# 밸류업 2.0, 담대함의 값이 매겨진 자리 — 2조 4천억 반기 최대 이익에도 CET1 4위
URL: https://alphadistill.com/report/3008
발행: 2026-08-12T17:12:55+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
> 출처: 알파증류소(alphadistill.com) · 투자 권유가 아닌 리서치 정보입니다.

> 2Q26 실적 리뷰 | 발표일: 2026-07-24 | 투자의견: Buy 유지 | 목표주가: 165,000원 → 168,000원

### 투자 스토리

> **"밸류업 2.0의 ROE 12% 선언과 중앙그룹 2,000억 충당금이 같은 표에 앉았다"**

2분기 지배주주순이익 1조 1,928억원(+1.67% YoY)은 시장 컨센서스를 소폭 하회했으나, 그 미달 폭 전액이 세 가지 일회성 부담—중앙그룹 관련 대손비용, 보험 계리가정 변경, 환율 상승 관련 비화폐성 환차손—의 합계 약 2,000억원에서 나왔다. 이 세 가지가 없었다면 정상 이익은 1.4조원에 근접했을 것이며, 상반기 누적 순이익 2조 4,029억원(+4.4% YoY)은 반기 기준 창사 이래 최대다. 은행 NIM은 1.82%→1.88%(+6bp QoQ)로 4대 금융지주 중 개선폭 1위를 유지했고, 대출자산도 QoQ +2.9% 증가하며 이익 체력의 기초 골격은 강화되었다.

같은 날 발표된 **기업가치 제고계획 2.0**은 시장이 아직 절반만 반영한 이 종목의 재평가 축이다. ROE 목표를 기존 관행상 두던 "10% 초반"에서 **12%로 명시적 상향**했고, 주주환원 프레임워크를 `1 - (RWA성장률 / ROE)`로 공식화했다. 즉 ROE가 12%로 올라가고 RWA 성장률이 4~5%대로 관리되면 산술적으로 환원율은 55~65% 구간까지 열린다는 뜻이다. **하반기 자사주 매입·소각 2,500억원**이 이 프레임워크의 첫 실행이며, 4Q 중 2,000억원+의 추가 매입 여지도 남아있다. 4대 금융지주 median PBR이 0.80배로 재평가되는 국면에서, 하나금융은 8/12 종가 기준 P/B 0.76배로 여전히 median을 소폭 하회한다.

리스크의 축은 반대편에서 두 개다. 첫째, **CET1비율 13.21%로 4대 중 최하위**—KB(13.74%)·우리(13.71%)·신한(13.43%) 대비 유일한 13.2%대다. 밸류업 프레임워크의 자유도는 CET1 초과자본에서 나오는데, 그 여유가 가장 적다. 둘째, 비은행이다. 하나생명·하나손보 상반기 순손실 711억원(전년比 517억 확대)이 발생했고, 하나손보에는 6월 신종자본 1,000억원 + 7월 유증 2,000억원 총 **3,000억원의 자본이 한 달 사이 재투입**됐다. 상위 3사 중 가장 약한 비은행 이익체력이 결국 ROE 12% 목표의 마지막 관문이다. 이 두 리스크가 상방을 캡핑하기에, 컨센 평균 TP 165,555원과 median 166,000원 근방에서 TP를 조정하는 것이 규율에 부합한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 (2026-06-26) | 변경 후 (2026-08-12) |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Buy | **Buy 유지** |
| **목표주가 (12M)** | 165,000원 | **168,000원** (+1.8%) |
| **3M 전술 밴드** | — | 122,000~140,000원 |
| **수급 (20일)** | — | 중립 (외인 -312억 / 기관 +751억) |
| **변경 사유** | 밸류업 2.0(ROE 12% 목표) 반영 P/B 1.00→1.05, FY26E BPS는 컨센 median 160,000원 채택 |

> 컨센 평균 TP 165,555원·median 166,000원 대비 새 TP는 각각 +1.5%·+1.2% 상회로 사실상 부합하는 위치다. 20개 커버 브로커 중 iM(153,000)·교보(156,000)에서 미래에셋·유안타·한화(175,000~179,000)까지 편차가 17%로 넓으며, 자사 TP는 median 부근에 앵커링된다. 수급 20일 등급은 **중립**(실측 T+20 +7.4% 최적 구간)—기관계 +751억원 매집(연기금은 -330억으로 반대)이 외인 -312억을 상쇄하며 균형이다. 60일로 확장하면 기관계 +2,747억·연기금 +438억으로 국내 장기 수급이 뚜렷하며, 밸류업 재평가 축의 지속성을 시사한다.

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### 2. 실적 요약

**분기별 실적 (연결, 십억원)**:

| 항목 | 2Q26 실적 | 2Q26 컨센 | 서프라이즈 | 1Q26 | QoQ | 2Q25 | YoY |
|------|-----------|-----------|-----------|------|-----|------|-----|
| 총영업이익 | **3,319** | 3,289 | +0.9% | 3,082 | +7.7% | 2,954 | +12.3% |
| 순이자수익 | 2,303 | — | — | 2,505 | -8.1% | 2,218 | +3.9% |
| 순수수료수익 | **894** | — | — | 771 | +15.9% | 688 | **+29.9%** |
| 기타비이자이익 | 122 | — | — | -195 | 흑전 | 48 | +154% |
| 대손비용 | **434** | 300 | +44.7% | 230 | +88.5% | 337 | +28.8% |
| 판관비 | 1,291 | — | — | 1,198 | +7.7% | 1,124 | +14.8% |
| 영업이익 | 1,594 | — | — | 1,654 | -3.6% | 1,493 | +6.8% |
| 지배순이익 | **1,193** | 1,236 | **-3.5%** | 1,210 | -1.4% | 1,173 | +1.7% |

**핵심 재무비율**:

| 지표 | 2Q26 | 1Q26 | 4Q25 | QoQ 변화 |
|------|------|------|------|---------|
| **NIM (은행)** | **1.88%** | 1.82% | 1.78% | +6bp (4대 개선폭 1위) |
| CET1 비율 | 13.21% | 13.20% | 13.4% | +1bp |
| BIS 비율 | 15.3% | 15.4% | 15.6% | -10bp |
| Credit Cost | 0.39% | 0.21% | 0.37% | +18bp (중앙그룹 영향) |
| NPL 비율 | 0.93% | 0.80% | 0.72% | +13bp |
| CIR | 38.7% | 38.8% | 49.6% | 안정 |

**부문별 순이익 흐름**:

| 부문 | 상반기 순이익 (억원) | YoY | 특징 |
|------|---------------------|-----|------|
| 하나은행 | 약 20,000 | +6% 내외 | NIM 개선·대출자산 증가 견인 |
| 하나증권 | 약 1,700 (2Q) | +큰폭 | 수수료이익 확대 견인, 회복 본격화 |
| 하나카드 | 회복 궤도 | +YoY | 리스크 안정화 |
| 하나캐피탈 | 회복 궤도 | +YoY | 조달비용 하락 수혜 |
| **하나생명·하나손보** | **-711** | -517 확대 | 계리가정 변경, 자본 확충 진행 중 |

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### 3. 핵심 서프라이즈/미스 요인

컨센 -3.5% 하회는 세 가지 일회성이 만든 산술이다. 첫째, **중앙그룹 익스포저 관련 대손비용**—2분기 대손비용 4,340억원은 QoQ +88.5%, YoY +28.8%로 급증했다. iM증권 설용진은 "담보 비중이 높아 추가적인 영향은 제한적이며 26년 그룹 Credit Cost는 32bp(+1bp YoY)로 목표 수준에서 안정 관리될 것"으로 평가한다. 둘째, **보험 계리가정 변경**—하나생명·하나손보의 계리가정 조정이 반영되며 손실 확대. 셋째, **원화 약세로 인한 비화폐성 환차손**—2Q 원달러 환율 상승분이 순이익에 반영됐고, 하나증권은 하반기 환율 하락 시 3Q26 중 약 700억원 내외의 비화폐성 환차익 전환을 예상한다.

이 세 가지의 총 부담이 약 2,000억원 수준이므로, 정상화 이익은 지배순이익 1.4조원에 근접했다는 것이 시장의 컨센이다. 특히 은행 부문은 **NIM 6bp 개선(1.82→1.88%)이 4대 금융지주 최고 폭**이며, 대출자산 QoQ +2.9%로 성장성도 확인됐다. 순수수료수익 QoQ +15.9%(YoY +29.9%)는 하나증권 순이익 1,700억원(1분기 대비 큰 폭 개선)이 견인했다—작년 부진했던 비은행 자회사가 정상화되면서 이익 다각화의 기초가 완성되는 모습이다.

같은 날 발표한 기업가치 제고계획 2.0에서 시장이 특히 반응한 부분은 **주주환원 프레임워크의 공식화**다. 기존에는 "이사회 결의로 그때그때 결정"하던 방식에서 `1 - (RWA성장률 / ROE)` 공식으로 명시화됐다. 이 공식은 두 가지 자유도를 갖는다: ① ROE가 상승하면 환원율 자동 상승 ② RWA 성장률이 제어되면 환원율 자동 상승. LS증권 전배승은 "CET1비율 13% 초과 자본을 주주환원에 활용하겠다는 것은 수익성 개선 및 주주환원 강화에 대한 적극적 의지를 피력한 것"으로 해석했다. 20개 커버 증권사 중 18개가 Buy를 유지했고, 5개사(대신·NH·LS·유안타·한화)가 TP를 상향했다.

그러나 신중한 시각도 존재한다. 삼성증권과 미래에셋(정태준)은 "ROE improvement holds the key"로 표현하며 목표의 실현 가능성에 시선을 집중했고, iM증권은 "상위 3사 중 가장 약한 비은행 자회사 이익체력 등 요인으로 은행 자회사 업황 부진 시 상대적으로 이익 변동성이 크게 나타날 수 있다"고 리스크를 명시했다. 즉 밸류업 2.0의 로드맵은 명확하나, ROE 12% 도달 경로에는 비은행 정상화라는 큰 관문이 남아 있다.

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### 4. 추정치 & 밸류에이션 조정

**실적 추정 변경 (연결, 억원)**:

| 항목 | FY25A | FY26E (기존) | FY26E (수정) | 변화 | FY27E |
|------|-------|-------------|-------------|------|-------|
| 매출(총영업이익) | 113,770 | 122,400 | **125,340** | +2.4% | 131,990 |
| **매출 YoY(%)** | **+6.5** | **+7.6** | **+10.2** | +2.6%p | **+5.3** |
| 영업이익 | 53,510 | 60,000 | **58,690** | -2.2% | 62,180 |
| **영업이익 YoY(%)** | **+9.7** | **+12.1** | **+9.7** | -2.4%p | **+5.9** |
| **OPM(%)** | **47.0** | **49.0** | **46.8** | -2.2%p | **47.1** |
| 지배순이익 | 40,030 | 44,000 | **43,230** | -1.8% | 45,580 |
| **EPS(원)** | **14,382** | **16,000** | **15,750** | -1.6% | **16,600** |
| **BPS(원)** | **144,244** | **165,000** | **160,000** | -3.0% | **170,000** |
| **PER(배)** | **8.9** | **8.0** | **8.1** | +0.1 | **7.7** |
| **PBR(배)** | **0.89** | **0.78** | **0.80** | +0.02 | **0.75** |
| **ROE(%)** | **10.2** | **10.6** | **10.4** | -0.2%p | **10.5** |
| 총주주환원율(%) | 46.8 | 50.0 | **51.0** | +1.0%p | 53.0 |

> 실적 하향의 핵심은 대손비용 상향 조정(중앙그룹 반영)과 계리가정 변경 영향으로 지배순이익 1.8% 하향. 반면 총영업이익은 NIM 개선 폭 확대와 비은행 회복으로 +2.4% 상향. **총주주환원율 51% 재확인**—28.2% 배당 + 22.8% 자사주 소각이 프레임워크의 첫 실행이며, ROE 12% 목표는 FY27~28E에 걸쳐 단계적 도달을 상정한다. FY27E ROE 10.5%는 밸류업 2.0의 마일스톤 기점이 아닌 정상화 궤적으로 봐야 한다.

**밸류에이션 조정**:

| 항목 | 이전 (2026-06-26) | 현재 (2026-08-12) | 비고 |
|------|-------------------|-------------------|------|
| 방법론 | P/B × FY26E BPS | P/B × FY26E BPS (밸류업 프리미엄 소폭 상향) | 밸류업 2.0 반영 |
| 적용 BPS | 165,000원 (FY26E) | 160,000원 (FY26E, 컨센 median) | 컨센 부합, -3% |
| 적용 P/B | 1.00배 | 1.05배 (+5%p) | ROE 12% 목표 명시 프리미엄 |
| 목표주가 | 165,000원 | 168,000원 (+1.8%) | 컨센 평균 165,555 근접 |
| 당시 현재가 | 109,700원 | 127,900원 (+16.6%) | 4주간 강한 반등 |
| 상승여력 | +50.4% | **+31.4%** | 40% 상한 규율 준수, 컨센 대비 +1.5% |

> **밸류에이션 로직**: 4대 금융지주 median PBR 0.795배 대비 프리미엄 +32%를 부여한다. 근거는 ① ROE 12% 명시 목표(median 9.05% 대비 +295bp) ② 배당수익률 3.34%로 4대 중 우리금융 3.80% 다음 2위 ③ 총주주환원율 51%로 median 대비 최상위권 ④ 두나무 4대 주주 지위(디지털자산 옵션가치)—이 옵션은 별도 가산하지 않고 P/B 프리미엄에 흡수. 다만 CET1 13.21%로 4대 최하위인 점은 프리미엄을 P/B 1.10배 이상으로 확대하는 것을 제약. 컨센 평균 165,555원·median 166,000원과의 정합성이 168,000원을 앵커한다.
>
> **미래에셋 179,000원(P/B ~1.12)·유안타·키움 175,000원(P/B ~1.09)** 등 최상단 그룹은 두나무 지분 재평가 및 ROE 12% 조기 달성을 전제한다. 자사 168,000원은 이 시나리오를 Bull(35%)로 분리해 헤드라인에 섞지 않는다.
>
> **산술 검산**: 목표주가 168,000원 × 발행주식수 274,367,474주 = **46.09조원** (= P/B 1.05 × FY26E BPS 160,000원 × 주식수 = 46.09조원, 일치 ✓)

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### 5. 피어 대비 위치 (4대 금융지주 + 지방금융)

| 종목명 | 시가총액 | PER | PBR | ROE | 배당수익률 | CET1 |
|--------|---------|-----|-----|-----|-----------|------|
| KB금융 (105560) | 61.89조원 | 10.61 | 1.00 | 9.98% | 2.72% | 13.74% |
| 신한지주 (055550) | 49.27조원 | 9.90 | 0.83 | 8.72% | 2.60% | 13.43% |
| 우리금융 (316140) | 24.22조원 | 8.48 | 0.73 | 8.91% | 3.80% | 13.71% |
| DGB금융 (139130) | 2.70조원 | 7.04 | 0.49 | 7.27% | 3.69% | — |
| **4대 median** | — | **9.31** | **0.795** | **9.05%** | **3.03%** | **13.57%** |
| **하나금융 (086790)** | **35.09조원** | **8.72** | **0.76** | **9.17%** | **3.34%** | **13.21%** |
| **프리미엄/할인** | — | **-6.3%** | **-4.4%** | **+13bp** | **+31bp** | **-36bp** |

> 하나금융은 4대 median 대비 PER 6.3% 할인·PBR 4.4% 할인 위치. 반면 ROE는 +13bp·배당수익률은 +31bp 우위—즉 지배구조 순환(주주환원 이익 재투입)의 매력도가 밸류에이션에 아직 완전히 반영되지 않았음을 뜻한다. 유일한 열위는 CET1 -36bp이며, 이 격차가 향후 자사주 매입 규모의 상한을 결정한다. TP 168,000원은 P/B 1.05배로 median 대비 +32% 프리미엄이며, KB금융의 P/B 1.00배를 소폭 상회하는 수준—ROE 12% 목표의 프리미엄이 온전히 반영되면 KB금융 수준(P/B 1.10~1.15배)의 재평가도 열려있다(Bull 시나리오).

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### 6. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | **35%** | 밸류업 2.0 조기 실현(ROE 11.5% 도달) + 두나무 IPO 또는 재평가 이벤트 + 4Q 추가 2,500억+ 자사주 결의 + 환율 1,450원대 안착 | 148,000원 | 168,000원 | **185,000원** (+44.6%) |
| **Base** | **50%** | 하반기 NIM 1.88% 유지 + 총주주환원율 51% + 밸류업 프레임워크 착실 이행 + 컨센 평균 TP 부근 도달 → P/B 1.05× | 138,000원 | 155,000원 | **168,000원** (+31.4%) |
| **Bear** | **15%** | 중앙그룹 추가 충당금 발생 + CET1 12%대 진입 + 하나손보 추가 자본 요구 + 12월 지배구조 노이즈 → P/B 0.90× | 118,000원 | 130,000원 | **145,000원** (+13.4%) |

**확률 가중 기대가치**: 185,000×0.35 + 168,000×0.50 + 145,000×0.15 = **170,500원** (현재가 대비 +33.3%)

> **시점 분해 근거**: 3M 지점은 12M TP의 82~88% 도달치. Base 138,000원은 컨센 하단 그룹(교보 156K·iM 153K)에 근접한 수준이며 3Q 실적(11/14) 전 밸류업 첫 자사주 매입 개시가 촉매. 6M 지점은 컨센 median 부근 도달 후 4Q 실적 발표(2027-03-31) 대기 구간.
>
> **장기 조건부 시나리오 (24~36M) — 195,000~220,000원대 (헤드라인 TP 아님)**
> "밸류업 2.0 완전 실현 + 두나무 IPO" 시나리오. 다음 세 조건이 **모두** 유지될 때만 유효: ① 그룹 ROE 12% 도달 (비은행 자회사 정상 ROE 10% 이상, 특히 하나손보 흑전) ② 두나무 IPO 또는 지분 가치 재평가로 하나은행 보유 6.55% 지분의 시장가치 상승 인정 (현재 인수가 대비 50%+ 프리미엄) ③ 총주주환원율 55% 이상 정착 (자사주 매입·소각 지속). 이 세 조건 중 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다. 특히 하나손보가 3분기 연속 흑자 전환에 실패하면 조건 ①이 무너져 시나리오는 즉시 무효화된다.

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### 7. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 42.9 | 중립 하단 (극단치 아님) |
| MA 정배열 | 2/4 | 부분 정배열, 추세 회복 초입 |
| BB %b | 0.307 | 밴드 하단 근접, 하방 여유 축소 |
| BB Squeeze | YES | 변동성 축소 국면, 방향성 임박 |
| 거래량/20일 | 1.07x | 정상 범위 (급등·급락 신호 없음) |
| VWAP 5일 갭 | -0.43% | 단기 매수세 균형 |
| POC 거리 | -6.39% | 최다 거래 밀집대 상단 근접 |
| D+1 상승확률 | 80.2% | 단기 상승 우위 |
| 스크리너 점수 | 0.842 | bbands_squeeze 시그널 |

> 볼린저밴드 스퀴즈가 확인되며 방향성 확정이 임박한 국면이다. BB %b 0.307로 밴드 하단 근처이나 RSI 42.9는 과매도가 아닌 조정 마무리 구간을 시사한다. 8/12 종가 127,900원은 6/26 이후 +16.6% 회복한 수준으로, 8월 10~12일 사이 5거래일 연속 상승세가 이어지며 밸류업 2.0 재확인 흐름을 반영한다. 스크리너 점수 0.842 + D+1 상승확률 80.2%는 단기 방향성이 위쪽으로 정렬되는 신호이나, POC(최다 거래대) 대비 -6.39%로 단기 저항선 근접이 함께 존재해 137,000원대 저항 돌파가 3M 밴드 상단 확장의 관건이다.

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### 8. 향후 모니터링

**컨퍼런스 콜 관전 포인트** (완료 — 2026-07-24):
- [x] 밸류업 2.0 세부: ROE 12% 로드맵 공개 완료 (`1-(RWA성장률/ROE)` 프레임워크)
- [x] 하반기 자사주 결정: 2,500억원 결의 완료
- [x] 두나무 파트너십 세부: 6.55% 지분·4대 주주 확정

**향후 3~6개월 촉매 (Bull 트리거)**:
- [ ] **9월 청라 본사 이전 완료** — 상징적 이벤트, 시장 관심 재환기
- [ ] **4Q 추가 자사주 매입 결의** — 2,000억+ 시 총주주환원율 55%대 진입
- [ ] **3Q26 실적 발표 (2026-11-14)** — NIM 1.88% 유지, CET1 13.3% 복귀 확인
- [ ] **두나무 IPO 또는 가치 재평가 이벤트 (2026-12E)** — 지분 6.55%의 시장가치 명시화
- [ ] **인천시금고 유치 (17조원)** — 신한과 경쟁, 12월 결정
- [ ] **환율 1,450원대 하락** — 3Q 비화폐성환차익 약 700억원 전환

**모니터링 리스크**:
- [ ] **12월 하나은행장 인선** — 이호성 행장 거취, 거버넌스 노이즈 우려
- [ ] **금감원 지배구조 개혁안 (8/17 공개 예정)** — 하나금융 정기검사 결과가 표준 가이드라인
- [ ] **중앙그룹 추가 충당금** — 담보 비중 높아 제한적이나 규모 확대 시 Bear 트리거
- [ ] **하나손보 추가 자본 요구** — 3Q 손실 지속 시 재유증 필요성
- [ ] **CET1 12%대 하락** — 밸류업 프레임워크의 자유도 상실

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.