# 주문은 넘쳤는데 이익은 외주비로 샜다 — 하루 -15.1%, 목표주가 111,000원
URL: https://alphadistill.com/report/4161
발행: 2026-11-10T10:50:03+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
> 출처: 알파증류소(alphadistill.com) · 투자 권유가 아닌 리서치 정보입니다.

### 투자 스토리 — 한눈에 보기

> **"매수로 올리되 나눠 사기 — 1년 목표주가 111,000원, 이익률 회복은 4분기에 확인"**

- **무슨 일**: 11/6 잠정실적(DART)에서 3분기 매출은 2,475억원(+35.7%)이었지만 영업이익은 272억원으로 작년 수준에 그쳤습니다. 11/10부터 국내외 IR(기업설명회)이 열립니다.
- **왜 움직였나**: 11/9 주가가 하루 -15.1% 빠졌습니다. 영업이익이 증권가 예상보다 13% 낮았고 화장품주가 함께 약했습니다. IR 첫날인 오늘은 장중 +5.2% 반등했습니다.
- **우리 판단**: 보유 — 확인 후 판단에서 매수 — 나눠 사기(Buy)로 올립니다. 1년 목표주가는 138,000원에서 111,000원으로 낮춥니다. 세 번에 나눠 사고, 지금은 첫 번째입니다.
- **핵심 숫자**: ① 11/9 하루 등락 -15.1% ② 12개월 선행 주당순이익 7,950원 × 14배 ③ 성과급 제외 국내 영업이익률 12.7%(메리츠 11/9)
- **지켜볼 것**: 11/10(화)~11/27(금) IR — 4분기 국내 매출 2,000억원 유지와 외주 축소 계획이 나오면 긍정적, 외주 확대 지속이면 부정적
- **위험**: 4분기 국내 영업이익률이 12.7%를 밑돌면 1년 목표주가를 다시 낮춥니다.
- **다시 볼 때**: 12/1(화) 자회사 합병기일 전후, 또는 4분기 실적 발표 때

### 핵심 아이디어

**① 증권가 목표주가 차이는 오창 신공장 효과를 언제 넣느냐의 차이이고, 그 효과는 1년 창 밖에 있다**
- 근거: 하나증권은 11/9 보고서에서 2027년 주당순이익을 10,708원으로, 메리츠증권은 8,305원으로 잡았습니다(29% 차이). 신영증권 11/9 보고서는 한국 공장 가동률이 30%이고, 음성 공장 인력난 때문에 외주를 늘렸다고 짚었습니다. 별도 매출원가율은 80.3%로 12개 분기 중 가장 높습니다.
- 계기: 오창 신공장은 2027년 하반기 시험가동, 2028년 풀가동이 목표입니다(하나·신영 11/9). 그 전 확인 지점은 4분기 실적(날짜 미확정(회사 공시 전))입니다.
- 틀리는 경우: 4분기 국내 영업이익률이 12.7%를 뚜렷이 넘으면 외주 부담이 예상보다 빨리 줄어든 것입니다.
- 주가 반영: 일부 — 주가는 낮아졌지만 증권가 평균 목표주가 144,000원(7곳, 11/9 기준)은 아직 높은 2027년 이익률을 담고 있습니다.

**② 11/9 하락폭은 이익 미달 폭보다 컸고 업종 하락이 겹쳤다 — 나눠 사기 좋은 자리**
- 근거: 영업이익은 증권가 예상보다 12.8% 낮았는데(메리츠 11/9) 주가는 15.1% 빠졌습니다. 같은 날 한국콜마도 4.32% 내렸습니다(한국경제 11/9). 교보증권 11/9 보고서는 일회성 성과충당금 20.8억원을 빼면 예상 수준이라고 봤습니다.
- 계기: 11/10(화) 09:00 KST IR 시작(DART 20261109900454), 11/27까지 서울·싱가포르·홍콩에서 진행합니다.
- 틀리는 경우: 외국인·기관 20일 순매도가 시가총액의 1%(약 92억원)를 넘거나, 주가가 52주 저점 63,900원 쪽으로 밀리는 경우입니다.
- 주가 반영: 일부 — 12개월 선행 주가수익비율(PER)이 10.8배까지 내려왔습니다.

### 1. 투자의견과 목표가

| 항목 | 이전 (09/03 16:19) | 이번 |
|---|---|---|
| 투자의견 | Hold (관찰) | **Buy (나눠 사기)** |
| 1년 목표주가 | 138,000원 | **111,000원** (-19.6%) |
| 3개월 예상 구간 | — | **78,000~103,000원** |
| 현재가 | 134,200원 (9/3 종가) | 86,100원 (11/9 종가) |
| 외국인·기관 20일 매매 | — | 36억원 순매수, 시가총액의 0.39% (한쪽으로 쏠리지 않음) |
| 판단 근거 | — | 주가가 이익 하향폭보다 더 빠졌지만, 이익률 회복은 확인 전이라 나눠 삽니다 |

의견을 '보유 — 확인 후 판단'에서 '매수 — 나눠 사기'로 올립니다. 1년 목표주가는 증권사 최저치(유안타 123,000원)보다 낮게 잡았습니다. 12개월 안에는 오창 효과가 거의 들어오지 않는다고 보기 때문입니다.

### 2. 무엇이 달라졌나

**매출은 예상을 크게 넘었습니다.** 국내 매출은 2,011억원으로 처음 분기 2,000억원을 넘었습니다(작년 같은 기간보다 +55%). 메리츠증권은 국내 매출이 5개 분기 연속 50% 넘게 늘었다고 봤습니다. 교보증권은 한국 매출이 자사 추정보다 16% 많았다고 적었습니다.

**이익은 외주비와 미국에서 새었습니다.** 납기를 맞추려 충진·포장 외주를 늘렸고, 상반기 성과급 20.8억원이 한꺼번에 반영됐습니다. 메리츠증권 11/9 보고서 기준으로 미국 잉글우드랩은 작년 대형 고객 물량이 빠지며 영업이익이 52억원(-61%)으로 줄었습니다. 순이익은 외화환산손실 103억원(유안타 11/9) 때문에 104억원에 그쳤습니다.

**증권사 해석은 둘로 갈립니다.** 하나증권은 "매출이 어렵지, 이익률은 나중에 오른다"며 목표주가를 155,000원으로 올렸습니다. 유안타증권은 외주 부담이 이어진다며 150,000원에서 123,000원으로 내렸습니다. 알파증류소는 신영증권이 짚은 '가동률 30%인데 외주를 늘리는 구조'에 무게를 둡니다. 사람을 구하기 쉬운 오창 공장이 돌기 전까지는 이익률 개선이 더디다고 봅니다.

직전 리포트(9/3)의 가정을 고쳤습니다: 목표 PER을 17.2배에서 14배로 낮췄습니다. 같은 기간 주가가 -35.8% 빠지며 시장이 평가 배수를 먼저 낮췄습니다. 12/1 합병은 완전자회사 흡수합병이라 신주가 나오지 않습니다.

### 3. 실적 전망과 목표주가 근거

| 항목 | 2025 | 2026 예상 | 2027 예상 |
|---|---|---|---|
| 매출(억원) | 6,406 | 8,990 | 10,600 |
| 영업이익(억원) | 834 | 1,087 | 1,360 |
| 영업이익률(%) | 13.0 | 12.1 | 12.8 |
| 주당순이익(원) | 4,255 | 6,114 | 8,240 |

2026년 예상은 1~3분기 실적에 4분기 영업이익 275억원을 더한 값입니다. 2027년 지배순이익 880억원은 세전이익 1,320억원에 세율 25%, 지배 비율 89%를 적용했습니다. 2027년 영업이익률은 12.8%로, 증권사 범위(12.0~13.9%)의 가운데보다 조금 낮게 잡았습니다.

1년 목표주가는 12개월 선행 주당순이익(EPS) 7,950원에 PER 14배를 곱했습니다. 7,950원은 4분기 1,779원과 2027년 8,240원의 3/4을 더한 값입니다. 14배는 증권사들이 쓴 15~20배보다 낮습니다. 12개월 안에는 오창 공장 효과가 거의 없다고 보고 외주 구간을 반영했습니다. 지금 주가 86,100원은 선행 PER 10.8배입니다. 3개월 예상 구간은 같은 주당순이익에 9.8배(하나 11/9 언급 저점)~13배(메리츠 11/9 보고서가 적은 11/6 주가 기준 배수)를 곱했습니다.

목표 시가총액 확인: 목표주가 111,000원 × 발행주식수 10,680,000주 = 1.19조원

### 4. 세 가지 시나리오

| 시나리오 | 확률 | 전제 | 1년 목표주가 |
|---|---|---|---|
| 낙관 | 30% | 이익률 12.7% 상회, EPS 8,750원 × 16배 | 140,000원 |
| 기본 | 50% | 국내 분기 매출 2,000억원, EPS 7,950원 × 14배 | 111,000원 |
| 비관 | 20% | 외주·미국 부진 지속, EPS 7,200원 × 10배 | 72,000원 |

세 경우를 확률로 평균하면 111,900원입니다.

조건부 계기로는 IR 기간(11/10~11/27)을 봅니다. 4분기 국내 매출 2,000억원 유지 발언과 함께 외주 축소 일정이 나오면 낙관 쪽 확률을 올립니다. 외주를 더 늘린다는 말이 나오면 비관 쪽으로 옮깁니다.

**2~3년 그림(조건부)**: 140,000~170,000원대입니다(2028년 주당순이익 10,000~10,600원 × 14~16배). 다음 셋이 모두 맞을 때만 유효합니다. ① 오창 공장이 2027년 하반기에 돌아 외주 비중이 줄고 국내 영업이익률이 14%를 넘는다 ② 회사 목표인 연매출 1조원을 2027년에 달성한다 ③ 잉글우드랩 대형 고객 발주가 돌아와 미국 이익률이 15%대를 회복한다.

> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.