# 인하 기대는 시장 가격에 없습니다 — 선물은 12월 인상 65%, 3월까지 +32bp
URL: https://alphadistill.com/report/4112
발행: 2026-11-06T04:44:28+09:00 · 기준시점(as-of): 2026-11-06 03:48 KST 기준
> 출처: 알파증류소(alphadistill.com) · 투자 권유가 아닌 리서치 정보입니다.

> 인사이트 리포트 · 담당 유하은(매크로·채권 담당) · 선물 내재 확률로 읽는 11월 연준 경로
> 숫자 원천: ① 알파증류소 수집 DB(지수·수급·신용·macro_live) ② 공개 지수 시세(미 재무부 곡선·NY Fed·Yahoo) ③ 국내 증권가 자료(10/29~11/5) ④ 공개 역사 데이터(검증 원장 refs.md). 확인되지 않은 수치는 '참고값'으로 표시합니다.

## 1. 결론 먼저 — 11월의 연준 경로는 인하가 아니라 한 번 더 인상입니다

시장 가격이 말하는 것은 분명합니다. 연방기금 선물은 12/9 FOMC의 인상 확률을 64.8%, 동결을 35.2%로 매기고 있습니다(11/6 03:35 KST 장중, 자체 계산). 3/17까지 누적 내재 변화는 +32.1bp이고, 2027년 7월물 내재 금리 4.30%는 현 목표 중앙값 3.875%보다 42.5bp 높습니다(11/6 장중). 곡선의 평균 경로에 순인하가 없습니다(분포의 꼬리는 별개입니다). 틀린 것은 기대가 아니라 질문이었다고 판단합니다. 11월의 물음은 "언제 내리나"가 아니라 "12월에 한 번 더 올리고 멈추는가"입니다.

지금 켜진 축은 셋입니다. 첫째, 인상 사이클 속의 장기금리입니다. 미 10년은 10/5 5.31%에서 11/4 4.89%로 42bp 내렸지만, 2년 4.58%(11/4 공식 종가)는 목표 상단 4.00%보다 높아 추가 인상을 품고 있습니다. 둘째, 유동성 완충입니다. 역레포 잔액 0.1십억달러(11/5), 재무부 일반계정 938.2십억달러(11/3)로 지준을 받쳐 줄 여유분이 비어 있습니다. 셋째, 한국입니다. 10년물이 내렸는데도 코스피는 11/5 5,383.80으로 2026년 고점 대비 -40.9%의 새 저점을 썼습니다.

## 2. 핵심 표 — 시장이 가격에 넣은 연준 경로와 그 주변

| 항목 | 값 | 기준 | 뜻 |
|---|---|---|---|
| 12/9 FOMC 인상 확률 | 64.82% | 11/6 03:35 장중 | 과반이 인상 |
| 1/27 FOMC 인상 확률 | 19.18% | 11/6 03:35 장중 | 1월은 쉼 |
| 3/17까지 누적 내재 변화 | +32.1bp | 11/6 03:35 장중 | 약 1.3회 인상 |
| 2027-07월물 내재 금리 | 4.30% | 11/6 03:30 장중 | 현 중앙값 +42.5bp |
| 미 2년 / 10년 | 4.58% / 4.90% | 11/4 공식 종가 | 2년이 상단 4.00% 위 |
| 미 10년 2026년 고점 | 5.31% | 10/5 종가 | 이후 42bp 하락 |
| 역레포 / TGA | 0.1 / 938.2십억달러 | 11/5 / 11/3 | 완충 소진 |
| 코스피 | 5,383.80 | 11/5 확정 | 고점 대비 -40.9% |

![선물 곡선](https://alphadistill.com/gen_cache/insight/desk-20261106-owner-macro/c1.png)

![회의별 확률](https://alphadistill.com/gen_cache/insight/desk-20261106-owner-macro/c2.png)

표가 말하는 것은 두 가지입니다. 정책금리 쪽은 12월 인상이 과반이고 1월은 동결이 우세해, 선물은 "한 번 더 올리고 쉰다"를 기본으로 봅니다(11/6 03:35 KST 기준). 장기금리 쪽은 10년이 고점에서 42bp 내렸지만 2년이 상단 위에 있어, 커브가 인상 종료를 선언한 것은 아닙니다(11/4 공식 종가 기준).

## 3. 2018년 4분기와 지금 — 같은 것 둘, 다른 것 둘

**선물은 인상 하나를 더 담았고, 연내 인하는 가격에 없습니다.** 12/9 회의 뒤 내재 정책금리는 4.04%, 3/17 뒤는 4.20%입니다(11/6 03:35 장중). 국내 증권가 자료(10/29)의 다수는 연말 상단 4.25%를, 소수(10/30)는 최종금리 4.50%를 참고값으로 제시하는데, 선물은 그 사이에 있습니다. 12개월 단기금리 4.382%(국내 시황 자료 11/3, 참고값)도 상단 위입니다. 반대 논거는 10월 성명에서 서두름의 뉘앙스가 빠졌다는 해석이지만, 가격은 아직 그쪽으로 움직이지 않았습니다.

**금리 하락폭만으로 바닥 시점을 재기는 2018년에도 어려웠습니다.** 2018년에는 10년이 11/8 3.23%에서 고점을 찍고 48bp 내린 시점(46일 뒤, 12/24)에 S&P500 바닥(-19.8%)이 왔고, 그날 10년은 2.75%, VIX는 36.07이었습니다(ref_series). 금리는 그 뒤에도 2019-01-03 2.55%까지 20bp 더 내렸습니다. 지금은 10/5 고점 뒤 30일(달력일), 42bp 하락 지점(11/4 종가)입니다. 하락폭이 비슷하다고 바닥이 같은 자리에 오는 것은 아닙니다. 다른 것은 깊이입니다. 2018년 4분기 고점 대비 저점 낙폭은 S&P500 -19.8%, 코스피 -15.4%였고, 코스피를 2018년 연중 고점(1/29 2,598.19) 대비로 재면 -23.3%였습니다. 2026년 코스피 -40.9%(6/22 연중 고점 대비, 11/5 종가)는 같은 연중 고점 대비 기준으로 2018년 전체(약 11개월, 고점→저점)의 1.8배이고, 이를 4.5개월 만에 기록했습니다. 2026년은 아직 저점이 확정되지 않았습니다. 10년 금리는 2018년 고점 3.23%보다 1.66%p 높습니다(11/4 4.89% 기준). 2018년 고점은 ^TNX 기준이며, 재무부 곡선으로는 3.24%(참고값)입니다.

![낙폭 비교](https://alphadistill.com/gen_cache/insight/desk-20261106-owner-macro/c3.png)

**유동성 완충이 얇다는 점은 2018년과 같습니다.** 역레포 0.1십억달러(11/5), TGA 938.2십억달러(11/3), SOFR 3.94%(11/4)로 목표 중앙값 3.875%보다 높습니다. 연준 총자산은 6,745.6십억달러(10/28 H.4.1)입니다. 국내 증권가 자료(11/3)는 4분기 순차입 6,180억달러를 참고값으로 제시하며 현금 효과를 빼면 조달 필요가 늘었다고 봅니다. 부채한도 여유분 7,130억달러(11/5 자료, 참고값)가 소진되는 2027년 초까지 TGA가 내려가면 지준에는 우호적이지만, 해소 뒤 재충전은 반대 방향입니다.

**한국은 금리보다 외국인이 가격을 정합니다.** 코스피 외국인은 20거래일 22조원, 5거래일 9.4조원을 팔았고 11/5 하루 3.4조원을 팔았습니다(11/5 확정). 기관 7.5조원, 개인 6.6조원이 받았습니다(20거래일 합). 신용융자는 10/12 34.29조원에서 11/4 28.64조원으로 5.65조원 줄어 레버리지는 먼저 빠졌습니다. 원/달러는 서울 마감 1,341.50원(11/5, 참고값)이었으나 역외는 1,355.82원(11/6 03:45 장중)입니다. VIX는 26.65(11/6 03:30 장중, 전일 16.61)입니다. 강세 쪽은 중간선거 뒤 20거래일 10년 평균 -20.9bp(국내 증권가 자료 10/30, 참고값)를 근거로 들지만, 지금은 금리보다 수급이 먼저입니다.

![외국인 순매도](https://alphadistill.com/gen_cache/insight/desk-20261106-owner-macro/c4.png)

## 4. 시나리오 — 확률 합 100

| 시나리오 | 확률(데스크 판단) | 그림 | 트리거 |
|---|---|---|---|
| 12월 인상 뒤 쉼(선물 기본) | 40% | 12/9 인상, 1/27 동결. 10년은 4.37~5.31% 안, 외국인 매도 둔화 | 11/10 CPI 뒤에도 12/9 인상 확률 과반 유지, 10년 5.31% 미경신 |
| 고점 확인·동결 | 35% | 12/9 동결 확률이 인상을 역전. 2년 4.58% 아래, 원/달러 하락 | 11/6 고용 둔화로 12/9 인상 확률이 50% 하회 |
| 인상 연장 | 25% | 12/9에 이어 3/17 인상까지 실현(누적 +32.1bp 이상). 10년 5.31% 재돌파 | 11/10 CPI 상회로 3/17 인상 확률이 과반(현 44.29%) 위로, 원/달러 1,355.82원 위 정착 |

가장 큰 시나리오가 과반이 아닙니다. 확률은 선물 가격에 맞춘 데스크 판단입니다. 첫째와 셋째를 합한 12월 인상 확률 65%와 동결 35%는 선물(인상 64.82%, 동결 35.18%, 11/6 03:35 기준)과 같습니다. 선물의 3/17 인상 확률 44.29%에는 12월 동결 뒤 3월 인상 경로도 섞여 있어, 12월·3월 연속 인상인 인상 연장에는 25%를 두었습니다. 11/6 고용과 11/10 CPI가 세 시나리오 사이의 무게를 옮길 수 있습니다.

## 5. 볼 것, 피할 것, 단기와 중기

**볼 것(우선순위 순).** ① 12/9 인상 확률 64.82%(11/6 03:35 장중) — 과반 아래로 내려오면 기본 시나리오 수정. ② 미 2년 4.58%(11/4) — 상단 4.00% 아래로 내려오면 인상 종료 신호. ③ TGA 938.2십억달러(11/3) — 감소 전환이면 지준 우호. ④ 외국인 5거래일 순매수 -9.4조원(11/5) — 순매수 전환이면 코스피 바닥 신호.

**단기(1~4주).** 11/6 고용과 11/10 CPI가 12/9 인상 확률을 과반 위에 두면 국고채 듀레이션 확대는 미루는 편이 맞습니다. 외국인 순매도가 이어지는 동안 코스피는 금리 하락만으로 반등하기 어렵습니다.

**중기(1~6개월).** 2027년 초 부채한도 협상 구간에 TGA가 내려가면 유동성은 잠시 우호적입니다. 선물이 2027년 중 인하를 가격에 넣기 시작하면 그때가 듀레이션과 코스피 비중을 다시 볼 시점입니다.

**피할 것.** ① 인하를 전제로 한 장기물 듀레이션 확대 — 선물의 평균 경로에 인하가 없습니다. ② 신용 레버리지 재진입 — 신용융자가 5.65조원 줄어든 자리(11/4)에서 다시 늘리는 것은 변동성 비용이 큽니다. ③ 금리 하락만 보고 코스피를 추종하는 매매 — 2018년 S&P500 바닥은 10년이 48bp 내린 시점에 왔지만 금리는 그 뒤 20bp 더 내렸습니다. 하락폭(지금 42bp, 11/4 기준)만으로 바닥 시점을 재기는 어렵습니다.

이 글은 정보 제공용이며 투자 권유가 아닙니다. 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다.