# 상한가가 지우지 못한 12월 — 공공 매출 78% 입찰이 한 달 멈춘다
URL: https://alphadistill.com/report/4190
발행: 2026-11-12T09:36:23+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
> 출처: 알파증류소(alphadistill.com) · 투자 권유가 아닌 리서치 정보입니다.

### 투자 스토리 — 한눈에 보기

> **"상한가는 일부 덜어낼 자리 — 1년 목표주가 9,000원, 입찰 제한 확인 전 추격 금지"**

- **무슨 일**: 11/12 장 초반 주가가 상한가로 직행했습니다(금강일보 11/12 보도 기준). 새 공시는 없고 피지컬 AI 같은 테마 재료가 거론됩니다.
- **왜 움직였나**: 회사 실적이 아니라 AI 테마 매수입니다. 전날 종가는 52주 최저 바로 위였습니다.
- **우리 판단**: 보유 — 일부 차익실현(Hold) · 1년 목표주가 9,000원(첫 제시) · 새로 사지 말고 보유자는 일부를 줄입니다.
- **핵심 숫자**: ① 11/11 종가 9,950원(52주 최저 9,450원) ② 2027년 매출 380억원 × 3.0배 ③ 공공 거래 265.09억원(매출의 78.01%)
- **지켜볼 것**: 11/23(월) 공공 입찰 제한 개시 — 그 전에 집행정지가 받아들여지면 좋고, 그대로 시작되면 12월 수주 공백입니다.
- **위험**: 집행정지 인용과 국방 본사업 수주 공시가 겹치면 주가가 12,900원 위에 자리잡을 수 있습니다.
- **다시 볼 때**: 11/23(월) 제한 개시 여부, 3분기 보고서 공시(미확정·회사 공시 전)

### 회사는 무엇을 하나

오늘 상한가로 처음 이 종목을 찾은 독자에게, 테마와 실제 사업의 거리를 보여 드리려는 첫 리포트입니다.
- **사업**: 한국어 검색·자연어처리 엔진과 자체 언어모델 '코난 LLM'을 공공기관·발전 공기업·국방에 구축해 팝니다(한국IR협의회 4/29 보고서).
- **매출 구조**: 2025년 사업보고서 기준 매출 340억원이고, 공공 거래가 265.09억원으로 대부분입니다(DART 11/2 공시). 부문별 비중은 확인 안 됨.
- **주요 고객**: 남부·서부·동서발전, 대법원, 경기도청, 국방부입니다(유안타증권 2025/11/12 보고서).
- **경쟁력**: 국방 정보분석처럼 보안 요건이 높은 공공 구축 경험이 쌓여 있습니다(유안타증권 같은 보고서). 기술 우위의 정량 근거는 확인 안 됨.
- **경쟁사와 차이**: 솔트룩스(2025년 매출 416억원)는 규모가 더 크고, 마음AI(98억원)는 더 작습니다. 세 곳 모두 영업적자입니다(한국IR협의회 4/29 보고서).

### 핵심 아이디어

**① 상한가는 12월 공공 입찰 공백을 지우지 못합니다**
- 근거: 회사는 11/2 공시(접수 20261102900570)에서 11/23부터 1개월간 공공 입찰 참가가 막힌다고 밝혔습니다. 한국IR협의회 4/29 보고서 숫자로 보면 2025년 매출 340억원 중 하반기가 265억원으로 78%였습니다.
- 계기: 11/23(월) 제한 개시 — 그 전 법원의 집행정지 결정(시각 미공시)
- 틀리는 경우: 집행정지가 받아들여져 제한이 멈추거나, 12월 공공 수주 공시가 이어지면 틀립니다.
- 주가 반영: 아직 — 공시 뒤 52주 최저 근처로 밀렸던 주가를 오늘 테마가 되돌렸습니다.

**② 증권사는 수주 실적을 보지만, 이익은 원가율이 막습니다**
- 근거: 유안타증권은 2025/11/12 보고서에서 발전 3사·대법원·국방부로 이어진 공공 수주를 근거로 들었습니다. 한국IR협의회 보고서 숫자로는 매출원가율이 2021년 51.5%에서 2025년 85.4%로 올랐습니다.
- 계기: 3분기 보고서 공시(미확정·회사 공시 전)
- 틀리는 경우: 3분기 영업이익이 흑자이거나 매출원가율이 75% 아래로 내려오면 틀립니다.
- 주가 반영: 일부 — 한국투자증권 8/18 보고서 제목은 '적자는 올해가 끝'이지만, 알파증류소는 2027년도 소폭 적자로 봅니다.

### 1. 투자의견과 목표가

| 항목 | 이전 (없음) | 이번 |
|---|---|---|
| 투자의견 | — | **Hold (차익실현 권고)** |
| 1년 목표주가 | — | **9,000원** (첫 제시) |
| 3개월 예상 구간 | — | **7,800~12,900원** |
| 현재가 | — | 9,950원 (11/11 종가) |
| 외국인·기관 20일 매매 | — | 2.7억원 순매수, 시가총액의 0.22% (어느 쪽도 쏠리지 않음) |
| 판단 근거 | — | 오늘 상승은 테마이고 입찰 제한과 적자 구조는 그대로라 목표주가를 11/11 종가 아래에 둡니다 |
| 증권가 평균 목표주가 | — | 없음 (최근 1년 보고서 5건 모두 의견 없음, 11/12 기준) |

외국인·기관은 20일 동안 거의 사고팔지 않았습니다. 3개월 예상 구간 위쪽은 전날 종가에 하루 가격제한폭 30%를 더한 값입니다. 아래쪽은 장중 52주 최저 9,140원에서 입찰 제한 충격으로 15% 더 내린다고 가정한 값입니다.

### 2. 어떤 회사인가

**최대주주와 2대주주의 지분 차이가 크지 않습니다.** 최대주주 김영섬 대표가 22.88%, SK텔레콤 18.85%, 한국항공우주 7.10%를 보유합니다(한국IR협의회 4/29 보고서, 2025년 말 기준).

**매출은 늘었지만 2022년부터 4년 연속 영업적자입니다.** 2021년은 22억원 흑자였습니다(한국IR협의회 4/29 보고서). 2025년 매출은 340억원(+29.1%), 영업손실은 99억원이었습니다. 올해 상반기 매출은 80.5억원(+7.9%), 영업손실은 68.1억원입니다(DART 반기보고서).

**현금 소진 속도가 빠릅니다.** 6월 말 현금은 35.8억원으로 작년 말 74.9억원에서 줄었습니다. 상반기 영업으로 69.5억원이 빠져나갔고, 단기 금융상품을 헐어 메우고 있습니다.

### 3. 왜 지금 주목하나

**상승 이유는 테마이고, 회사 숫자는 바뀌지 않았습니다.** 금강일보는 11/12 09:05 기준 주가가 12,930원(+29.95%)으로 상한가이며 별다른 공시는 없다고 전했습니다. 와이드데일리 11/12 보도 기준 셀바스AI(+14.81%)·마음AI(+12.76%)도 함께 급등했습니다.

**투자자 게시판의 '앤트로픽 수혜' 주장은 SK텔레콤의 이야기입니다.** 가장 많이 추천된 글은 2대주주 SK텔레콤이 앤트로픽 지분을 가졌으니 코난이 수혜라는 내용입니다. 앤트로픽 가치가 오르면 SK텔레콤 장부가 좋아질 뿐, 코난 매출로 이어지는 계약은 공시된 것이 없습니다.

**11/23부터 한 달이 고비입니다.** 부정당업자 제재로 정부·지자체·공공기관 입찰이 12/22까지 막힙니다. 회사는 집행정지 신청과 취소소송을 추진한다고 밝혔습니다(비건뉴스 11/4 보도). 이미 맺은 계약보다 연말 신규 발주에 들어가지 못하는 것이 문제이고, 그 공백은 2027년 상반기 매출에 나타납니다.

최대주주 담보도 변수입니다. 딜사이트는 10/27 김 대표 보유주식 31.7%가 담보이고 대출 4건이 연말 만기라고 보도했습니다. 상한가는 이 부담을 덜어 주지만, 주가가 다시 밀리면 지배구조 뉴스가 하락 재료가 됩니다.

### 4. 실적 전망과 목표주가 근거(동종사 비교)

| 항목 | 2025 | 2026 예상 | 2027 예상 | 2028 예상 |
|---|---|---|---|---|
| 매출(억원) | 340 | 320 | 380 | 440 |
| 매출 증감률 | +29.1% | -5.9% | +18.8% | +15.8% |
| 영업이익(억원) | -99 | -83 | -11 | 22 |
| 영업이익률 | -29.0% | -25.9% | -2.9% | +5.0% |
| 주당순이익(원) | -814 | -703 | -80 | 160 |

2026년 하반기 매출은 240억원으로 잡았습니다. 작년 하반기보다 낮춘 것은 12월 입찰 제한 때문이고, 영업이익 흑자는 2028년에야 가정합니다.

**적자 회사라 매출 배수로 평가했습니다.** 2027년 매출 380억원에 주가매출비율(PSR) 3.0배를 곱하면 1,140억원, 주당 9,107원이며 9,000원으로 정했습니다.

**3.0배는 지금 배수보다 낮춘 값입니다.** 11/11 시가총액 1,245억원을 2025년 매출 340억원으로 나누면 3.66배입니다. 입찰 제한과 2027년까지 이어질 적자를 반영해 약 18% 낮췄습니다.

**동종사 배수는 참고만 했습니다.** 한국IR협의회 4/29 보고서 기준 2025년 말 PSR은 솔트룩스 7.8배, 마음AI 13.2배였습니다. 1년 가까이 지난 값이라 목표 배수에는 쓰지 않았습니다.

**자산 대비로도 싸지 않습니다.** 6월 말 자본 222억원 기준 주가순자산비율(PBR)은 5.6배입니다.

목표 시가총액 확인: 목표주가 9,000원 × 발행주식수 12,517,488주 = 1,127억원

### 5. 세 가지 시나리오

| 시나리오 | 확률 | 전제 | 1년 목표주가 |
|---|---|---|---|
| 낙관 | 20% | 집행정지 인용, 2027년 매출 450억원 | 14,000원 |
| 기본 | 50% | 제한 1개월 시행, 2027년 매출 380억원 | 9,000원 |
| 비관 | 30% | 수주 공백, 증자로 주식 10% 증가, PSR 1.83배 | 4,500원 |

세 경우를 확률로 평균하면 8,650원입니다. 비관은 매출 320억원에 지금 배수의 절반(1.83배)을 곱하고, 6월 말 현금 35.8억원을 더해 늘어난 주식 수로 나눴습니다.

**2~3년 그림(조건부)**: 2028년 매출 440억원에 PSR 4.0~5.0배를 적용한 14,000~17,500원대입니다. 다음 셋이 모두 맞을 때만 유효합니다. ① 국방 정보분석 플랫폼 아르고엑스가 본사업 수주로 이어진다 ② 매출원가율이 70% 아래로 내려온다 ③ 2028년까지 증자 없이 흑자로 돌아선다.

### 6. 앞으로의 일정과 위험

- **11/18(수) 06:20 KST 엔비디아 실적** — AI 수요 전망이 좋으면 AI 소프트웨어 테마가 이어져 3개월 구간 위쪽을 시험할 수 있습니다. 실망스러우면 테마가 식어 9,000원대로 돌아갈 확률이 높아집니다.
- **11/23(월)~12/22(화) 공공 입찰 제한** — 개시 전에 법원 집행정지 결정이 나오는지가 첫 갈림길입니다.
- **3분기 보고서(미확정·회사 공시 전)** — 분기 영업손실이 상반기 분기 평균 34억원보다 줄었는지 봅니다.
- **위쪽 위험**: 집행정지 인용, 국방 본사업 수주 공시가 나오면 판단을 다시 매수 쪽으로 봅니다.
- **아래쪽 위험**: 연말 담보대출 만기와 추가 증자 가능성입니다. 2025년 10월에도 주주배정 증자를 했습니다.

> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.