# 주가는 다운턴을 샀지만 오더컷은 아직 없습니다 — 하이닉스 −57.0%, SOX −27.8%
URL: https://alphadistill.com/report/4194
발행: 2026-11-12T17:06:20+09:00 · 기준시점(as-of): 2026-11-12 16:30 KST 기준
> 출처: 알파증류소(alphadistill.com) · 투자 권유가 아닌 리서치 정보입니다.

> 인사이트 리포트 · 담당 김도훈(반도체 애널리스트) · 메모리 사이클 위치를 가격·CAPEX·수급으로 판정하는 글
> 숫자 원천: ① 알파증류소 수집 DB(일별 가격·업종지수·투자자별 매매·신용·후행 PER) ② 공개 지수 시세(SOX) ③ 국내 증권가 자료(11/9~11/12) ④ 공개 역사 데이터(검증 원장 refs.md). 확인되지 않은 수치는 '참고값'으로 표시합니다.

결론: SK하이닉스는 고점 대비 −57.0%(11/12 잠정)로 2018·2022 사이클 낙폭을 넘어섰지만 서버 DRAM 오더컷은 11/12까지 확인되지 않았습니다. 11/9 저점 1,115,000원을 지키는 바닥 다지기가 기본입니다(확률 55%). DDR5 16Gb 현물 1개월 등락(11/12 +2.26%, 참고값)이 마이너스로 돌고 오더컷이 확인되면 판단을 바꿉니다.

## 1. 결론 먼저 — 가격은 다운턴을 샀고, 공급은 아직 신호를 내지 않았습니다
−57.0%. SK하이닉스가 6/22 고점 2,919,000원에서 11/12 종가 1,254,000원(잠정)까지 내준 폭이고, 같은 정의의 최대 낙폭은 −61.8%(11/9 종가 1,115,000원)입니다. 2018 사이클 −39.5%(조정 종가, 18-05-23 고점→19-01-03 저점, 명목 종가는 DB 에 없음), 2021 사이클 −49.5%(명목 종가, 21-02-25 고점→22-12-29 저점)보다 큽니다. 반도체 전체 지수인 SOX 는 같은 고점(6/22)에서 11/11까지 −27.8%, 2차 저점은 −38.4%(11/5)였고, 과거 사이클 낙폭은 2018년 −26.0%(18-03-12 고점→12-24 저점), 2022년 −46.5%(21-12-27 고점→22-10-14 저점)였습니다. 메모리 피어인 마이크론의 낙폭은 원장에 없습니다(수집 요청 #32). 코스피 전체도 고점 대비 −41.4%(11/12)입니다. 주가만 보면 다운턴은 이미 왔습니다. 그런데 서버 DRAM 오더컷을 확인한 보도는 11/12까지 없습니다(출하 조정 신호는 있음, 국내 증권가 자료 11/9·11/12). 사이클은 재고가 말합니다. 재고 주수는 원장에 없어(수집 요청 #34) 이 글은 가격·CAPEX·수급 세 계기판으로 판정합니다.

지금 켜진 것은 셋입니다. 위험 하나, 2027년 DRAM CAPEX 가 +55%(국내 증권가 자료 11/12, 참고값)로 잡혀 2028년 공급 과잉의 씨앗이 뿌려졌습니다. 위험 둘, 12월 FOMC 25bp 인상 내재 확률이 90.09%(11/12, 자체 추정 ff_path, 참고값)로 AI 인프라 조달 비용이 오릅니다. 기회 하나, 12개월 선행 PER 이 SK하이닉스 2.9배(11/12, 참고값)로 2013년 이후 하단을 밑돌고, 외국인 매도가 11/11 하루 +1,307억원으로 멈춘 사이 기관이 5일 +9,257억원(11/11까지)을 받았습니다.

## 2. 핵심 표 — 메모리 사이클 계기판
| 계기판 | 현재값(기준일) | 고점·비교값 | 읽기 |
|---|---|---|---|
| SK하이닉스 고점 대비 | −57.0%(11/12 잠정) | 2차 저점 −61.8%(11/9) | 2018·2022 낙폭 초과 |
| SOX 고점 대비 | −27.8%(11/11) | 2차 저점 −38.4%(11/5) | 반도체 전체는 더 얕은 조정 |
| 후행 PER(SK하이닉스) | 21.78배(11/11) | 고점일 49.51배(6/22) | 주가 하락분 그대로(전년 EPS 기준) |
| 12개월 선행 PER(참고값) | SK하이닉스 2.9배(11/12) | 2013년 이후 하단 하회(자료 11/12) | 이익 지속 기간 의심 |
| 후행 PBR(SK하이닉스) | 7.48배(11/11) | 삼성전자 3.23배(11/11) | 장부가 바닥은 아직 멀다 |
| DDR5 16Gb 현물(참고값) | 1주 −1.79%(11/12) | 1개월 +2.26%(11/12) | 단기 약세, 월간 플러스 |
| 외국인(SK하이닉스) | 5일 −3조 1,571억원(11/11) | 20일 −7조 3,604억원(11/11) | 11/11 하루 +1,307억원 |
| 신용융자잔고 | 25.93조원(11/11) | 30.15조원(10/23) | 3주 −4.22조원 |

![하이닉스 낙폭은 2018과 2022 사이클을 이미 넘어섰습니다](https://alphadistill.com/gen_cache/insight/desk-20261112-owner-semi-1630/c1.png)
![후행 PER 은 고점의 절반 아래로 내려왔습니다](https://alphadistill.com/gen_cache/insight/desk-20261112-owner-semi-1630/c2.png)

표가 말하는 것은 하나입니다. 가격 계기판은 모두 다운턴 영역인데, 공급 계기판(오더컷·현물 월간)은 아직 업사이클 영역입니다. 둘이 엇갈릴 때 주가는 먼저 떨어지고 나중에 둘 중 하나로 수렴합니다. 어느 쪽으로 수렴할지는 재고와 오더컷이 정합니다.

## 3. 쟁점 셋 — 오더컷, 증설, 수급
**오더컷이 확인되기 전까지 2018년형 다운턴은 시작되지 않았다고 봅니다.** 국내 증권가 자료(11/9·11/12)는 과거 사이클이 주가 고점 뒤 약 3개월에 오더컷, 다시 3개월 뒤 가격 하락 순서였다고 정리합니다. 2015·2018·2022년 사례를 든 자료 한 곳의 정리이고, 각 사이클의 고점·오더컷 날짜는 원장에 없어 참고로만 둡니다. 이번엔 6월 고점 뒤 11/12까지 서버 DRAM 오더컷을 확인한 보도가 없고, 장기공급계약(LTA)을 5년으로 늘리는 논의가 이어집니다. 11월 초순 반도체 수출도 전년 대비 큰 폭 증가로 집계됐습니다(관세청 집계, 국내 증권가 자료 11/12). 반대 논거는 현물가와 출하 조정 신호입니다. DDR5 16Gb 1주 −1.79%(11/12, 참고값)로 단기 약세이고, 중국 하이퍼스케일러의 물량 조정 신호도 있습니다. 데스크는 월간 등락이 마이너스로 돌기 전까지는 조정이지 오더컷이 아니라고 봅니다.

**2027년 증설은 CAPEX 가 먼저이고 공급은 2028년에 옵니다.** 2027년 글로벌 DRAM CAPEX 는 +55%(국내 증권가 자료 11/12, 참고값)입니다. 다만 HBM 몫을 빼면 범용 DRAM 실질 CAPA 증가는 약 5%(참고값)입니다. 장비 반입부터 셋업까지 약 1년이 걸리므로 2027년 발주는 장비주 실적이고, 공급 과잉은 2028년 문제입니다. 반대 논거는 바로 그 2028년입니다. 한 하우스의 약세 시나리오는 SK하이닉스 2028년 영업이익을 230.1조원(참고값)으로 깎습니다. 시장이 지금 가격에 넣은 것은 이 2028년 절벽이지, 2027년 오더컷이 아닙니다.

**밸류에이션은 싸 보이지만 PBR 은 아직 바닥이 아닙니다.** 후행 PER 은 SK하이닉스 21.78배, 삼성전자 31.54배(11/11)이고, 고점일에는 각각 49.51배(6/22), 55.23배(6/18)였습니다. 후행 PER 하락은 주가 하락분 그대로입니다(전년 EPS 기준). 시장의 2027년 이익 불신은 12개월 선행 PER 2.9배(11/12, 참고값, 컨센서스 영업이익률 80%)에서 읽힙니다. 후행 PBR 7.48배·3.23배(11/11)는 2018년식 장부가 바닥과 거리가 멉니다. 싸다는 판단은 이익이 유지될 때만 성립하고, 그 판정은 다시 오더컷으로 돌아옵니다.

**외국인은 팔기를 멈췄고 신용은 이미 빠졌습니다.** 외국인은 코스피에서 20영업일 −10조 1,617억원(10/16~11/12, 잠정 포함)을 팔았고, 최대 순매도일은 11/5 −3조 4,039억원이었습니다. SK하이닉스만 20일 −7조 3,604억원(11/11까지)이고, 같은 기간 기관은 +1조 316억원, 최근 5일 +9,257억원(11/11까지)으로 받았습니다. 11/11 하루 +1,307억원, 11/12 코스피 전체 +3,471억원(잠정)으로 외국인 매도가 멈췄지만 복귀라 부르기엔 이릅니다. 신용융자잔고는 10/23 30.15조원에서 11/4 28.64조원, 11/9 28.07조원, 11/11 25.93조원으로 −4.22조원 줄었고, 반대매매는 11/10 630억원이 구간 최대였습니다. 강제 매물은 상당 부분 소화됐습니다.

![외국인은 하이닉스를 5거래일에 3조원 넘게 팔았습니다](https://alphadistill.com/gen_cache/insight/desk-20261112-owner-semi-1630/c3.png)
![2027년 증설은 CAPEX 가 먼저 오고 공급은 뒤에 옵니다](https://alphadistill.com/gen_cache/insight/desk-20261112-owner-semi-1630/c4.png)
![신용은 3주 만에 4조원 넘게 줄었습니다](https://alphadistill.com/gen_cache/insight/desk-20261112-owner-semi-1630/c5.png)

## 4. 시나리오 — 확률 합 100
| 시나리오 | 확률(데스크 판단) | 그림 | 트리거 |
|---|---|---|---|
| 바닥 다지기 | 55% | 11/9 저점 1,115,000원을 지키며 횡보, 오더컷 없이 1분기 계약가 협상 진입 | DDR5 16Gb 월간 등락 플러스 유지, 외국인 20일 합 축소(12월 말) |
| 2018년형 다운턴 | 25% | 오더컷 확인 뒤 저점 갱신, 장비주 2027년 추정치 하향 | 서버 DRAM 오더컷 보도와 현물 월간 마이너스(1월 말까지) |
| 되돌림 랠리 | 20% | AMAT 가이던스와 연준 속도 완화로 SOX 2차 저점 대비 회복, 외국인 순매수 전환 | 12/10(KST, 미국 12/9) FOMC 가 25bp 인상에 그치고 성명·점도표에서 추가 인상 시사가 약해짐, 외국인 5일 합 플러스 |

기본 시나리오가 과반이지만 넉넉하지 않습니다. 나머지는 가격이 아니라 오더컷과 연준 속도라는 두 외생 변수에 달려 있어, 바닥이라고 단정하지 않습니다.

## 5. 볼 것, 피할 것, 단기와 중기
**볼 것(우선순위 순).** ① DDR5 16Gb 현물 1개월 등락: +2.26%(11/12, 참고값), 문턱은 마이너스 전환. ② 서버 DRAM 오더컷 보도: 현재 없음(11/12), 문턱은 상위 고객 한 곳 확인. ③ SK하이닉스 외국인 20일 합: −7조 3,604억원(11/11), 문턱은 절반 이하로 축소. ④ 12월 FOMC 인상 내재 확률: 90.09%(11/12, 자체 추정 ff_path, 참고값), 문턱은 한 단계 큰 인상 폭의 확률 상승.

**단기(1~4주).** 11/13 AMAT 실적과 FY27 가이던스, 12/10(KST, 미국 12/9) FOMC 가 두 관문입니다. 가이던스가 2027년 웨이퍼 팹 장비(WFE) 전망을 유지하고 현물 월간이 플러스면 바닥 다지기 쪽, 둘 중 하나가 깨지면 다운턴 시나리오 확률을 올립니다.

**중기(1~6개월).** 1분기 계약가 협상 결과와 2027년 CAPEX 가이던스 확정이 사이클 위치를 정합니다. 범용 DRAM 실질 증설이 자료 전망을 크게 넘기면 2028년 절벽이 앞당겨집니다.

**피할 것.** 후행 PER 82.85배(11/11)인 한미반도체처럼 밸류에이션이 HBM 성장에 전부 걸린 종목의 추격 매수. 2028년 양산이 목표인 테라팹 테마의 선반영 매매. 현물가 1주 등락만 보고 사이클을 판정하는 일.

## 6. 그래서 무엇을 할 것인가
**보유자.** SK하이닉스·삼성전자를 들고 있다면 11/9 저점 1,115,000원(종가 기준)이 지켜지고 DDR5 월간 등락이 플러스인 동안 유지를 검토합니다. 서버 DRAM 오더컷이 1월 말까지 확인되면 비중 축소를 검토합니다.
**대기자.** 아직 없다면 외국인 5일 합이 플러스로 돌아서고 12/10(KST, 미국 12/9) FOMC 성명·점도표에서 추가 인상 시사가 약해진 뒤 진입을 검토합니다. 그 전에는 현물 1주 반등에 따라붙지 않습니다.
**관련(소부장).** 원익IPS(1주 +7.46%, 고점 대비 −56.8%)·한미반도체(1주 +8.21%, −55.6%)는 11/13 AMAT 가 2027년 WFE 성장 전망을 유지하면 2027년 발주 사이클 수혜를 검토합니다. 가이던스가 꺾이면 2028년 절벽은 장비주에 먼저 옵니다.

이 글은 정보 제공용이며 투자 권유가 아닙니다. 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다.