# 장기계약이 현금을 데려올까 — 3Q26 영업이익 1,018억원, 계열 채권은 자본의 90.5%
URL: https://alphadistill.com/report/4144
발행: 2026-11-09T16:33:00+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
> 출처: 알파증류소(alphadistill.com) · 투자 권유가 아닌 리서치 정보입니다.

### 투자 스토리 — 한눈에 보기

> **"이익은 진짜, 현금은 아직 — 매수로 올리되 외국인 매도가 멈출 때 사고, 1년 목표주가 127,000원"**

- **무슨 일**: 3Q26 영업이익 1,018억원에 11/4 신한·한투·하나 등이 매수를 유지했지만, 11/8 독립리서치는 계열 채권이 자본의 90.5%라고 짚었습니다.
- **왜 움직였나**: 미국 중간선거 뒤 AI 데이터센터 우려로 11/5~6 시장이 급락했고, 주가는 11/3 112,300원에서 99,900원이 됐습니다.
- **우리 판단**: 매수 — 지금은 기다림 · 1년 목표주가 127,000원(이전 180,000원, 하향) · 외국인·기관 매도가 멈추면 나눠 삽니다.
- **핵심 숫자**: ① 3Q26 영업이익 1,018억원 ② 2027년 주당순이익 9,790원에 13배 ③ 계열 채권 5,881억원
- **지켜볼 것**: 11/11(수) 06:00 KST 코어위브 실적 — 데이터센터 투자 유지면 반등 쪽, 축소 언급이면 하락 쪽입니다.
- **위험**: 3분기보고서에서 계열 법인 회수일이 200일대로 남고 손상이 잡히면 85,000원 아래로 밀릴 수 있습니다.
- **다시 볼 때**: 3분기보고서 제출 또는 장기공급계약 체결 공시 때 다시 봅니다.

### 핵심 아이디어

**① 강세 쪽 장기계약과 약세 쪽 현금 걱정은 같은 질문입니다 — 선수금이 들어오면 둘 다 풀립니다**
- 근거: 메리츠증권 11/9 기관 대상 설명회(NDR) 후기에 따르면 회사는 메모리 3사와 3~4년 장기공급계약(LTA)을 협의 중이고, 국내 고객은 선수금 방식을 선호합니다. 독립리서치 11/8 보고서는 2023년부터 2026년 상반기까지 누적 영업현금흐름이 -5,006억원이라고 짚었습니다.
- 계기: LTA 체결 공시(날짜 미정)와 3분기보고서 특수관계자 주석(아직 미제출)
- 틀리는 경우: 계약이 선수금 없이 단가만 정하고, 해외영업법인 회수일이 200일대(상반기 204일)에 머물면 틀립니다.
- 주가 반영: 아직 — 매수 보고서 4건 본문 어디에도 현금 회수 이야기가 없습니다.

**② 이번 하락은 회사 악재보다 시장 탈출입니다 — 이익 예상은 올랐고 주가는 2027년 이익의 10배로 내려왔습니다**
- 근거: 코스피는 11/5 -5.28%, 11/6 6%대 급락했습니다(블록미디어·아이뉴스24 보도). 같은 주 신한·메리츠는 11/4 보고서에서 2026년 영업이익 예상을 14.8%, 16.1% 올렸습니다.
- 계기: 11/11(수) 06:00 KST 코어위브 실적 발표, 07:00 KST 콘퍼런스콜
- 틀리는 경우: 외국인·기관 20일 순매도가 시가총액의 1% 이상으로 이어지고, 코어위브가 데이터센터 투자 축소를 말하면 틀립니다.
- 주가 반영: 일부 — 시장 할인은 반영됐고, 이익 상향은 덜 반영됐습니다.

### 1. 투자의견과 목표가

| 항목 | 이전 (10/06 16:06) | 이번 |
|---|---|---|
| 투자의견 | 보유 — 일부 차익실현 | **매수 — 지금은 기다림** |
| 1년 목표주가 | 180,000원 | **127,000원** (-29.4%) |
| 3개월 예상 구간 | 150,000~195,000원 | **85,000~123,000원** |
| 현재가 | 175,000원 (10/2 종가) | 99,900원 (11/9 종가) |
| 외국인·기관 20일 매매 | — | 2,482억원 순매도, 시가총액의 6.80% (크게 파는 중) |
| 판단 근거 | — | 이익 예상은 올랐지만 현금 회수 위험을 반영해 평가 배수를 20배에서 13배로 낮췄습니다. |

의견을 '보유 — 일부 차익실현'에서 '매수 — 지금은 기다림'으로 올립니다. 외국인이 크게 파는 동안은 '적극 매수'로 올리지 않고, 20일 기준 순매수로 돌아서면 나눠 삽니다.

증권사 보고서 집계 기준 평균 목표주가는 189,444원(9곳, 최근 90일)입니다. 알파증류소는 현금 회수가 확인되기 전까지 이보다 낮게 봅니다. 3개월 구간 하단은 11/6 종가 93,500원에서 10% 아래, 상단은 실적 발표 직후인 11/4 종가 123,000원입니다.

### 2. 무엇이 달라졌나

**3분기 영업이익은 예상보다 좋았습니다.** 11/3 잠정실적 공시(접수 20261103900445) 기준 매출 5,359억원, 영업이익 1,018억원으로 영업이익률은 19.0%입니다. 메리츠증권 11/4 보고서 기준 증권가 평균 예상 852억원보다 19.5% 많았습니다.

**순이익은 255억원에 그쳤습니다.** 세전이익이 329억원으로 영업이익의 3분의 1 수준입니다(메리츠 11/4). 차이의 원인은 아직 제출되지 않은 3분기보고서에서 확인해야 합니다.

**약세 쪽 논리가 처음 숫자로 나왔습니다.** 독립리서치 11/8 보고서는 대주주 계열 채권 순액 5,881억원이 연결 자본의 90.5%라고 밝혔습니다. 해외영업법인의 대금 회수일은 2024년 106일에서 올해 상반기 204일로 길어졌습니다. 순차입금은 6,473억원, 신용등급은 B+입니다.

**강세 쪽은 장기계약과 SoCAMM입니다.** 메리츠 11/9 후기에 따르면 AI 서버용 메모리 모듈(SoCAMM) 관련 매출은 2Q26 390억원에서 3Q26 560억원으로 늘었습니다. 회사는 2027년 모듈 기판 약 3,000억원, 패키지 기판 700억원 이상을 제시했습니다. 새 계약이 반영되면 분기 영업이익률 30% 이상도 가능하다고 언급했습니다.

**알파증류소는 두 논리를 한 줄로 봅니다.** 장기계약의 선수금이 들어오면 계열 채권 부담과 증설 자금 걱정이 함께 줄어듭니다. 계약이 늦어지면 이익은 장부에만 남습니다.

직전 리포트(10/06)의 가정을 고쳤습니다: 평가 배수 20배는 과열 국면의 배수였고, 현금 회수 위험을 반영하지 않았습니다.

### 3. 실적 전망과 목표주가 근거

| 항목 | 2025 | 2026 예상 | 2027 예상 |
|---|---|---|---|
| 매출(억원) | 14,106 | 20,500 | 24,800 |
| 영업이익(억원) | 119 | 2,950 | 5,000 |
| 영업이익률(%) | 0.8 | 14.4 | 20.2 |
| 지배순이익(억원) | -1,642 | 1,550 | 3,820 |
| 주당순이익(원) | -4,955 | 3,970 | 9,790 |

2027년 지배순이익은 신한(4,081억원)·메리츠(4,602억원)보다 낮게 잡았습니다. 계열 채권 손상 가능성과 올해 낸 표면금리 6.5% 사채 비용(독립리서치 11/8)을 반영했습니다.

1년 목표주가는 2027년 예상 주당순이익(EPS) 9,790원에 주가수익비율(PER) 13배를 곱했습니다. 메리츠(16.8배)·신한(19.2배)이 11/4 보고서에서 쓴 글로벌 동종사 배수보다 23~32% 낮습니다. 메모리 3사 모두의 SoCAMM 첫 공급사 지위(메리츠 11/9)는 인정하되, 영업현금흐름 적자와 B+ 등급을 할인으로 반영했습니다.

현재 주가는 2027년 예상 이익의 10.2배입니다. 과거 이 업종 알파증류소 매수 리포트는 제시한 상승폭의 절반쯤만 실현돼, 목표를 보수적으로 잡았습니다.

목표 시가총액 확인: 목표주가 127,000원 × 발행주식수 39,018,019주 = 4.96조원

### 4. 세 가지 시나리오

| 시나리오 | 확률 | 전제 | 1년 목표주가 |
|---|---|---|---|
| 낙관 | 30% | 선수금형 계약 공시, 회수일 단축 | 154,000원 |
| 기본 | 50% | 이익 증가, 회수 지연 유지 | 127,000원 |
| 비관 | 20% | 계열 채권 손상, 메모리 가격 정점 | 70,000원 |

세 경우를 확률로 평균하면 123,700원입니다.

낙관은 2027년 주당순이익 11,000원에 14배, 비관은 7,000원에 10배입니다. 11/11(수) 06:00 KST 코어위브 실적에서 데이터센터 투자 계획이 유지되면 낙관 확률을, 축소되면 비관 확률을 올립니다.

**2~3년 그림(조건부)**: 180,000~200,000원대입니다. 2028년 예상 주당순이익 10,640원에 글로벌 동종사 배수 16.8~19.2배를 적용한 값입니다. 다음 셋이 모두 맞을 때만 유효합니다. ① 장기계약으로 연간 물량 약 60%가 묶인다 ② 해외영업법인 회수일이 90일 안쪽으로 돌아온다 ③ 메리츠가 전망한 2028년 SoCAMM 생산능력 5,000억원 이상이 채워진다.

### 5. 주가 흐름과 외국인·기관 매매

외국인과 기관은 11/6까지 20거래일 동안 각각 1,292.7억원, 1,189.4억원을 순매도했습니다. 같은 한 달 개인은 2,444억원을 순매수했습니다(서울파이낸셜 11/9). 11/9에는 기관이 약 280억원을 사 코스닥 순매수 1위였지만 외국인은 계속 팔았습니다.

투자자 게시판에서는 '외국인 지분율이 9%대면 바닥'이라는 주장이 되풀이됩니다. 근거는 과거 패턴뿐이고, 이번 외국인 매도는 코스피 전체 7거래일 연속 매도와 겹쳐 회사 고유 신호로 보기 어렵습니다.

> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.