# 값은 올렸는데 이익은 줄었다 — 3분기 영업이익 900억원, 예상보다 30% 낮아
URL: https://alphadistill.com/report/4188
발행: 2026-11-12T08:43:51+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
> 출처: 알파증류소(alphadistill.com) · 투자 권유가 아닌 리서치 정보입니다.

### 투자 스토리 — 한눈에 보기

> **"3분기 이익이 예상보다 30% 낮았습니다 — 1년 목표주가 118,000원으로 낮추고 조정 때 삽니다"**

- **무슨 일**: 11/12 08:33 DART 잠정 공시에서 3분기 영업이익은 900억원이었습니다. 증권가 평균 예상 1,280억원(KB증권 11/11 집계)보다 29.7% 낮습니다.
- **왜 움직였나**: 주가는 아직 반영하지 않았습니다 — 11/11 반도체 반등에 +12.2% 오른 98,400원이 공시 전 마지막 종가입니다.
- **우리 판단**: 매수 — 조정 때 사기(Buy) · 1년 목표주가 118,000원(이전 140,000원, 하향) · 오늘 하락은 나눠서 받습니다.
- **핵심 숫자**: ① 영업이익률 22.3%(직전 분기 25.4%) ② 2027년 영업이익 예상 4,700억원 ③ 4분기 영업이익 1,000억원
- **지켜볼 것**: 11/12(목) 09:00 회사 설명회 — 이익 감소가 환율 탓이면 좋고, 원가 상승 탓이면 나쁩니다.
- **위험**: 4분기 매출이 4,200억원을 밑돌면 판가 인상 효과가 약하다는 뜻이라 목표주가를 더 낮춥니다.
- **다시 볼 때**: 11/18(수) 06:20 엔비디아 발표 뒤, 그리고 4분기 잠정 공시 때

### 핵심 아이디어

**① 판가 인상은 매출에 들어왔지만 환율이 이익을 지웠습니다 — 이익 개선은 한 분기 늦어졌습니다**
- 근거: DART 공시 기준 매출은 직전 분기보다 2.7% 줄었습니다. KB증권 11/11 보고서의 분기 평균 환율은 1,502원에서 1,418원으로 5.6% 내렸습니다. 달러로 환산하면 매출은 약 3% 늘었습니다.
- 계기: 11/12(목) 09:00 KST 회사 설명회 — 원가와 환율 영향을 나눠 설명하는지 봅니다.
- 틀리는 경우: 감가상각 같은 상시 원가가 주원인으로 확인되거나 4분기 매출이 4,200억원 아래면 틀립니다.
- 주가 반영: 아직 — 공시 전날 +12.2% 올랐습니다.

**② 증권사가 놓친 비용 — KB증권은 9일 만에 2026년 설비투자 예상을 3배 넘게 올렸습니다**
- 근거: KB증권은 11/2 보고서에서 2026년 설비투자를 1,470억원으로 봤습니다. 11/11 보고서에서는 4,870억원으로 올렸고, 잉여현금흐름도 2,940억원 흑자에서 560억원 적자로 바뀌었습니다. 디일렉은 11/4 삼성전자 기흥 S7 8인치 장비 약 300대 매매를 보도했습니다(회사 공시·금액 없음).
- 계기: 같은 회사 설명회 — 장비 인수 금액과 가동 시점을 밝히는지 봅니다.
- 틀리는 경우: 인수 금액이 작고 2027년 초 바로 매출이 난다고 확인되면 낙관 확률을 올립니다.
- 주가 반영: 일부 — 투자자 게시판은 '공짜 일감'으로 읽고 있습니다.

### 1. 투자의견과 목표가

| 항목 | 이전 (09/23 16:07) | 이번 |
|---|---|---|
| 투자의견 | Buy (진입 대기) | **Buy (조정 시 매수)** |
| 1년 목표주가 | 140,000원 | **118,000원** (-15.7%) |
| 3개월 예상 구간 | — | **83,000~112,000원** |
| 현재가 | 132,000원 (9/23 기준) | 98,400원 (11/11 종가) |
| 외국인·기관 20일 매매 | — | 28억원 순매수, 시가총액의 0.07% (중립, 5일은 외국인 파는 쪽) |
| 판단 근거 | — | 20일 매매는 중립으로 돌아왔지만 이익 경로가 낮아져 목표주가를 내리고, 하락 때 삽니다 |

의견을 '매수 — 지금은 기다림'에서 '매수 — 조정 때 사기'로 바꿉니다. 직전 리포트 때 외국인은 20일간 3,147억원을 팔았습니다. 지금 20일 기준은 외국인 24억원·기관 4억원 순매수로 중립입니다. 다만 최근 5일은 외국인 125억원 순매도, 기관 143억원 순매수로 갈렸습니다.

증권가 평균 목표주가는 170,000원(3곳, 11/11 기준)이고 최저는 삼성증권 140,000원입니다. 세 곳 모두 11/12 공시 전에 나온 값입니다. 알파증류소의 2027년 영업이익 4,700억원은 KB증권 4,982억원보다 5.7%, 삼성증권 5,743억원보다 18.2% 낮습니다. 삼성증권과의 목표주가 차이 15.7%는 대부분 이 이익 차이로 설명됩니다.

### 2. 무엇이 달라졌나

**3분기 이익은 가장 낮은 증권사 예상보다도 낮았습니다.** 영업이익 900억원은 작년 같은 기간보다 6.6% 늘었지만 직전 분기보다 14.5% 줄었습니다. KB증권은 11/2 1,208억원에서 11/11 1,047억원으로 이미 낮췄는데, 실제는 그보다 14.0% 아래입니다.

**이익 감소의 대부분은 환율로 설명됩니다.** KB증권 민감도(환율 1%당 주당순이익 2%)를 적용하면 환율 몫은 약 11%입니다. 나머지 3~4%p는 원가나 제품 구성 문제로 보이며, 오늘 설명회에서 확인해야 합니다.

**영업 밖 손실도 컸습니다.** 세전이익은 518억원으로 영업이익보다 약 382억원 적습니다. 순이익 225억원에는 종속회사 디비월드 합금철 부문 영업정지에 따른 중단영업 손실도 들어 있습니다(DART 공시 기타사항).

직전 리포트(9/23)의 가정을 고쳤습니다: 2차 인상이 바로 이익률 30%로 이어진다고 봤지만, 3분기 이익률은 22.3%였습니다.

### 3. 실적 전망과 목표주가 근거

| 항목 | 2025 | 2026 예상 | 2027 예상 | 2028 예상 |
|---|---|---|---|---|
| 매출(억원) | 13,972 | 15,974 | 17,300 | 18,800 |
| 영업이익(억원) | 2,773 | 3,622 | 4,700 | 5,200 |
| 영업이익률(%) | 19.8 | 22.7 | 27.2 | 27.7 |
| 주당순이익(원) | 5,783 | 6,937 | 8,390 | 9,309 |

2026년 영업이익은 3분기까지 누적 2,622억원에 4분기 1,000억원을 더했습니다. 2027년은 KB증권 4,982억원·삼성증권 5,743억원보다 낮게 잡았습니다. 설비투자로 늘어날 감가상각을 반영했습니다.

이 목표주가가 뜻하는 것: 2027년 주당순이익 8,390원에 12배를 곱하고(2025년 평균 주가수익비율(PER) 11.7배 수준), 주당 순현금 17,423원을 더했습니다. 순현금 7,580억원은 KB증권 11/11 보고서의 2026년 말 예상치입니다. 이미 늘어난 설비투자를 반영한 값입니다. 주가순자산비율(PBR)로는 2027년 예상 기준 1.9배입니다. 삼성증권이 10/29 보고서에서 쓴 배수와 같고, 출발점인 순자산만 낮습니다.

목표 시가총액 확인: 목표주가 118,000원 × 발행주식수 43,504,588주 = 5.13조원

### 4. 세 가지 시나리오

| 시나리오 | 확률 | 전제 | 1년 목표주가 |
|---|---|---|---|
| 낙관 | 25% | 연말 3차 인상, 2027년 영업이익 5,500억원 | 145,000원 |
| 기본 | 50% | 환율 부담 지속, 2027년 영업이익 4,700억원 | 118,000원 |
| 비관 | 25% | 인상 정체·원가 상승, 2027년 영업이익 3,800억원 | 78,000원 |

세 경우를 확률로 평균하면 114,750원입니다. 낙관은 주당순이익 9,815원에 13배, 비관은 6,781원에 9배를 곱하고 주당 순현금을 더했습니다.

11/18(수) 06:20 KST 엔비디아 실적에서 데이터센터 매출 전망이 좋으면, 반도체 전반 심리가 회복돼 낙관 쪽 확률이 오릅니다. 3차 판가 인상은 증권사 기대일 뿐 회사 공시 전입니다. 인상이 발표되면 낙관 쪽으로 옮깁니다.

**2~3년 그림(조건부)**: 148,000~166,000원대입니다. 2028년 주당순이익 9,309원에 14~16배를 곱하고 주당 순현금을 더했습니다. 다음 셋이 모두 맞을 때만 유효합니다. ① 삼성전자가 보도대로 2030년까지 8인치에서 철수하고 그 물량 일부가 넘어온다 ② 인수 장비가 2027년 안에 가동된다 ③ 환율이 1,400원대를 유지한다.

> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.