# 영업은 웃고 장부는 울었다 — 영업이익 1,196억원, 순이익은 200억원
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발행: 2026-11-11T14:26:25+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
> 출처: 알파증류소(alphadistill.com) · 투자 권유가 아닌 리서치 정보입니다.

### 투자 스토리 — 한눈에 보기

> **"매수 유지, 1년 목표주가는 295,000원으로 낮춥니다 — 오늘 설명회에서 이익의 질 확인"**

- **무슨 일**: 11/11 DART 잠정실적 공시(접수 20261111800311)에서 3Q26 영업이익 1,196억원으로 증권사 추정을 넘었지만 순이익은 200억원이었습니다.
- **왜 움직였나**: 장중 공시라 주가는 아직 다 반응하지 않았습니다 — 영업은 좋았고 영업 밖 손실이 컸습니다.
- **우리 판단**: 매수(Buy) 유지 · 1년 목표주가 380,000원 → 295,000원 하향 · 3개월은 190,000~250,000원에서 나눠 삽니다.
- **핵심 숫자**: ① 영업이익 1,196억원 ② 2027년 지배순이익 4,450억원 ③ 아이온2 글로벌 42일 결제 1,103억원
- **지켜볼 것**: 11/11(수) 16:00 KST 설명회 — 영업 밖 손실이 일회성이고 11월 결제가 버티면 긍정, 아니면 부정
- **위험**: 아이온2 글로벌 일평균 결제가 연초에 40% 가까이 줄면 2027년 이익이 더 낮아집니다.
- **다시 볼 때**: 11/23(월) 09:00 기업설명회 뒤, 또는 주가가 190,000원을 밑돌 때

### 핵심 아이디어

**① 아이온2 글로벌 결제는 가장 비관적인 증권사 경로보다 약 15% 앞서 있습니다**
- 근거: 회사는 11/11 공시에 9/30~11/10의 42일 누적 결제액을 약 1,103억원으로 적었습니다. 키움증권 11/5 보고서의 월별 경로대로면 같은 기간은 약 959억원입니다.
- 계기: 11/11(수) 16:00 KST 3Q26 설명회 — 11월 일평균 결제 수준
- 틀리는 경우: 11월 일평균 결제가 10월의 절반 아래로 떨어졌다는 설명이 나오면 이 판단을 거둡니다.
- 주가 반영: 일부 — 11/3 195,300원에서 11/10 213,500원으로 올랐지만 목표주가 하향 보고서가 이어졌습니다.

**② 영업은 예상보다 좋았지만 영업 밖에서 약 824억원이 빠졌습니다 — 올해 순이익은 낮춰야 합니다**
- 근거: 3Q26 영업이익 1,196억원과 세전이익 372억원의 차이입니다(11/11 공시). 키움증권은 3분기 영업 밖 손익을 350억원 이익으로 넣었습니다.
- 계기: 11/11(수) 16:00 KST 설명회 — 영업 밖 손실의 내역
- 틀리는 경우: 투자자산 평가손 같은 일회성으로 확인되면 2027년 영업 밖 이익 가정을 올릴 수 있습니다.
- 주가 반영: 아직 — 장중 공시입니다.

### 1. 투자의견과 목표가

| 항목 | 이전 (06/09 05:36) | 이번 |
|---|---|---|
| 투자의견 | 매수(Buy) | **매수(Buy)** |
| 1년 목표주가 | 380,000원 | **295,000원** (-22.4%) |
| 3개월 예상 구간 | — | **190,000~250,000원** |
| 현재가 | 281,500원 (6/5 종가) | 213,500원 (11/10 종가) |
| 외국인·기관 20일 매매 | — | 318억원 순매수, 시가총액의 0.69% (사는 쪽 우세) |
| 판단 근거 | — | 2027년 이익 가정과 평가 배수를 낮췄지만 글로벌 결제가 비관론보다 앞서 매수를 유지합니다. |

증권가 평균 목표주가는 354,167원(18곳, 11/11 기준)이고, 최근 90일 증권사별 최신 6곳 평균은 318,333원입니다. 10월 이후 나온 LS증권 310,000원·키움증권 290,000원·미래에셋증권 300,000원이 지금 이익 흐름에 더 가깝다고 봅니다.

### 2. 무엇이 달라졌나

**영업은 예상보다 좋았습니다.** 3Q26 매출은 6,865억원으로 직전 분기보다 10.9% 줄고 작년 같은 기간보다 90.7% 늘었습니다. 영업이익 1,196억원은 LS증권 추정 1,078억원보다 10.9% 많습니다. 영업이익률은 17.4%였습니다.

**매출은 오히려 예상보다 적었습니다.** LS증권 7,090억원, 키움증권 7,146억원 추정보다 3~4% 낮습니다. LS증권은 TL 계약 종료로 생긴 약 300억원의 일회성 매출을 이미 3분기에 넣었습니다. 그런데도 영업이익이 넘었으니 비용 통제가 기대보다 강했다고 봅니다.

**문제는 영업 밖입니다.** 세전이익은 372억원, 지배순이익은 159억원에 그쳤습니다. 직전 리포트(6/9)의 가정을 고쳤습니다: 2026년 지배순이익을 4,000억원에서 3,900억원으로 낮춥니다. 4분기 영업 밖 손익은 0으로 보수적으로 둡니다.

**증권사 시각은 둘로 갈립니다.** 키움증권은 아이온2 글로벌의 일평균 결제가 1Q27에 직전 분기보다 39% 줄고, 2027년 영업이익이 4,892억원으로 감소한다고 봅니다. LS증권은 아이온2의 지역 확장과 캐주얼 게임 광고 성수기로 4Q26 영업이익 1,512억원 반등을 예상합니다. 공시된 1,103억원은 키움증권 경로보다 높습니다. 다만 LS증권이 11/10 보고서에서 더 중요하다고 본 멤버십 갱신 지표는 아직 나오지 않았습니다.

### 3. 실적 전망과 목표주가 근거

| 항목 | 2025 | 2026 예상 | 2027 예상 |
|---|---|---|---|
| 매출(억원) | 15,069 | 27,850 | 31,000 |
| 영업이익(억원) | 161 | 5,500 | 5,500 |
| 영업이익률(%) | 1.1 | 19.7 | 17.7 |
| 지배순이익(억원) | 3,467 | 3,900 | 4,450 |
| 주당순이익(원) | 16,023 | 18,102 | 20,655 |

2026년은 1~3분기 누적 영업이익 4,068억원에 4분기 1,450억원을 더했습니다. 2027년 영업이익 5,500억원은 LS증권 5,700억원·미래에셋증권 5,750억원·키움증권 4,892억원의 평균입니다. 키움증권의 비관 경로만 따르지 않은 것은 글로벌 결제가 그 경로보다 앞서 있기 때문입니다.

2027년 지배순이익 4,450억원은 영업 밖 이익 600억원, 세율 23.8%, 비지배지분 200억원을 넣어 계산했습니다. 증권사 세 곳 평균 4,461억원과 비슷합니다. 직전 리포트의 2027년 순이익 5,200억원보다 14% 낮습니다.

1년 목표주가는 4,450억원에 12배를 곱하고 순현금 약 1조원을 더해 295,000원으로 정합니다. 순현금은 LS증권이 본 2026년 말 1.035조원을 낮춰 반올림했습니다. 12배는 LS·키움·미래에셋증권이 쓴 주가수익비율(PER) 15배에서 20% 할인한 값입니다. 세 곳은 순현금을 따로 더하지 않았고, 신작 매출 지속성 논쟁도 끝나지 않았습니다. 직전 20.4배는 해외 게임사 기준이어서 증권사 배수 기준으로 낮췄습니다.

이 목표주가가 뜻하는 것: 순현금을 포함해 2027년 예상 이익의 14.3배이며, 52주 최고가 338,000원보다 낮습니다.

목표 시가총액 확인: 목표주가 295,000원 × 발행주식수 21,544,022주 = 6.36조원

### 4. 세 가지 시나리오

| 시나리오 | 확률 | 전제 | 1년 목표주가 |
|---|---|---|---|
| 낙관 | 25% | 2027년 지배순이익 5,000억원, 13배 | 350,000원 |
| 기본 | 50% | 2027년 지배순이익 4,450억원, 12배 | 295,000원 |
| 비관 | 25% | 2027년 지배순이익 3,600억원, 9배 | 195,000원 |

세 경우를 확률로 평균하면 283,750원입니다. 비관은 키움증권이 2028년에 본 지배순이익 3,559억원이 1년 앞당겨지는 경우입니다.

**2~3년 그림(조건부)**: 380,000~400,000원대입니다. LS증권 11/10 보고서 요약표의 2028년 순이익 4,640억원과 미래에셋증권 10/22 보고서의 2028년 4,880억원에 증권사 배수 15배와 순현금을 적용했습니다. 다음 셋이 모두 맞을 때만 유효합니다. ① 아이온2가 LS증권이 전한 2027년 2분기 목표대로 중국에 나가고 기존 지역 매출을 지킵니다. ② 2027년 출시 목표인 신더시티가 글로벌에서 흥행합니다. ③ 발행주식의 9% 이상인 잔여 자사주를 소각합니다.

> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.