%)됐고, 수급등급 20일 중립(외인+206억·기관+86억·연기금+65억)이 이를 뒷받침한다. 반증 시나리오는 3Q26 OPM이 대신증권 추정 18.9%보다 더 낮게 나오는 경우인데, 이때는 FY27E 자회사 OP 5,500억원(당사 SOTP 앵커)의 신뢰성이 훼손된다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 (2026-07-10) | 변경 후 (2026-08-12) |
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| **투자의견** | Buy | **Buy 유지** |
| **목표주가 (12M)** | 520,000원 | **520,000원 유지** |
| **3M 전술 밴드** | — | **380,000 ~ 470,000원** |
| **장기 시나리오 (24~36M)** | 60~75만원대 (조건부, 채점 비대상) | 55~70만원대로 축소 (조건부, 채점 비대상) |
| **수급 (20일)** | — | **중립** (외인 +206억 / 기관 +86억 / 연기금 +65억) |
| **컨센서스 TP** | 613,333원 (3사) | 593,333원 (3사, -3.3%) |
| **변경 사유** | 2Q26 자회사 실적 미스로 컨센 평균 TP 3.3% 하향, 대신증권 620→560 조정. 단, "이연 매출 3Q 회복" 시각이 우세하고 수급 중립이라 의견/TP 유지. |

> 컨센서스 3사(대신·삼성·하나)의 TP 분포가 560K~620K로 벌어지며 편차가 확대됐다. 당사 TP 520K는 컨센 min 대비도 -7.1% 하회하는 위치로, 이는 자회사 FY27E OP 4,000억원(대신 4,755억, 하나 미공개)을 PER 30배로 평가한 결과다. **수급등급 20d '중립'은 실측 T+20 +7.4% 최적 구간에 해당하므로 Buy(진입 대기)가 아닌 Buy 그대로 유지한다.** 다만 MSCI 편출 결과 발표(8/13) 및 자회사 하반기 실적 정상화 확인 이전까지 상승 여력의 실현 시점은 3Q26 실적 발표(10월 하순) 근처로 이연될 가능성이 높다.

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### 2. 핵심 업데이트

**(1) 자회사 2Q26 실적 미스: 이연 vs 구조 열화 논쟁**

7월 24일 삼성바이오에피스가 발표한 2Q26 실적은 매출 3,922억원(-2.2% y-y, -13.8% q-q), 영업이익 866억원(-3.6% y-y)이다. 1Q26 매출 4,549억원·OP 1,440억원(OPM 31.7%)에서 QoQ 매출 -13.8%, OP -39.9%로 반토막이 났고, OPM은 22.1%로 9.6%p 급락했다. 홀딩스 연결 기준으로는 매출 3,919억원·OP 587억원(OPM 15.0%)이며, 이는 중국 R&D 센터 비용, PPA 개발비 상각(782억원), 재고자산 미실현이익(533억원) 등 비현금성 조정을 추가로 반영한 수치다.

세 증권사는 부진의 원인을 같이 짚었으나 강도의 표현이 달랐다. **삼성증권 서근희 팀장은 "파트너사로의 공급 물량(1,000만 달러)이 3분기로 이연된 영향이며 마일스톤과 같은 일회성 항목 부재가 겹친 결과"**로 해석하며 TP 600K를 유지했다. **하나증권 김선아·이희경은 "1st wave 제품(Enbrel BS, Remicade BS 등)은 소비자 도달 시점에 인식되어 꾸준하나, 2nd wave 제품(Stelara BS·Soliris BS)은 파트너사에 재고를 넘긴 시점에 한꺼번에 매출이 발생해 분기 변동성이 크다"**는 구조적 설명으로 오히려 TP를 620K로 유지(리포트상 '상향'으로 표기)했다. 반면 **대신증권 홍가혜는 8월 6일 NDR 후기에서 "2Q26 실적 변동은 일시적 요인이며 해당 물량은 3Q부터 정상화될 예정"이라며 회사 가이던스(연간 매출 +10%, OPM 20%+)를 재확인하되 TP는 620K→560K로 하향**했다. 이 하향은 실적 자체가 아니라 앞선 리포트의 프리미엄을 조정한 것으로 보인다.

3Q26 회복의 실질적 근거는 두 가지다. 첫째, 하나증권이 산출한 3Q26 Biogen 향 SB2(레미케이드 BS) 유럽 판권 연장 마일스톤 76억원(2Q26 Enbrel BS 마일스톤 473억원의 매출 비율 조정)이 있다. 둘째, 대신증권 분기 전망표에 따르면 3Q26E 자회사 매출은 4,860억원(1Q 수준 회복)·OP 917억원(OPM 18.9%)으로 반등한다. 4Q26E는 매출 5,145억원·OP 662억원(OPM 12.9%)까지 다시 낮아지는데, 이는 매년 4Q 판관비·R&D 계절성 반영이다. 결국 3Q26 실적(2026년 10월 하순 발표)이 이연 서사의 진위를 판가름하는 시험대다.

**(2) SB27(키트루다 BS) 국내 품목허가 신청 — 국내 첫 사례**

8월 10일 삼성바이오에피스는 SB27(펨브롤리주맙)의 국내 품목허가를 식약처에 신청했다고 밝혔다. 국내 첫 키트루다 시밀러 허가 신청이다. 대상 적응증은 흑색종·비소세포폐암·두경부암 등 16개 질환. 임상 근거는 임상 1상(4개국 163명, 2024.01~2026.11)과 임상 3상(14개국 555명, 2024.03~2026.09)이다. 오리지널 키트루다는 2025년 글로벌 매출 317억 달러(약 46조원)로 세계 매출 1위 의약품이며, 물질특허는 한국 2028년, 미국 2029년, 유럽 2031년에 만료된다.

대신증권 리포트가 이 허가 신청의 전략적 의미를 잘 짚었다. **"경쟁사들이 규제기관의 바이오시밀러 개발 간소화 기조에 맞춰 임상 3상을 축소하거나 생략하는 반면, 동사는 약 555명 규모의 글로벌 임상을 유지하고 있다. 항암제 시장에서는 출시 이후 의료진 신뢰 확보와 시장 침투를 위해 대규모 임상데이터가 중요한 경쟁력이 될 것"**이라는 관점이다. 즉 SB27은 개발 속도 경쟁이 아닌 상업화 후 처방 경쟁을 노린 포지셔닝이다. 다만 국내 시장은 원 특허 만료(2028년)까지 이론적으로 상업 판매 불가하며, 미국·유럽 시장 진입 시점(2029~2031년)이 실제 매출 인식 지점이므로 12M TP 기여도는 제한적이다. **본 촉매는 12M 헤드라인 TP가 아닌 24~36M 장기 시나리오 슬롯에 격리한다.**

**(3) MSCI 편출 임박 — 8/13 발표, 8/31 종가 반영**

MSCI Korea Standard Index 8월 정기 리뷰가 한국시간 8월 13일 새벽 발표된다. 증권가 컨센서스는 HLB 편출 확정, LG디스플레이·포스코인터내셔널·**삼성에피스홀딩스** 편출 유력, LG이노텍 편입 확정(예상 유입액 3,130억원 규모)이다. 삼성에피스홀딩스는 분할 상장 시점 시가총액 20조원 수준에서 최근 10조원대까지 축소되며 시총 하한 근접 이슈가 부상했다. 편출이 확정되면 지수 반영은 8/31 종가 기준 리밸런싱으로, 패시브 유출 부담이 8월 마지막 주에 집중된다.

역설적으로 3M -26.5%, 6M -47.6% 하락률은 편출 우려가 이미 상당 부분 반영된 결과이며, 5일 수급이 외인 +57억·기관 +102억으로 매수 반전한 것은 편출 이후 오히려 오버행 소멸을 예상하는 포지셔닝이 유입되고 있음을 시사한다. 8/13 발표 직후 반응이 실제 하락으로 이어질 여지는 있으나, 8/31 리밸런싱 이후는 편출 후 저점 매수 기회로 전환 가능하다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결, 대신증권 8/6 리포트 수치 기반, 억원)**

| 항목 | FY25A | FY26E | FY27E | FY28E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출액 | 2,517 | 18,443 | 20,240 | 21,930 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+632.7** | **+9.7** | **+8.3** |
| 영업이익 | -636 | 2,235 | 3,076 | 2,130 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **흑전** | **+37.6** | **-30.7** |
| **OPM(%)** | **-25.3** | **12.1** | **15.2** | **9.7** |
| 지배순이익 | 85 | 1,720 | 2,360 | 1,670 |
| **EPS(원)** | **21,211** | **6,916** | **9,496** | **6,694** |
| **PER(배, 현재가 기준)** | **19.2** | **58.9** | **42.9** | **60.9** |
| **PBR(배)** | **0.5** | **1.6** | **1.6** | **1.6** |
| **ROE(%)** | **2.9** | **2.9** | **3.8** | **2.6** |

> **주**: FY25A는 분할 후 2개월(11~12월) 연결 반영으로 EPS 이례적. FY26E부터 12개월 정상화. FY28E EPS 하락은 대신증권 감가상각비 정상화·재고자산 미실현이익 조정 반영. 자회사 기준 순이익은 FY26 2,844억 → FY27 3,527억 → FY28 2,478억로 상대적으로 안정적. 홀딩스 연결 EPS 변동성은 PPA 상각(연 1,511억)의 5년 상각 사이클에 좌우된다.

**자회사(삼성바이오에피스) 실적 실측 및 전망 (대신증권 8/6, 억원)**

| 항목 | 1Q26A | 2Q26A | 3Q26E | 4Q26E | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|-------|-------|
| 매출액 | 4,549 | 3,922 | 4,860 | 5,145 | 18,476 | 20,280 |
| 영업이익 | 1,440 | 866 | 917 | 662 | 3,885 | 4,755 |
| **OPM(%)** | **31.7** | **22.1** | **18.9** | **12.9** | **21.0** | **23.4** |

> **해석**: 2Q OPM 22.1%는 파트너사 공급 이연 + 마일스톤 부재의 산물로, 3Q OPM은 18.9%로 반등하되 1Q 31.7% 수준까지 회복하지는 못한다는 컨센이다. FY26E 자회사 OPM 21.0%는 회사 가이던스(20%+)에 부합하나, 1Q에서 강하게 시작해 하반기로 갈수록 낮아지는 U자가 아닌 왼쪽으로 기운 궤적이다. FY27E OPM 23.4%로 다시 개선되는 근거는 SB15(오퓨비즈, 아일리아 BS) EU 직판 매출의 원가 개선과 SB12(에피스클리, 솔리리스 BS) Teva 파트너십 확대다.

**밸류에이션 재산정**

| 항목 | 이전 (2026-07-10) | 현재 (2026-08-12) | 비고 |
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| 방법론 | SOTP (자회사 PER + 순자산) | SOTP 유지 | 방법론 불변 |
| 앵커 연도 | FY27E | **FY27E 유지** | 이연 매출이 3Q 회복되면 연도 유효 |
| 자회사 FY27E 순이익 | 4,000억원 | **4,000억원 유지** | 대신 4,755억 · 삼성 유지 · 하나 미공개 중간값 |
| 적용 PER | 30배 | **30배 유지** | 셀트리온 FY27E PER 26.4배 대비 소폭 프리미엄 |
| 자회사 시밀러 본업 | 12.0조원 | **12.0조원** | 유지 |
| 순현금·기타자산 | 0.93조원 | **0.93조원** | 대신 FY27E 순차입금 -5,160억(순현금) 확인 |
| SOTP 합계 (Equity Value) | 12.93조원 | **12.93조원** | 유지 |
| 발행주식수 | 2,488만주 | 2,488만주 | 불변 |
| 목표주가 | 520,000원 | **520,000원 유지** | |
| 현재가 | (직전 종가 385~390K대) | **407,500원** | 8/5 389K → 8/12 407.5K (+4.8% 반등) |
| 상승여력 | +33.3% | **+27.6%** | 주가 반등으로 upside 축소, 컨센 상한 캡 규율 부합 |

> **산술 검산**: 목표주가 520,000원 × 발행주식수 24,882,944주 = **12.94조원** (= SOTP Equity Value 12.93조원, 일치). ✓
>
> **컨센 대비 위치**: 당사 TP 520K는 컨센 평균 593,333원 대비 -12.4%, min(대신) 560K 대비 -7.1%, max(하나) 620K 대비 -16.1% 위치. 컨센 대비 보수적인 이유는 ① 자회사 FY27E OP 4,755억(대신) 대비 자회사 순이익 4,000억을 앵커로 잡아 이연 매출이 완전히 회복되지 않을 위험을 반영했고, ② 신약 옵션(ADC 파이프라인 SBE303 등, rNPV 2조원 규모)을 12M 헤드라인에서 격리했기 때문이다.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | 시가총액 | FY26E PER | FY26E PBR | FY26E OPM | 비고 |
|--------|---------|-----------|-----------|-----------|------|
| 셀트리온 (068270) | 44.83조 | 31.7배 | 2.4배 | 32.8% | 시밀러 정통 순수 비교 |
| 삼성바이오로직스 (207940) | 71.70조 | 40.3배 | 7.1배 | 45.6% | CDMO 프리미엄, 실질 피어 아님 |
| **피어 median** | — | **31.7~40.3배** | **2.4~7.1배** | **32.8~45.6%** | |
| **삼성에피스홀딩스 (0126Z0)** | **10.14조** | **58.9배** | **1.6배** | **12.1%** | PER 프리미엄 vs PBR 디스카운트 상반 |

> **해석**: 삼성에피스홀딩스는 PER 기준 셀트리온 대비 +86% 프리미엄이지만, PBR 기준으로는 -33% 디스카운트다. 이 상반은 홀딩스 연결 EPS가 PPA 상각(연 1,511억)으로 자회사 EPS 대비 눌려있고, BPS 245,070원(대신 FY26E)이 자본잉여금 5.78조원 중심이라 자산이 크게 잡히기 때문이다. **적절한 비교는 홀딩스 연결 PER이 아닌 자회사 PER 환산 기준으로 해야 한다.** 자회사 순이익 2,844억(FY26E 대신) × 지분율(홀딩스가 자회사 100% 보유)을 대입하면 자회사 환산 PER 35.7배로 셀트리온(31.7배) 대비 +12.6% 프리미엄. 이는 삼성 그룹 프리미엄과 신약 옵션(ADC·SB27) 옵션 가치로 정당화 가능한 수준이다. 다만 셀트리온의 FY26E 매출 성장률 +26.8%·OPM 32.8%가 삼성바이오에피스의 자체 성장률·OPM보다 여전히 우위라는 점은 부담이다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 30% | 3Q26 자회사 OPM 20%+ 회복, MSCI 편출 조기 반영 후 저점 매수 유입, SB27 국내 허가 9~10월 조기 취득 | 490,000원 | 550,000원 | **600,000원** (+47.2%) |
| **Base** | 45% | 3Q26 자회사 OPM 18~19%대 (대신 추정 부합), 이연 매출 부분 회복(70% 수준), MSCI 편출 확정 후 8월말 리밸런싱 마무리 | 430,000원 | 475,000원 | **520,000원** (+27.6%) |
| **Bear** | 25% | 3Q26 자회사 OPM 15% 하회 (이연이 아닌 구조 열화 판명), FY27E OP 3,500억으로 20% 하향, 트럼프 관세 바이오시밀러 확대 적용 | 350,000원 | 370,000원 | **380,000원** (-6.7%) |

**확률 가중 기대가치**: (600,000×0.30) + (520,000×0.45) + (380,000×0.25) = 180,000 + 234,000 + 95,000 = **509,000원** (+24.9%)

> **3M 전술 밴드 [380,000 ~ 470,000원]**: Base 3M 430,000원 대비 상하 ±10%. 하단은 MSCI 편출 확정 + 3Q26 실적 발표 전 심리적 저점, 상단은 SB27 허가 진행 + 자회사 이연 매출 3Q 인식 신호. 이벤트 캘린더: **8/13 MSCI 발표**, 8/14 홀딩스 연결 2Q26 실적, 8/31 MSCI 리밸런싱, 9월 SB27 임상 3상 종료(대신 리포트 기준), 10월 하순 3Q26 실적 발표.
>
> **장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 55~70만원대 (헤드라인 TP 아님)**: "SB27 상업화 + ADC 파이프라인 IND 진입 + 신약 옵션 rNPV 인식" 시나리오. 다음 세 조건이 **모두** 유지될 때만 유효: ① SB27 EU/US 허가 취득 및 상업 판매 개시(2029~2031), ② SBE303(Nectin-4 ADC) 임상 1b/2상 결과 임상적 유의성 확보, ③ 자회사 FY28E OPM 25%+ 회복. 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다. 이전 리포트 60~75만원대에서 축소한 이유는 2Q26 OPM 하락으로 자회사 본업 이익 앵커의 신뢰 구간이 넓어진 탓이다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 55.5 | 중립 상단, 과매도 반등 국면 지속 |
| MA 정배열 | 3/4 | 5일선 > 20일선 > 60일선 정배열, 120일선만 미회복 |
| BB %b | 0.545 | 밴드 중앙, 확산 국면 |
| 거래량/20일 | 0.98x | 정상 |
| VWAP 5일 갭 | -3.39% | 5일 평균 매물대 아래 3.39%, 단기 매물 소화 진행 |
| POC 거리 | +4.88% | 최근 매물대 저항까지 +4.88% |
| D+1 상승확률 | 50.6% | 균형, 기대수익 +0.18% |

> 이전 리포트 시점(7/10) 이후 주가는 큰 폭 조정 후 8월 초 335,500원 저점을 찍고 반등하여 407,500원에 도달했다. **6M 상대수익률 -47.6%는 편출 우려·실적 미스가 이미 상당 부분 반영됐음을 시사**하며, 5일 수급 반전(외인 +57억·기관 +102억·연기금 +72억)이 바닥권 인식을 뒷받침한다. 다만 20일 MA 정배열 회복 초기이고, POC 대비 +4.88% 저항이 근접하므로 8/13 MSCI 결과 발표 이전에 강한 추격 매수는 자제한다. **RSI 55.5 중립·BB %b 0.545 밴드 중앙은 방향성 컨빅션이 낮음을 시사**하므로 이벤트 확인 후 분할 진입이 합리적이다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매 (이전 리포트 이후)**:

- **8/10 SB27 국내 품목허가 신청 (완료)**: 국내 첫 키트루다 시밀러 허가 신청. 상업 판매는 2028년 이후지만 임상 데이터 상업화 신호로 유효.
- **하반기 SB15(오퓨비즈) EU 직판 확대**: 5월 31일 EU 출시 후 첫 3개월 매출 데이터(9월 확인 예정)가 하반기 실적 반등의 핵심 증거.
- **3Q26 Biogen 향 SB2 유럽 판권 연장 마일스톤 76억원 (하나증권 추정)**: 3Q 실적 반등의 실질 근거.
- **SBE303(Nectin-4 ADC) P1b 진입 및 RP2D 선정**: 신약 파이프라인 첫 상업적 마일스톤.

**해소된 이벤트**:
- 자회사 2Q26 실적 발표 (7/24): 이연 서사 vs 구조 열화 논쟁으로 컨센 재편.
- 프로티나 AI 항체 신약 라이선스 옵션 계약 (7/9): 신약 옵션 가치 강화 확인.

**하방 리스크 (신규)**:

- **8/13 MSCI 편출 확정 (D-1)**: 편출 확정 시 8/31 종가 기준 패시브 유출 발생. 편출 규모 미확정이나 시총 대비 3~5% 매도 물량 예상. 이미 주가 하락으로 상당 부분 반영.
- **3Q26 실적 미스 (10월 하순)**: 이연 매출이 3Q에도 회복 안 되면 "구조적 OPM 열화" 프레임으로 전환. FY27E 자회사 OP 20%+ 하향 위험.
- **트럼프 바이오시밀러 관세 확대**: SNS 언급 이후 미확정 상태 유지. 시행 시 SB4·SB2·SB17 등 미국 판매 제품 마진 압박.
- **미국 IRA 약가 협상 확대 (2027년 예정)**: 시밀러 vs 오리지널 가격 격차 축소 시 시밀러 침투율 확대는 유리하나 절대 가격 하락은 부담.

**향후 모니터링**:

- [ ] **2026-08-13**: MSCI 8월 리뷰 결과 (편출 여부 · 편출 규모)
- [ ] **2026-08-14**: 삼성에피스홀딩스 연결 2Q26 실적 발표 (자회사 실적 이미 알려짐, 홀딩스 별도 노이즈 확인 초점)
- [ ] **2026-08-31**: MSCI 리밸런싱 종가 (패시브 유출 강도)
- [ ] **2026-09**: SB15(오퓨비즈) EU 첫 3개월 매출 데이터, SB27 임상 3상 종료
- [ ] **2026-10 하순**: 자회사 3Q26 실적 (이연 매출 회복 여부, OPM 반등 폭)
- [ ] **2026-11**: 분할 1주년 PPA 상각 재산정 (연 1,511억 감가상각 사이클 재확인)
- [ ] **2026-12**: ADC 파이프라인 SBE303 P1b RP2D 선정 결과

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.