# 환율과 원료가에 한 분기를 빼앗겼다 — 3분기 영업이익 402억원, 기대보다 18% 적어
URL: https://alphadistill.com/report/4189
발행: 2026-11-12T09:23:51+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
> 출처: 알파증류소(alphadistill.com) · 투자 권유가 아닌 리서치 정보입니다.

### 투자 스토리 — 한눈에 보기

> **"실적 쇼크는 시차 탓, 성장 사업은 건재 — 1년 목표주가 55,000원, 나눠 사기"**

- **무슨 일**: 11/11 공시한 3분기 영업이익이 402억원으로 증권가 예상 492억원보다 18% 적었습니다. 오늘 09:00부터 기관 대상 설명회가 진행됩니다.
- **왜 움직였나**: 순이익이 환차손으로 적자가 되자 오늘 장 초반(11/12 09:12 기준) 주가가 -7.2% 밀렸습니다. 증권사 4곳이 목표주가를 내렸습니다.
- **우리 판단**: 매수 — 나눠 사기(Buy). 1년 목표주가 115,000원에서 55,000원으로 하향. 세 번에 나눠 사고, 지금은 첫 번째만.
- **핵심 숫자**: ① 3분기 영업이익 402억원 ② 1~3분기 누적 영업이익 2,009억원 ③ 화학 영업이익률 기준선 10%
- **지켜볼 것**: 11/12(목) 09:00 KST 설명회 — mPPO 추가 증설·아라미드 원가 하락이 나오면 좋고, 원가 부담 연장이면 나쁨
- **위험**: 4분기 화학 영업이익률이 10% 밑으로 내려가면 성장 사업 논리가 깨집니다.
- **다시 볼 때**: 4분기 실적 공시 — 미확정(회사 공시 전) — 또는 주가 32,000원 이탈 시

### 핵심 아이디어

**① 3분기 부진은 원료가·환율의 시차이고, 성장 사업은 이익을 지켰다**
- 근거: 회사 11/11 잠정실적 공시에서 영업이익은 402억원이었습니다. IBK투자증권 11/12 보고서에 따르면 산업자재는 -48억원으로 적자였지만, mPPO·CPI 필름이 든 화학은 510억원(영업이익률 11.8%)을 냈습니다.
- 계기: 11/12(목) 09:00 KST 기관 대상 3분기 실적 설명회(회사 10/26 공시)
- 틀리는 경우: 4분기 화학 영업이익률이 10% 아래로 내려가거나, 산업자재 적자가 -100억원보다 커질 때
- 주가 반영: 일부 — 주가순자산비율(PBR) 0.3배는 성장 사업을 따로 쳐주지 않는 값입니다

**② 4분기 전망이 증권사마다 385억~540억원으로 갈리는 이유는 유가다**
- 근거: 하나증권(11/11)은 유가·판가 하락이 석유수지에 먼저 닿는다며 385억원으로 낮게 봤습니다. 신한투자증권(11/12)은 540억원, KB증권(11/11)은 503억원으로 패션 성수기를 더 크게 봤습니다. 더파워뉴스 11/05 보도 기준 두바이유가 하루 11% 급락했습니다.
- 계기: 4분기 실적 공시(날짜 미확정) — 산업자재 적자 축소 여부가 갈림길입니다
- 틀리는 경우: 유가가 내려도 아라미드 적자가 줄지 않고 화학까지 동반 감익이면 하단 385억원도 깨집니다
- 주가 반영: 아직 — 증권사들은 목표주가를 내렸지만 유가 경로별 차이는 다루지 않았습니다

### 1. 투자의견과 목표가

| 항목 | 이전 (05/29 08:10) | 이번 |
|---|---|---|
| 투자의견 | Strong Buy | **Buy (나눠 사기)** |
| 1년 목표주가 | 115,000원 | **55,000원** (-52.2%) |
| 3개월 예상 구간 | — | **32,000~41,000원** |
| 현재가 | 72,200원 (05/28 종가) | 38,600원 (11/11 종가) |
| 외국인·기관 20일 매매 | — | 214억원 순매수, 시가총액의 1.85% (크게 사는 중) |
| 판단 근거 | — | 이익 전망을 낮췄지만 2027년 주당순자산의 0.4배는 비싸지 않습니다 |

의견을 '적극 매수'에서 '매수 — 나눠 사기'로 낮춥니다. 3개월 구간 하단 32,000원은 52주 최저 종가 36,200원과 KB증권 비관 28,000원의 중간이고, 상단 41,000원은 11/04 최근 10거래일 최고 종가입니다. 증권가 평균 목표주가는 68,800원(5곳, 11/12 기준, 증권사 보고서 집계)이고 범위는 55,000~96,000원입니다.

### 2. 무엇이 달라졌나

**산업자재가 두 분기 만에 다시 적자가 됐습니다.** 신한투자증권은 아라미드 원료 PPD 가격이 2배 넘게 올라 적자가 커졌다고 진단했습니다. 타이어코드도 원가와 환율 부담을 받았습니다.

**순이익은 사실상 사라졌습니다.** 지배주주 순이익은 28억원에 그쳤습니다(하나증권 11/11). 환차손이 원인입니다. 공시 기준 당기순손실은 42억원입니다.

**그래도 누적 이익은 작년의 두 배에 가깝습니다.** 반기보고서 영업이익 1,607억원에 3분기 402억원을 더하면 1~3분기 2,009억원입니다. 2025년 연간 1,089억원의 1.8배입니다.

증권사 시각은 아라미드에서 갈립니다. KB증권은 아라미드 회복 지연을 이유로 장기 자기자본이익률(ROE)을 8.5%에서 6.8%로 내리고 PBR 0.4배를 적용했습니다. 유안타증권(11/03)은 2027~28년 글로벌 증설이 4,000톤으로 줄어 흑자 사이클에 들어간다고 보고 96,000원을 유지했습니다.

### 3. 실적 전망과 목표주가 근거

| 구분 | 2025 | 2026 예상 | 2027 예상 |
|---|---|---|---|
| 매출(억원) | 48,734 | 52,700 | 55,500 |
| 영업이익(억원) | 1,089 | 2,450 | 2,750 |
| 지배순이익(억원) | 383 | 1,650 | 2,100 |
| 주당순자산(원) | 129,679 | 133,400 | 138,200 |

2026년 영업이익은 증권가 4분기 전망 385~540억원 가운데 440억원을 더해 2,450억원으로 올렸습니다. 2027년 영업이익은 베트남 타이어코드 증설을 반영해 2,650억원에서 2,750억원으로 소폭 올렸습니다. 대신 순이익은 환차손·이자 부담으로 2,500억원에서 2,100억원으로 낮췄습니다.

직전 리포트(5/29)의 가정을 고쳤습니다: mPPO에 22배를 준 사업별 가치 합산 대신 주가순자산 기준으로 바꿨습니다. 직전 근거 셋의 판정은 이렇습니다. 본업 정상화는 폐기합니다 — 산업자재가 다시 적자입니다. 외국인 매집은 유지합니다 — 20일 459억원 순매수지만 5일 흐름은 판정 대기입니다. 장부가 대비 싼 가격은 유지합니다 — 유안타증권은 11월 PBR을 0.32배로 봤습니다. mPPO 김천 2공장은 9/8 준공됐지만 하나증권은 완전 가동을 2027년 초로 봅니다. 아직 이익 규모가 작아 따로 웃돈을 주지 않았습니다.

**이 목표주가가 뜻하는 것**: KB증권(11/11)이 제시한 12개월 선행 주당순자산 136,804원에 0.4배를 곱한 값입니다. KB증권은 아라미드 회복 지연을 반영해 장기 ROE를 8.5%에서 6.8%로 낮추고 목표 PBR을 0.4배로 잡았습니다. 알파증류소도 같은 배수를 씁니다. mPPO·CPI 이익은 이 ROE에 이미 들어 있고, 0.4배는 과거 PBR 평균 0.85배(유안타 집계)의 절반 이하입니다.

목표주가까지 42% 남아 통상 기준(40%)을 조금 넘습니다. 그래도 증권사 5곳 가운데 가장 보수적인 KB증권과 같은 값입니다.

목표 시가총액 확인: 목표주가 55,000원 × 발행주식수 29,946,032주 = 1.65조원

### 4. 세 가지 시나리오

| 시나리오 | 확률 | 전제 | 1년 목표주가 |
|---|---|---|---|
| 낙관 | 25% | 아라미드 흑자, mPPO 추가 증설 | 80,000원 |
| 기본 | 50% | 영업이익 2,750억원, PBR 0.4배 | 55,000원 |
| 비관 | 25% | 원가 부담 지속, PBR 0.2배 | 28,000원 |

세 경우를 확률로 평균하면 54,500원입니다. 낙관·비관 값은 KB증권(11/11)이 제시한 낙관 80,000원·비관 28,000원을 그대로 썼습니다.

엔비디아가 11/18(수) 06:20 KST에 실적을 냅니다. AI 서버 수요가 좋게 나오면 AI 기판 소재 mPPO 기대가 살아 낙관 쪽 확률이 오릅니다. 반대면 성장 사업 웃돈이 더 줄어듭니다.

**2~3년 그림(조건부)**: 80,000~96,000원대입니다. 위쪽은 주당순자산 136,804원에 유안타증권(11/03)이 제시한 0.7배를 곱한 값입니다. 다음 셋이 모두 맞을 때만 유효합니다. ① 아라미드 흑자 전환 ② mPPO 추가 증설 확정과 완전 가동 ③ 2028년 영업이익이 유안타증권 전망 3,462억원 수준에 도달.

### 5. 주가 흐름과 외국인·기관 매매

외국인은 20일간 459억원을 순매수했고 기관은 245억원(연기금 109억원 포함)을 순매도했습니다. 크게 사는 흐름이라 단기 과열에 주의해야 하고, 최근 5일은 합계 7억원 순매도로 돌아섰습니다. 그래서 한 번에 사지 않고 나눠 사기를 권합니다.

투자자 게시판에서는 "이익은 작년의 두 배인데 주가는 최저"라는 주장이 되풀이됩니다. 누적 영업이익으로는 맞지만 3분기 순이익이 28억원이라 순익 기준으로는 반박됩니다.

> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.