# 냉각 웃돈이 다 빠진 자리 — 5주 새 -42%, 순자산의 0.91배
URL: https://alphadistill.com/report/4207
발행: 2026-11-13T22:05:54+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
> 출처: 알파증류소(alphadistill.com) · 투자 권유가 아닌 리서치 정보입니다.

### 투자 스토리 — 한눈에 보기

> **"냉각 웃돈이 다 빠졌습니다 — 나눠 사기로 올리고 1년 목표주가는 190,000원입니다"**

- **무슨 일**: 주가가 10/6 232,500원에서 11/13 135,600원까지 내렸습니다. 11/13엔 엔비디아 대표 사임 소식도 겹쳤습니다.
- **왜 움직였나**: 3분기 영업이익이 예상보다 나빴고(10/7) 4분기 손익분기 전망이 더해져 신사업 웃돈이 빠졌습니다.
- **우리 판단**: 매수 — 나눠 사기(Buy). 1년 목표주가 190,000원(이전 215,000원, 하향). 세 번에 나눠 사고 지금은 첫 번째입니다.
- **핵심 숫자**: ① 5주 하락률 41.7% ② 2027년 예상 주당순자산 158,000원 × 1.2배 ③ 냉각 누적 수주 3조원
- **지켜볼 것**: 11/18(수) 06:20 KST 엔비디아 실적 — 데이터센터 전망이 유지되면 냉각 기대가 살고, 낮추면 하단을 다시 봅니다.
- **위험**: 4분기 전사 영업이익이 적자이고 연말까지 냉각 추가 수주가 없으면 110,000원까지 밀릴 수 있습니다.
- **다시 볼 때**: 11/18(수) 엔비디아 실적과 삼성전자 기업설명회 뒤, 그리고 회사가 4분기 실적 일정을 공시하는 날.

### 핵심 아이디어

**① 지금 주가는 냉각 사업에 거의 값을 매기지 않습니다**
- 근거: 11/13 종가는 6월 말 주당순자산의 0.91배로, 냉각 기대가 없던 2022~2024년 평균 0.93배보다도 낮습니다. 그사이 냉각 누적 수주는 3분기까지 3조원을 넘었습니다. 2027년에는 냉각이 냉난방공조 매출의 약 20%, 약 2.4조원을 맡을 것으로 봅니다. 증권가는 1.5~1.8배를 줍니다. 우리는 1.2배만 인정해도 지금 가격은 낮다고 봅니다.
- 계기: 11/18(수) 06:20 KST 엔비디아 실적 발표, 그리고 회사가 4분기 실적 일정을 공시하는 날
- 틀리는 경우: 4Q26 전사 영업이익이 적자로 나오고 연말까지 냉각 추가 수주 발표가 없으면 이 판단을 거둡니다.
- 주가 반영: 아직 — 수주가 쌓인 5주 동안 주가는 41.7% 내렸습니다.

**② 삼성의 모딘 인수 추진은 위협이기 전에 가격표입니다**
- 근거: 11/13 삼성전자가 미국 데이터센터 냉각 업체 모딘 인수를 협상 중이라는 보도가 나왔습니다. 보도된 모딘 시가총액은 약 7.5조원입니다. 같은 날 LG전자 시가총액 전체는 22.09조원이었고 주가는 1.17% 내렸습니다.
- 계기: 11/18(수) 13:00 KST 삼성전자 기업설명회 — 냉각 인수 전략과 값이 언급되는지
- 틀리는 경우: 삼성이 수주 가격 경쟁을 걸어 냉난방공조(ES) 영업이익률이 2027년에도 4%를 밑돌면 틀립니다.
- 주가 반영: 아직 — 시장은 이 소식을 경쟁 심화 쪽으로만 읽었습니다.

**③ 엔비디아 리더십 변화는 로봇 기대만 건드립니다**
- 근거: 11/13 젠슨 황 대표 사임으로 휴머노이드 공동 개발이 흔들린다는 우려가 나왔습니다. 로봇은 아직 학습용 데이터 공장을 세우는 단계이고, 알파증류소 추정에 로봇 매출은 없습니다.
- 계기: 11/18(수) 06:20 KST 엔비디아 실적 — 데이터센터 매출 전망이 유지되면 냉각 수요 우려가 줄어듭니다.
- 틀리는 경우: 엔비디아가 데이터센터 전망을 낮춰 고객사 투자가 줄면, 로봇이 아니라 냉각 수주가 흔들립니다.
- 주가 반영: 일부 — 사임 소식이 전해진 날 낙폭은 크지 않았습니다.

### 1. 투자의견과 목표가

| 항목 | 이전 (10/07 11:19) | 이번 |
|---|---|---|
| 투자의견 | 보유(Hold) | **매수 — 나눠 사기(Buy)** |
| 1년 목표주가 | 215,000원 | **190,000원** (-11.6%) |
| 3개월 예상 구간 | 190,000~230,000원 | **110,000~165,000원** |
| 현재가 | 232,500원 (10/06 종가) | 135,600원 (11/13 종가) |
| 외국인·기관 20일 매매 | — | 259억원 순매도, 시가총액의 0.12% (크게 파는 쪽 없음) |
| 판단 근거 | — | 확인 전 재료의 웃돈을 빼 목표주가를 낮췄지만 주가가 훨씬 더 내려 매수로 올립니다 |

의견을 '보유'에서 '매수 — 나눠 사기'로 올립니다. 세 번에 나눠 사고, 지금은 첫 번째입니다. 3개월 예상 구간은 최근 20거래일 하루 변동폭으로 계산했습니다.

### 2. 무엇이 달라졌나

**올해 이익은 직전 가정보다 좋습니다.** 직전 리포트(10/7)의 가정을 고쳤습니다: 1~3분기 누적 영업이익은 2.68조원이 아니라 4.03조원입니다. 그래서 올해 영업이익 전망을 3.3조원에서 4.16조원으로 올립니다.

**직전 리포트의 세 전제를 다시 판정합니다.**
- 북미 데이터센터 고객 첫 본수주: 판정 대기 — 10/6 북미 설계·구축 업체와 5GW 장기공급 계약은 나왔지만 고객사 직접 수주는 아직입니다.
- 애플 스마트홈 공동 개발: 판정 대기 — 공동 개발한 7종 가운데 일부가 연말부터 나옵니다.
- 올해 영업이익 3.3조원 수렴: 폐기 — 1~3분기만으로 넘었습니다.

**3분기 안에서는 본업이 둘로 갈렸습니다.** TV(MS)는 1,467억원으로 흑자 전환했고, 전장(VS)은 1,903억원으로 27% 늘었습니다. 가전(HS)은 물류비와 광고비 탓에 2,592억원으로 29% 줄었습니다. 냉난방공조(ES)도 872억원으로 34% 줄었습니다.

**하락은 대량 매도보다 매수 공백에 가깝습니다.** 최근 20거래일 주가는 약 20% 내렸지만 외국인·기관 순매도는 시가총액의 0.12%에 그쳤습니다. 첫 충격은 3분기 잠정실적 날인 10/7 하루 10.5% 하락이었습니다. 11/13에는 삼성전자의 냉각 업체 인수 추진과 엔비디아 대표 사임이 겹쳤습니다.

### 3. 실적 전망과 목표주가 근거

| 구분 | 2025 실적 | 2026 예상 | 2027 예상 |
|---|---|---|---|
| 매출(조원) | 89.20 | 95.00 | 98.50 |
| 영업이익(억원) | 24,784 | 41,550 | 43,500 |
| 지배주주순이익(억원) | 9,606 | 22,000 | 23,000 |
| 주당순자산(원) | 132,654 | 152,000 | 158,000 |

2026년 주당순자산에는 상반기 환율 등 기타포괄이익 증가분이 들어 있습니다. 4분기 영업이익은 연말 비용이 몰려 1,203억원으로 손익분기 근처로 봅니다.

**이 목표주가가 뜻하는 것**: 2027년 예상 주당순자산 158,000원에 1.2배를 곱했습니다(주당 현금 별도 가산 없음). 1.2배는 2020~2021년 성장기 평균이고, 2027년 예상 주당순이익의 14.9배입니다.

이익 전망은 올렸지만 배수는 1.45배에서 1.2배로 낮췄습니다. 직전 1.45배에는 북미 고객사 첫 본수주와 애플 스마트홈을 웃돈으로 얹었는데, 둘 다 아직 판정 전입니다. 확인 전 재료의 웃돈을 빼고, 냉각은 성장기 평균 배수까지만 인정합니다.

**증권가와 다른 점**: 증권가 목표주가는 최근 90일 14곳 기준 190,000~350,000원, 평균 250,357원입니다. 우리는 냉각 매출이 숫자로 확인되기 전까지 웃돈을 1.2배까지만 인정해 범위의 가장 낮은 값과 같게 잡았습니다.

목표 시가총액 확인: 목표주가 190,000원 × 발행주식수 162,884,638주 = 30.95조원

### 4. 세 가지 시나리오

| 시나리오 | 확률 | 전제 | 1년 목표주가 |
|---|---|---|---|
| 낙관 | 25% | 2027 영업이익 4.8조원, 1.5배 | 240,000원 |
| 기본 | 50% | 2027 영업이익 4.35조원, 1.2배 | 190,000원 |
| 비관 | 25% | 4분기 적자, 2027 영업이익 3.5조원, 0.8배 | 125,000원 |

세 경우를 확률로 평균하면 186,250원입니다. 낙관의 1.5배는 지난 10년 연간 고점 평균이고, 비관의 0.8배는 2024년 평균입니다.

11/18(수) 06:20 KST 엔비디아 실적에서 데이터센터 전망이 유지되면 낙관 확률을 높입니다. 전망을 낮추면 비관 쪽으로 옮깁니다.

**2~3년 그림(조건부)**: 240,000~270,000원대입니다. 2028년 예상 주당순자산 170,000원에 1.4~1.6배를 곱한 값입니다. 다음 셋이 모두 맞을 때만 유효합니다. ① 2027년 냉각 매출 약 2.4조원 달성 ② 2027년 영업이익 4.5조원 이상 ③ 4분기 적자 없이 연간 흑자 구조 유지.

> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.