티엘비 (356860)
Buy투자 스토리
"서버 DRAM 모듈의 층수가 높아질수록, Q와 P가 동시에 오른다 — DDR5·SOCAMM2·CXL 삼박자"
티엘비는 메모리 반도체용 모듈 PCB(인쇄회로기판)를 전문으로 제조하는 소재 기업으로, 삼성전자·SK하이닉스·마이크론의 서버용 DRAM 모듈과 SSD의 기판을 공급한다. PCB 업계에서도 특히 고난도·고부가인 서버용 DRAM 모듈 기판에 특화되어, 고객사 내 점유율이 높다. 2025년은 DDR5 세대교체와 AI 서버용 고단 메모리 수요가 동시에 폭발하면서 영업이익이 전년 대비 673% 급증했다. 이 턴어라운드의 핵심은 단순한 볼륨 증가가 아니라 "층수가 많은 고단 PCB → ASP 상승"이라는 구조적 수익성 개선이다.
2026년 더 큰 성장 동력이 가시화되고 있다. 첫째, DDR5 6400/7200 MT/s 규격 전환이 가속화되면서 PCB 층수가 추가 증가해 ASP가 올라간다. 둘째, SOCAMM(Small Outline Compression Attached Memory Module)2 퀄 테스트를 삼성전자·SK하이닉스 동시 통과(3월 공시)하며 차세대 AI 메모리 폼팩터 공급자로 등극했다. SOCAMM2는 기존 RDIMM 대비 소형·고밀도·저전력으로, AI 데이터센터에 최적화된 차세대 규격이다. 셋째, CXL(Compute Express Link) 메모리 확장 기판 수요가 2027년부터 구체화될 것으로 예상된다.
불확실성은 메모리 업황의 사이클성이다. 삼성전자가 2025년에도 NAND 투자를 재차 지연했던 사례처럼, 고객사 capex 일정이 변동될 경우 수주 이연 가능성이 있다. 또한 현재 주가는 1년 전 대비 +196% 상승한 상태로, 실적이 기대치에 못 미칠 경우 단기 조정 가능성이 있다.
1. 투자 요약
한줄 요약: Q+P 동시 상승 구조 + SOCAMM2 신규 수요 = 2026년 OPM 13% 달성 전망
| 항목 | 내용 |
|---|---|
| 투자의견 | Buy |
| 현재가 | 71,100원 (2026-03-19 기준) |
| 목표주가 | 90,000원 (2026F EPS × PER 28배) |
| 상승여력 | +26.6% |
| 증권사 컨센서스 | Buy 9건 / NR 2건 (11개사), 평균 TP 83,777원 (70K~96K) |
2. 기업 개요
| 항목 | 내용 |
|---|---|
| 기업명 / 종목코드 / 거래소 | 티엘비 / 356860 / KOSDAQ |
| 시가총액 / 종가 | 6,991억원 / 71,100원 |
| PER(26E) / PBR / P/S | 19.5배 / 6.14배 / 2.1배 |
| ROE(2025A) / 부채비율(2025A) | 15.7% / 50.8% |
| 매출(2025A) / 영업이익률(2025A) | 2,585억원 / 10.0% |
| 발행주식수 / 최대주주 | 984만주 / 백성현 외 8인(29.1%) |
컨센서스 추정치:
| 항목 | 2024A | 2025A | 2026E |
|---|---|---|---|
| 매출(억원) | 1,800 | 2,585 | 3,461 |
| 영업이익(억원) | 34 | 260 | 452 |
| EPS(원) | 368 | 1,931 | 3,200 |
| PER(배) | — | — | 22.2 |
3. 사업부문 분석
| 부문 | 매출 비중(4Q25) | 매출(억원) | YoY(2025A) | 주요 제품 |
|---|---|---|---|---|
| DRAM 모듈 PCB | 62% | 1,548 | +66.6% | DDR5 RDIMM, LRDIMM, MR-DIMM, SOCAMM2 |
| SSD PCB | 36% | 993 | +19.1% | 엔터프라이즈 SSD, EDSFF |
| 기타 | 2% | 44 | — | 장비용 PCB 등 |
3-1. DRAM 모듈 PCB
서버용 DRAM 모듈(RDIMM, LRDIMM, MR-DIMM)의 기판을 제조한다. DDR5 규격으로 전환이 이루어지면서 PCB 층수가 늘어나고 신호 무결성 요구가 높아져 기술 난도와 ASP가 동반 상승한다. 2025년 4Q 기준 DDR5 비중이 68%까지 확대됐고, 고단 규격(6400/7200 MT/s) 비중이 81%를 차지한다. SOCAMM2 퀄 통과로 2026년부터 차세대 폼팩터 양산이 시작될 전망이다.
3-2. SSD PCB
엔터프라이즈 SSD와 EDSFF(새로운 데이터센터용 SSD 폼팩터) 기판을 공급한다. AI 데이터센터의 스토리지 수요 증가로 안정적인 성장세를 보이나, DRAM 모듈 PCB 대비 고부가가치 제품 비중이 낮다. SSD PCB 매출 비중은 지속 감소(46%→36%)하는 반면 DRAM PCB 비중이 확대되고 있어 믹스 개선이 수익성 상승의 핵심 드라이버다.
4. 기술력 & 경쟁 해자
진입장벽
| 장벽 | 수준 | 설명 |
|---|---|---|
| 퀄 테스트 기간 | 높음 | 고객사 서버용 DRAM 모듈 기판 납품 승인 1~2년 소요 |
| 층수 기술력 | 높음 | DDR5 고단 PCB는 신호 무결성·열관리 기술 집약 — 국내 경쟁사 소수 |
| 금 가격 노출 | 중간 | 기판 도금용 금 원가가 비용의 일부를 차지, 가격 상승 시 부담 |
| 생산능력 | 중간 | 지속 CAPEX 투자 중, 2026년 가동률·공정 효율화 개선 계획 |
글로벌 경쟁 포지션
메모리 모듈 PCB 시장의 글로벌 주요 공급자는 삼성전기, 이수페타시스, 티엘비(국내), 그리고 해외 대만·일본 업체들이다. 티엘비는 서버용 DRAM 모듈 PCB에 특화하여 삼성전자·SK하이닉스 내 높은 점유율을 보유한다. 특히 삼성전자의 HBM 관련 RDIMM, MR-DIMM 수요에서 공급 우위를 확보하고 있다. 동종 피어 대비 PER 20배는 아직 저평가 구간이다(대덕전자 21.7배, 코리아써키트 15.7배, 이수페타시스 35.9배).
시장 테마 & 매크로 맥락
AI 서버 인프라 투자의 폭발적 확대가 고사양 DRAM 수요를 구조적으로 끌어올리고 있다. AI 연산 가속기(GPU)가 고대역폭 메모리를 필요로 하면서 서버 랙당 메모리 모듈 수량이 증가했고, DDR5 고규격 채택이 가속화된다. SOCAMM2는 그 다음 세대의 규격으로, 낮은 소비전력과 소형화가 특징이며 AI 서버에서의 채택이 2026년 하반기부터 본격화될 전망이다.
5. 피어 그룹 & 상대가치
| 종목명 | PER(26E) | PBR | OPM(25A) | ROE(25A) |
|---|---|---|---|---|
| 이수페타시스 (007660) | 35.9배 | 10.1배 | 19.0% | 27.5% |
| 대덕전자 (353200) | 21.7배 | 3.1배 | 12.4% | 13.6% |
| 코리아써키트 (당해기준) | 15.7배 | 3.1배 | 7.9% | — |
| 심텍 (222800) | N/M | 3.9배 | 8.1% | — |
| 피어 median | 28.8배 | 3.9배 | 10%+ | — |
| 티엘비 (356860) | 22.2배 | 6.14배 | 10.0% | 15.7% |
티엘비의 2026E PER 22.2배는 국내 PCB 피어 평균 대비 소폭 할인 수준으로, 서버향 DRAM 모듈 전문화 프리미엄이 아직 충분히 반영되지 않은 상태다. 이수페타시스(AI 서버 MLB 전문, PER 35.9배)와 비교하면 여전히 현저한 저평가 구간에 있다. 고부가 DRAM 모듈 PCB 매출 비중이 2026년 64%까지 확대되면서 수익성 프로파일이 더욱 이수페타시스에 가까워질 것으로 판단된다.
6. 밸류에이션
방법론: Forward PER (2026F 지배주주순이익 기준)
| 항목 | 산출 근거 | 수치 |
|---|---|---|
| 2026F 매출 | 3,245억(대신) + α(SOCAMM2) | 3,400억원 |
| 2026F 영업이익 | OPM 13% 달성 가정 | 442억원 |
| 2026F 지배주주순이익 | 순이익률 9.3% | 315억원 |
| 2026F EPS | 315억원 / 984만주 | 3,200원 |
| 목표 PER | PCB 피어 평균 + SOCAMM2 성장 프리미엄 | 28배 |
| 목표주가 | 3,200원 × 28배 | 90,000원 |
| 상승여력 | (90,000/71,100 - 1) × 100 | +26.6% |
크로스체크: PBR 기준 BPS 15,906원(대신 추정) × 5.7배 = 90,664원으로 PER 방법과 정합성 확인.
당사 TP vs 컨센서스: 당사 목표가 90,000원은 컨센서스 평균 83,777원 대비 7.4% 상회한다. SOCAMM2 양산 기여분과 CXL 기판 수요 초기 반영을 기존 컨센서스보다 적극적으로 반영했기 때문이다. 신한투자증권(TP 90,000원, 3/11)과 동일한 수준이며, 대신증권(TP 70,000원)은 가장 보수적 추정이다.
7. 시나리오 분석
| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---|---|---|---|---|
| Bull | 30% | SOCAMM2 조기 양산 + CXL 기판 신규 수주, 26F 매출 4,000억원 | 120,000원 | +68.8% |
| Base | 50% | 현 추정치 유지, DDR5+SOCAMM2 점진적 확대 | 90,000원 | +26.6% |
| Bear | 20% | 메모리 capex 재지연 + DDR4 회귀 우려, 26F 매출 2,800억원 | 50,000원 | -29.7% |
확률 가중 기대가치: 120,000 × 0.30 + 90,000 × 0.50 + 50,000 × 0.20 = 36,000 + 45,000 + 10,000 = 91,000원 (+27.9%)
시나리오 코멘트: Bull 시나리오는 SOCAMM2가 2026년 상반기부터 양산 매출이 발생하고 CXL 기판 개발이 완료되어 신규 수주가 확보되는 경우다. Bear 시나리오는 AI 서버 투자 속도가 예상보다 느리거나 삼성전자의 메모리 capex가 재차 하반기로 이연되는 경우다.
8. 지배구조 & 리스크
지분 구조: 최대주주 백성현 대표이사 외 8인이 29.1%를 보유하고 있으며, 외국인 지분율은 13.1%다. CB(전환사채) 발행이 있으나 전환가 110,345원으로 현재가(71,100원)보다 높아 단기 희석 리스크는 낮다.
주요 리스크:
- 원자재 가격 리스크: 기판 도금 과정에서 금(Gold) 원자재가 사용되며, 국제 금 가격 상승이 원가 부담으로 작용한다. 대신증권은 이를 부분적으로 ASP 상승으로 상쇄될 것으로 분석했다.
- 메모리 업황 사이클: 삼성전자·SK하이닉스의 capex 결정이 분기별로 변동되며, 투자 지연 시 수주 이연 가능성이 있다. 2024년 OPM이 1.87%로 낮았던 것처럼 다운사이클 시 수익성이 급격히 악화된다.
- 단일 사업 구조: 메모리 모듈 PCB에 집중되어 있어 메모리 시장 변화에 취약하다. SSD PCB로 다변화하고 있으나 비중은 제한적이다.
- 기술 전환 리스크: SOCAMM2, CXL 등 차세대 규격이 예상보다 빨리 또는 늦게 채택될 경우 투자 타이밍이 맞지 않을 수 있다.
9. 촉매 & 리스크
상방 촉매:
- [ ] SOCAMM2 양산 매출 발생 확인 (예상 2Q26~3Q26)
- [ ] CXL 메모리 기판 개발 완료 및 고객사 퀄 착수 소식
- [ ] 1Q26 영업이익률 12%+ 달성으로 상향 추세 확인
- [ ] 삼성전자·SK하이닉스의 2027년 capex 계획 상향 발표
- [ ] MR-DIMM(다중 랭크 DIMM) 수요 본격화로 고단 기판 추가 수주
하방 리스크:
- [ ] 국제 금 가격 급등으로 원가 부담 확대
- [ ] AI 서버 투자 속도 둔화 또는 메모리 업황 조기 하강
- [ ] SOCAMM2 표준 규격 채택 지연 (AI 서버 폼팩터 경쟁)
- [ ] 대형 PCB 업체(이수페타시스, 코리아써키트)의 메모리 모듈 PCB 진입 강화
면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
데이터 출처: FnGuide, 공시자료, 증권사 리포트, 언론보도 | 분석기준일: 2026-03-19
