# 이익은 넘쳤는데 매출이 비었다 — 3Q 영업이익 899억원, 국내 매출은 뒷걸음
URL: https://alphadistill.com/report/4176
발행: 2026-11-11T10:42:32+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
> 출처: 알파증류소(alphadistill.com) · 투자 권유가 아닌 리서치 정보입니다.

### 투자 스토리 — 한눈에 보기

> **"이익은 증명됐고 매출은 숙제입니다 — 매수 유지, 1년 목표주가 165,000원"**

- **무슨 일**: 회사가 11/11 오전 DART에 3분기 잠정실적을 냈습니다. 연결 영업이익 899억원으로 증권사 예상 856~867억원을 넘었습니다.
- **왜 움직였나**: 공시 뒤 주가는 10:33 기준 123,100원(+3.6%)으로 코스피(+0.8%)보다 강했습니다. 시장은 영업이익만 보고 있습니다.
- **우리 판단**: 매수(Buy) 유지, 1년 목표주가 170,000원 → 165,000원 하향. 2027년 영업이익은 -1.8%, 주당순이익은 -3.2% 낮췄습니다.
- **핵심 숫자**: ① 3Q 영업이익 899억원 ② 2027년 주당순이익 15,101원 ③ 9개월 누적 영업이익 1,904억원
- **지켜볼 것**: 11/11(수) 14:00 KST 실적 설명회 — 국내 매출 감소가 품목 정리 때문이면 좋고, 수요 둔화면 나쁩니다
- **위험**: 코코아 선물이 톤당 6,000달러 위로 반등하면 4분기 원가 개선이 늦어집니다.
- **다시 볼 때**: 4분기 실적 발표(날짜 미확정, 회사 공시 전) 또는 종가 110,000원 이탈 시

### 핵심 아이디어

**① 이익은 예상보다 좋았지만, 매출은 세 증권사 예상보다 모두 낮았습니다**
- 근거: 3Q 매출 11,739억원은 LS증권(11/4)·유안타증권(10/21)·신한투자증권(10/19) 예상보다 1.0~3.5% 낮았습니다. 회사 별도 매출은 작년 같은 분기보다 -1.7% 줄었습니다(DART 11/11 공시).
- 계기: 11/11(수) 14:00 KST 3분기 실적 설명회 — 국내 매출이 왜 줄었는지
- 틀리는 경우: 감소가 저수익 품목 정리로 확인되고, 4분기 별도 매출이 작년 수준을 되찾을 때
- 주가 반영: 일부 — 장중 상승은 영업이익만 반영했습니다

**② 영업 밖 손실이 커져 순이익이 영업이익을 따라가지 못합니다**
- 근거: 3Q 영업이익은 작년보다 +29.7%인데 순이익은 +4.0%입니다. 영업이익과 세전이익의 차이는 197억원으로 작년 같은 분기 77억원보다 커졌습니다(DART). 지배주주 순이익 508억원은 유안타증권 예상 550억원보다 낮습니다.
- 계기: 11/11(수) 14:00 KST 설명회의 영업외 손실 내역(이자·환율·일회성)
- 틀리는 경우: 손실이 일회성 환손실로 확인되면 주당순이익 추정을 되돌립니다
- 주가 반영: 아직 — 증권사 보고서는 영업이익 위주로 다루고, 2027년 기준 주가수익비율(PER)은 7.9배입니다

### 1. 투자의견과 목표가

| 항목 | 이전 (08/24 08:14) | 이번 |
|---|---|---|
| 투자의견 | 매수(Buy) | **매수(Buy)** |
| 1년 목표주가 | 170,000원 | **165,000원** (-2.9%) |
| 3개월 예상 구간 | 125,000~148,000원 | **110,000~137,000원** |
| 현재가 | 128,300원 (8/21 종가) | 118,800원 (11/10 종가) |
| 외국인·기관 20일 매매 | — | 13.4억원 순매수, 시가총액의 0.12% (부담 없는 중립) |
| 판단 근거 | — | 영업이익은 예상을 넘었지만 영업 밖 손실이 커져 2027년 주당순이익을 3% 낮췄습니다 |

3개월 구간 하단은 10/28 종가 116,800원에서 6%를 빼고, 상단은 11/5 종가 126,700원에 8%를 더해 잡았습니다. 20일 동안 외국인은 32.6억원 순매도, 기관은 46.0억원 순매수로 매매 부담은 크지 않습니다.

### 2. 무엇이 달라졌나

| 3Q26 | 실제 | 증권사 예상 | 작년 같은 분기보다 |
|---|---|---|---|
| 매출 | 11,739억원 | 11,857~12,162억원 | +1.5% |
| 영업이익 | 899억원 | 856~867억원 | +29.7% |
| 영업이익률 | 7.7% | 7.1~7.3% | +1.7%p |
| 지배주주 순이익 | 508억원 | 550억원 | +4.3% |
| 별도 매출 | 9,182억원 | — | -1.7% |

**이번 이익은 비용 절감이 만들었습니다.** 별도 영업이익은 694억원으로 +10.3% 늘었지만 별도 매출은 줄었습니다. 매출 감소의 원인은 공시에 없어 11/11 14:00 설명회에서 확인합니다.

**해외는 증권사 예상의 아래쪽입니다.** 연결 매출에서 별도 매출을 뺀 값은 2,557억원으로 작년보다 +14.9%입니다. 해외 법인과 연결 조정이 섞인 값이지만 신한투자증권 해외 예상(+14.7%)과 비슷하고, 유안타증권 예상(+24.1%)보다 낮습니다. 같은 방식으로 본 영업이익은 205억원으로 작년 64억원의 약 3.2배입니다.

직전 리포트(8/24)의 가정을 고쳤습니다: 2026년 매출 44,828억원 → 43,970억원.

### 3. 실적 전망과 목표주가 근거

**2026년 영업이익은 2,164억원으로 봅니다.** 9개월 누적 1,904억원에 4분기 260억원을 더했습니다. 증권사 4분기 예상은 87~337억원으로 4배 가까이 갈립니다(LS증권 87억원, 신한투자증권 240억원, 유안타증권 337억원). 작년 4분기는 105억원 적자였습니다(유안타증권 10/21 보고서 분기표).

4분기는 빼빼로데이 물량부터 코코아 원가 하락이 반영된다는 유안타증권(10/21) 분석을 따랐습니다. 코코아 선물은 11/6 톤당 5,100달러 아래로 내려왔습니다(Trading Economics 보도).

**2027년은 매출 45,300억원, 영업이익 2,350억원, 주당순이익 15,101원입니다.** 직전 리포트보다 영업이익은 -1.8%, 주당순이익은 -3.2% 낮췄습니다. 국내 매출 감소와 영업 밖 손실 증가를 반영했습니다.

**평가 배수 10.9배는 직전 리포트 그대로 둡니다.** 제과 동종사 중간값 9.63배에 13% 웃돈을 얹은 값입니다. 해외 영업이익이 3배로 늘어난 점이 웃돈을 유지하는 근거입니다. 신한투자증권(10/19)이 쓴 목표 PER 11.2배보다는 낮게 잡았습니다.

**이 목표주가가 뜻하는 것**: 정상 이익을 2027년 예상 주당순이익 15,101원(2027년 이익의 100%)으로 보고 10.9배를 곱했습니다. 회사가 순차입 상태라 주당 현금은 더하지 않았습니다.

증권가 평균 목표주가 174,643원(14곳, 11/11 기준)보다 5.5% 낮습니다.

목표 시가총액 확인: 목표주가 165,000원 × 발행주식수 9,204,574주 = 1.52조원

### 4. 세 가지 시나리오

| 시나리오 | 확률 | 전제 | 1년 목표주가 |
|---|---|---|---|
| 낙관 | 30% | 4분기 300억원 이상, 2027년 영업이익 2,600억원 | 198,000원 |
| 기본 | 50% | 4분기 240~260억원, 국내 매출 보합 | 165,000원 |
| 비관 | 20% | 코코아 반등, 2027년 영업이익 2,100억원 | 113,000원 |

세 경우를 확률로 평균하면 164,500원입니다. 순이익은 영업이익에서 영업 밖 손실 약 500억원을 빼고 세금 25%를 뗀 값입니다. 배수는 동종사 중간값 9.63배에 낙관은 20% 웃돈, 비관은 10% 할인을 적용했습니다.

- 11/11(수) 14:00 KST 실적 설명회 — 4분기 원가 개선과 국내 매출 회복 계획이 구체적이면 낙관 확률을 올립니다.
- 11/18(수) 06:20 KST 엔비디아 실적 발표 — 반도체로 자금이 다시 쏠리면 식품주 소외가 길어질 수 있어 3개월 구간 하단부터 봅니다.

> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.