# MOU는 남았지만 전기본은 12월로 밀렸다 — 강유출 -2.38% 심화 속 눌림 대기
URL: https://alphadistill.com/report/3580
발행: 2026-09-23T07:10:17+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
> 출처: 알파증류소(alphadistill.com) · 투자 권유가 아닌 리서치 정보입니다.

### 투자 스토리

> **"MOU는 통과, 그러나 원전 8기는 절충안·전기본은 연기 — 시장은 실체를 확인할 시간을 벌었다"**

지난 리포트(9/16) 발행 이후 일주일 사이 두 가지 큰 이벤트가 지나갔다. 9/18 한미 정상회담에서 "1,200억달러 원전 8기" 프레임이 정상 간 투자합의문에 포함됐고, 9/22 오후 회사는 트러스톤자산운용과 재생에너지 사업 공동개발 MOU를 별도 공표했다. 두 이벤트가 겹치면서 9/22 주가는 +6.56% 오른 138,100원에 마감했고, 원전주 훈풍에 두산에너빌리티·오르비텍이 동반 상승했다.

문제는 시장이 이 뉴스에 대해 "확정 계약이 아닌 방향성 프레임"이라는 점을 이미 알아차렸다는 것이다. 산업통상부는 "구체적 계약이나 투자가 확정된 단계는 아니다"라고 선을 그었고, 미국 측 원안(대형 8기)과 한국 측 절충안(대형 2기+SMR 2기) 사이 세부 조율은 남았다. 더 큰 하방 촉매는 12차 전력수급기본계획 정부안 확정 시점이 당초 10월에서 **12월 이후로 밀린 것**이다. 원전 공론화에 최소 3개월이 필요하다는 전문가 의견을 정부가 수용하면서, 신규 원전 규모·부지·기수 확정은 4Q26 후반 이후로 연기됐다. 지난 리포트에서 monitoring event로 잡았던 "10월 초안"이 사라지면서 4Q 상승 촉매 하나가 통째로 이월됐다.

수급 흐름은 이런 방향성을 이미 반영하고 있다. 외국인·기관 20일 순매수가 시가총액 대비 -2.376%까지 심화되며 강유출 등급이 굳어졌다(이전 리포트 -1.58%에서 유출 폭 확대). 60일 누계 -2.593%는 재평가 랠리가 시작된 6월 이후 가장 부정적이다. 강유출은 실측상 T+20 -6.8%·승률 27% 최악 구간이라 Buy(진입 대기) 태그를 유지한다. 다만 컨센 avg TP 185K가 유지되고 3Q26 실적일(11/14)이 남아있어 Sell로 강등할 만한 구조적 훼손은 확인되지 않았다. **TP 175,000원 유지 — 컨센 avg 대비 -5.4% 할인 겸손 규율 지속**.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 (2026-09-16) | 변경 후 (2026-09-23) |
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| **투자의견** | Buy (MOU 서명 대기) | **Buy (진입 대기)** |
| **목표주가 (12M)** | 175,000원 | **175,000원** (0%) |
| **3M 전술 밴드** | 130,000~185,000원 | **125,000~160,000원** (하단 확장·상단 축소) |
| **수급 (20일)** | 강유출 -1.58% | **강유출 심화 -2.376%** (외인 -1,337억 / 기관 +83억) |
| **변경 사유** | MOU 통과·전기본 연기·강유출 심화 3중 요인 재조정. TP는 컨센 avg 185K 대비 겸손 할인 유지 |

> 컨센서스 avg TP 185,357원(15개사 커버, min 140K/max 220K)에 대해 당사 TP는 -5.4% 할인 유지. LS증권 140K가 컨센 하단을 확인해주고 하나증권 220K가 미국 원전 실착수 시나리오 상단을 앵커한다. 15개사 전원 Buy 유지로 의견 훼손은 없으나, 신규 리포트가 8/10 이후 발행되지 않아 MOU 결과·전기본 연기를 반영한 컨센 재조정이 아직 진행 중이다.
>
> 수급등급 강유출 심화(20d -2.376%, 실측 T+20 -6.8%)로 v3.2 게이트 규율에 따라 **Buy(진입 대기)** 태그를 유지한다. 3M 전술 밴드 하단을 125K로 확장한 것은 매크로 발작 재발(9/14 -9.08% 트리플히트) + MOU 결과 실체화 지연이 겹치는 시나리오에서 8/10 대신증권 TP 160K·LS증권 140K 사이 하단 지지대를 확인하기 위함이다.

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### 2. 핵심 업데이트

**MOU 통과, 그러나 원전 8기는 절충안 논의로 이월**. 9/18 한미 정상회담에서 대미투자 프레임(1,500억달러 조선 + 2,000억달러 기타)이 문서화됐고, 이 중 1,200억달러가 대형원전 8기 건설에 배정하는 방안으로 협의됐다. 다만 미국 원안(대형 8기)과 한국 측 절충안(대형 2기+SMR 2기)이 병존하고, 산업통상부가 "구체적 계약·투자 확정 단계 아님"을 공식화하면서 실체 착수는 4Q26~1H27로 이월됐다. 이는 지난 리포트에서 예상한 "8기 문구 확정성 상승" 시나리오의 절반만 실현된 것으로, Bull 시나리오 확률을 낮추는 근거다.

**12차 전기본 12월 이후 연기 확정**. 김성환 기후에너지환경부 장관이 9/22 국회 답변에서 "12차 전기본 정부안 확정을 원전 공론화 종료 이후로 연기한다"고 명시했다. 원안은 10월 확정이었으나 시민참여단 숙의토론·전문가 공개토론·온라인 의견수렴을 3개월간 진행하는 절차가 신설되면서 12월 권고안 도출 이후로 정부안이 밀렸다. 지난 리포트에서 "12차 전기본 초안 신규 원전 포함 여부(expected_by: 2026-10)"를 monitoring event로 잡았던 것이 자동 소멸됐다. 이 지연이 미국 원전 프레임(대미투자)과 국내 신규 원전(전기본) 두 축의 실체 확인 시점을 모두 12월 이후로 몰아넣는다는 점이 부담이다. 3Q26 실적(11/14)만이 남은 4Q 촉매다.

**트러스톤자산운용 재생에너지 사업 MOU (9/18 체결, 9/22 공표)**. 회사는 트러스톤자산운용과 발전소 설계·엔지니어링 역량과 투자·금융 전문성을 연계해 해상풍력·태양광·PPA 등 재생에너지 사업을 공동 개발하는 협약을 체결했다. 김태균 사장은 "엔지니어링 역량이 국내외 재생에너지 시장에서 더 큰 가치를 만들도록 하겠다"고 발언했다. 이는 원전 편중 매출구조에서 재생에너지 옵션 가치를 추가하는 것으로, 매출 인식은 2027년 이후이나 8/10 메리츠증권이 커버 개시하며 강조한 "해상풍력 병행" 논거를 회사 스스로 확인해준 셈이다. 단기 실적 기여는 미미하나 부문 다변화 옵션 가치로 밸류에이션 프리미엄 근거 하나를 추가한다.

**수급 강유출 심화**. 20일 외인 순매수 -1,337억(시총 대비 -2.53%), 5일 -244.6억(-0.46%)로 지난주 대비 유출 폭이 확대됐다. 60일 누계 -1,715.9억은 6월 재평가 랠리 시작 이후 최악 수준이다. 다만 연기금 20d +24.5억·60d +197.4억으로 장기 수급은 아직 순매수 유지, 기관계 20d +83.2억으로 국내 기관은 중립적 관망 중이다. 외국인 이탈이 지속되는 이유는 (1) MOU 통과 후 재료 소진 (2) 전기본 12월 연기로 4Q 촉매 공백 (3) 화면 PER 87배(FY26E 기준)의 부담이 겹친 것으로 판단한다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결, 변경 없음)**:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E | FY28E |
|------|-------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 5,534 | 5,188 | 5,748 | 7,367 | 8,800 |
| **매출 YoY(%)** | — | **-6.3** | **+10.8** | **+28.2** | **+19.5** |
| 영업이익(억원) | 548 | 355 | 635 | 950 | 1,250 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **-35.2** | **+78.9** | **+49.6** | **+31.6** |
| **OPM(%)** | **9.9** | **6.8** | **11.1** | **12.9** | **14.2** |
| **EPS(원)** | **1,531** | **2,234** | **1,690** | **2,302** | **2,850** |
| **PER(배)** | **90.2** | **61.8** | **81.7** | **60.0** | **48.5** |
| **PBR(배)** | **9.1** | **8.4** | **8.4** | **8.1** | **7.7** |
| **ROE(%)** | **10.4** | **14.2** | **10.3** | **13.2** | **15.5** |

> 실적 추정은 8/10 브로커 컨센 정렬을 유지한다. FY25 매출 -6.3%·OP 355억은 원전 모멘텀 공백기의 계약 지연이 실체화된 결과였고, FY26E OPM 11.1%·FY27E 12.9% 회복 궤적이 미국 원전·태원유앤알 유형 신규 EPC·재생에너지 확장 3축으로 지지된다. FY28E는 미국 APR1400 2기 실착수 시나리오를 조건부로 반영한 것으로, 12차 전기본 정부안 확정 시점이 12월 이후로 밀린 만큼 상방 여지의 실체화도 함께 이월된다.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 (2026-09-16) | 현재 (2026-09-23) | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | FY27E EPS 2,302원 × PER 76배 | FY27E EPS 2,302원 × PER 76배 | 유지 |
| 적용 EPS | 2,302원 (FY27E) | 2,302원 (FY27E) | 컨센 15개사 정렬 |
| 적용 PER | 76.0배 | 76.0배 | 컨센 avg 185K 대비 -5.4% 할인 유지 |
| 목표주가 | 175,000원 | 175,000원 | 유지 |
| 상승여력 | +21.7% (143,800 대비) | **+26.7%** (138,100 대비) | 눌림으로 여력 회복 |

> 화면 PER 87.44배는 FnGuide 크롤 시점 기준 고착값이므로, 서버 재계산 실효 PER 93.17배(FY26E)를 사용한다. FY27E PER는 실효 63.25배로, 76배 적용은 미국 원전·전기본 신규 원전 옵션 가치를 반영한 소폭 프리미엄이다.
>
> ⚠ 데이터 주의: 화면 PER 58.02·PBR 7.89는 크롤 시점 고착으로 판단해 실효 PER 61.83·PBR 8.41을 본문 기준으로 사용.

**산술 검산**: 목표주가 175,000원 × 발행주식수 38,220,000주 = **6.69조원** (= Equity Value 66,830억원 ≈ 6.68조원, 일치)

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | 시총 | PER_실효 | PBR_실효 | FY27E PER | 비고 |
|--------|------|----------|----------|-----------|------|
| 두산에너빌리티 (034020) | 55.4조 | 653.7 | 7.12 | 95.8 | 원전 종합·SOTP |
| 한전KPS (051600) | 2.11조 | 17.0 | 1.57 | 12.8 | 원전 정비·성숙 사업 |
| 한전산업 (130660) | 4,261억 | 105.0 | 4.13 | — | 발전 검침·재생에너지 확장 |
| 우진 (105840) | 2,939억 | 33.8 | 1.48 | 17.4 | 원전 계측·중소 |
| **피어 median** | — | **69.4** | **2.80** | **17.4** | (n=2 FY27E) |
| **한전기술 (052690)** | **5.28조** | **61.8** | **8.41** | **63.3** | FY27E PER +263% 프리미엄 |

> 한전기술은 원전 설계(APR1400 3사업자 중 유일 국산 설계)·미국 대미투자 직접 수혜라는 이중 프리미엄이 형성돼 있어 피어 median 대비 FY27E PER 3.6배·PBR 3.0배 프리미엄이 정당화된다. 다만 두산에너빌리티가 시총 55조에 도달하며 원전 종합기업 프리미엄이 이미 극단화된 상태(FY27E PER 95.8배)라, 한전기술 상단은 두산에너빌리티의 fractional 프리미엄으로 캡핑되는 구조다. 한전KPS PER 12.8배는 성숙기 원전 서비스업 벤치마크로 하방 지지대다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 25% | MOU 후속 대형원전 2기 계약 확정 + 12차 전기본 12월 신규 원전 2기 편입 + 3Q26 OP 100억+ 회복 + FY27E EPS 컨센 상향 | 155,000원 | 185,000원 | **215,000원** (+55.7%) |
| **Base** | 55% | MOU 후속 절충안(2+2) 유지 + 12차 전기본 신규 원전 1기 편입 + 3Q26 OP 90억 인라인 + APR1400 실착수 2027 상반기 지연 | 138,000원 | 155,000원 | **175,000원** (+26.7%) |
| **Bear** | 20% | MOU 실체계약 지연·원전 8기 문구 축소 + 매크로 발작 지속 + 3Q26 OP 60억 미스 + 프리미엄 되돌림 -30% + 12차 전기본 신규 원전 0기 | 115,000원 | 100,000원 | **110,000원** (-20.3%) |

**확률 가중 기대가치**: 215,000 × 0.25 + 175,000 × 0.55 + 110,000 × 0.20 = **172,000원** (+24.5%)

> 이전 시나리오 대비 Bull 확률 30%→25%로 하향(12차 전기본 12월 연기로 4Q26 신규 원전 편입 확정이 이월), Base 확률 50%→55%로 상향(MOU 통과·트러스톤 재생에너지 옵션 추가로 중립 시나리오 견인력 증가), Bear 유지. 3개월 밴드 하단을 115K로 확장한 것은 매크로 발작·강유출 지속 조합에서 대신·삼성증권 TP 160K와 LS증권 140K 사이 매물대를 확인하는 시나리오다.
>
> **장기 조건부 시나리오 (24~36M, v3.3 필수) 290,000~340,000원대** — "K-원전 대미투자 실체화" 시나리오. 다음 세 조건이 모두 유지될 때만 유효: ① 2027~2028년 미국 APR1400 2기 실착수 계약 확정 + 웨스팅하우스 SPV 인수구조 확정 ② 12차·13차 전기본에서 국내 신규 원전 4기+ 편입 및 부지 지정 완료 ③ FY28E EPS 2,850원 → FY30E 3,500원+ 재평가 궤적 유지 (재생에너지 부문 매출 10%+ 기여 병행). 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다. 12M TP 175K와 별도로 관리하며 헤드라인 캘리브레이션에 섞지 않는다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 54.6 | 중립. 과열/과매도 신호 없음 |
| MA 정배열 | 3/4 | 5·20·60일 정배열, 120일선 하방 이탈 상태 |
| BB %b | 0.545 | 중앙선 부근, 밴드 스퀴즈(YES) — 방향성 대기 |
| 거래량/20일 | 2.08x | 9/22 급등일 대량 거래 반영 |
| 외국인 스트릭 | +1일 | 하루 반전, 지속성 미확인 |
| VWAP 5일 갭 | +0.59% | 단기 근접, 오버슈트 없음 |
| D+1 상승확률 | 50.7% | 중립, 기대수익 +0.29% |
| POC 거리 | -2.95% | 매물대 상단 근접 |

> 볼린저 밴드 스퀴즈 상태에서 9/22 거래량 2배 급등이 발생한 것은 방향성 결정 국면 진입 시그널이다. RSI 54.6·MA 3/4 정배열로 하방 리스크는 제한되나, 외국인 스트릭 +1일 반전은 아직 추세 전환으로 판단하기 이른 단발성 신호다. 3Q26 실적(11/14)까지 6주간은 125K~160K 밴드 내 횡보 가능성을 기본 가정으로 삼는다. 매물대 POC(-2.95%) 아래로 이탈 시 대신증권 TP 160K가 상단 저항으로 전환되고 LS증권 140K가 하단 지지대로 재확인되는 조정 국면으로 이행할 것이다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매/리스크 (rid 3503 이후)**:

- 9/18 한미 정상회담 MOU 통과 (원전 8기 문구는 절충안 논의로 이월) — 부분 실현
- 9/22 트러스톤자산운용 재생에너지 사업 MOU 체결 — 부문 다변화 옵션 추가
- 12차 전기본 정부안 확정 12월 이후 연기 — 4Q 촉매 공백 심화
- 원전 공론화 3개월 절차 신설 — 정책 불확실성 확대

**해소된 이벤트**:

- 9/18 MOU 서명 D-Day — 프레임 통과 확인 완료
- 8/10 브로커 컨센 15개사 재확인 — 의견 훼손 없음

**향후 모니터링**:

- [ ] 9/26 (금) 재개장 첫날 강유출 반전 여부 (외국인 스트릭 지속성 확인)
- [ ] 10월 원전 공론화 시민참여단 숙의토론 결과 (신규 원전 규모 방향성)
- [ ] 11/14 3Q26 실적 OP 90~100억 회복 확인 (부문별 마진 정상화)
- [ ] 12월 12차 전기본 정부안 확정 및 신규 원전 편입 규모 (0~2기 시나리오)
- [ ] 12월 웨스팅하우스 SPV 인수구조·비용 확정 (대미투자 실체화 첫 단계)
- [ ] 2027 상반기 APR1400 미국 실착수 계약 (Bull 시나리오 트리거)
- [ ] 2027 이후 트러스톤 재생에너지 사업 첫 수주 실체화 (부문 다변화 실현)

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.