솔브레인 (357780)
Buy투자 스토리
"NAND 투자 재개와 해외 고객 다변화가 열어가는 양적 성장의 초입"
지난 Initiation 이후 한 달간 솔브레인 주가는 501,000원 고점에서 401,000원까지 20% 조정을 받았다. 미국-이란 지정학 리스크에 따른 코스닥 전반의 급락(4/2 반도체 소부장 일제히 5~10% 하락)과 24.8%에 달하는 공매도 잔고 비율이 하방 압력으로 작용한 가운데, 삼성전자의 1분기 깜짝 실적(4/7) 이후 반도체 소부장 전반의 반등 흐름에 편승하여 저점(364,000원) 대비 10% 회복한 상태이다.
구조적 성장 모멘텀은 오히려 Initiation 시점보다 강화되었다. 첫째, 삼성전자 시안 1공장 V8 램프업 완료와 시안 2공장 V9 전환투자 착수, SK하이닉스 다롄 2공장 하반기 신규투자 재개가 가시화되면서 글로벌 NAND Wafer Input이 2Q26 +2%, 3Q26 +3% QoQ 반등할 전망이다(SK증권). 이는 인산계 식각액의 핵심 수요 동력으로, 2025년 NAND 감산으로 억눌렸던 솔브레인의 가동률이 하반기부터 본격 회복되는 변곡점이다. 둘째, 해외 거래선에 범용 불산계 제품 신규 공급을 시작하며 고객 다변화 구간에 진입했다(NH투자증권). 과거 일본에서 수입하던 고순도 식각액을 이제 해외에 판매하는 위치로 전환된 것은 기술력 측면에서 질적 도약이다. 셋째, 삼성전기와 유리기판 식각액 공동개발에 착수했으며, 솔브레인은 TGV 공정 역량을 보유한 핵심 파트너로 부상하고 있다.
다만 당사의 이전 목표가 620,000원은 미국 테일러 공장 옵션 가치를 5,000억원으로 산정하는 등 다소 공격적이었다. 테일러 팹 가동이 2027년 이후로 지연되고 있고, 2025년 연간 영업이익이 1,336억원으로 전년 대비 20% 역성장한 점을 반영하여 목표가를 하향 조정한다. 한편, 주요 원재료인 형석(불산계)과 황린(인산계)은 석유화학이 아닌 광석 기반이라 유가 변동 리스크가 제한적이며, 원재료 가격 변동도 안정적인 상태이다(NH투자증권).
1. 투자의견 변경
| 변경 전 | 변경 후 | |
|---|---|---|
| 투자의견 | Buy | Buy (유지) |
| 목표주가 | 620,000원 | 520,000원 (-16.1%) |
| 변경 사유 | 미국 공장 옵션 가치 축소, 2025년 역성장 실적 반영. 다만 NAND 투자 재개 및 해외 다변화로 중장기 성장 스토리 유효 |
7개 증권사 전원 Buy, 컨센서스 평균 TP 500,571원(390K~554K). 당사 목표가 520,000원은 컨센서스 평균 대비 +3.9% 수준으로, Cu CMP 슬러리 독점 공급과 유리기판 옵션 가치를 소폭 프리미엄으로 반영한 결과이다. 최근 1개월간 NH투자증권(385K→480K), SK증권(350K→500K), 신한투자증권(380K→554K) 등 주요 증권사가 일제히 TP를 30~46% 상향한 흐름에 주목한다.
2. 핵심 업데이트
NAND 투자 재개 — 2H26부터 가동률 변곡점
삼성전자 시안 1공장은 V8(236단) 전환투자를 마치고 램프업에 돌입했으며, 시안 2공장은 2분기부터 V9 전환투자를 시작한다. SK하이닉스 다롄 2공장 역시 하반기 신규투자 재개가 예상된다(TrendForce, 2026.03.30). 양사의 중국 낸드 팹에 대한 투자 규모는 전년 대비 52% 증가한 총 1.5조원에 달하며(서울경제), 이는 솔브레인의 인산계 식각액(고선택비인산, HSN) 매출 회복에 직결된다. SK증권은 NAND의 고단화에 따른 웨이퍼당 인산계 소모량 증가로, 전환투자 기간의 웨이퍼 투입량 감소에도 인산계 매출 감소는 제한적이라고 분석했다. 오히려 전환투자 완료 후 가동률이 올라오면서 하반기부터 유의미한 매출 성장이 나타날 것으로 기대한다.
글로벌 반도체 장비 투자 전망도 우호적이다. SEMI에 따르면 2026~2028년 글로벌 장비 투자 중 3D NAND 관련 비중이 40%를 상회할 전망이며, 이는 소재 기업인 솔브레인에 구조적 수혜를 제공한다. NAND 장비 구매가 2025년 45% 이상 급증한 데 이어 2026년에도 9.7% 성장(137억달러→150억달러)이 예상된다.
해외 신규 고객 확보 & 삼성 파운드리 GAA 확대
솔브레인은 해외 거래선에 범용 불산계 제품을 신규 공급하기 시작했으며, 이는 고객 다변화의 첫 단추이다. NH투자증권은 "고순도 제품을 일본에서 수입하던 과거를 지나, 이제 해외에 판매하는 위치"로 평가했다. 초기 물량은 미미하나 미국 테일러 공장 완공 후 지리적 이점을 바탕으로 비메모리 신규 고객사 진입이 본격화될 전망이다. 삼성 파운드리 GAA 공정 확대로 초산계 식각액 공급이 월 10~20억원 수준에서 점진적으로 확대되고 있으며, 삼성 국내 파운드리 팹의 신규 고객 확보에 따른 가동률 회복이 기대된다(SK증권).
한국투자증권은 "앞으로의 이벤트가 많다"며 2026년 하반기 테일러향 초산계 식각액 매출 기여 시작, 2027년 삼성 테일러 2nm GAA 양산 확대, 유리기판 파일럿 라인 구축, 블랙PDL 등 중장기 성장 아이템에 주목했다. 특히 삼성전기와 유리기판 식각액 공동개발에 착수한 것은, AI 반도체 차세대 패키징 핵심 소재 시장에 대한 선제적 진입으로 평가한다.
디엔에프 지분 확대 & 2025년 실적 확정
솔브레인은 2026년 들어 디엔에프 지분을 꾸준히 확대하여 4월 기준 33.36%까지 높였으며, 추가 매입 완료 시 35.17%에 이를 전망이다. 반도체 배선공정의 Low-k 프리커서 전문기업인 디엔에프의 지분 확대는, 식각→증착→연마에 이르는 습식화학 소재 Full-line 포트폴리오를 구축하려는 전략의 일환으로 판단한다.
2025년 연간 매출 9,234억원(+7.0% YoY), 영업이익 1,336억원(-20.4% YoY, OPM 14.5%)으로 수익성이 크게 악화되었다. 2분기 일회성 비용(Sun Fluoro System 관련, TG사업 철수 비용)이 대규모로 인식된 영향이다. 그러나 4Q25 영업이익 429억원(OPM 17.6%)으로 분기별 반등이 확인되었으며, 신한투자증권은 "본업 외 비용이 2Q~3Q25 대부분 반영됐기 때문에 수익성 개선이 기존 예상보다 가속화됐다"고 평가했다. 종목토론실의 긍정 비율은 79.2%(추천 76 / 비추천 20)로 개인투자자들 사이에서도 반도체 소재 회복에 대한 기대감이 높은 편이다.
3. 실적 & 밸류에이션
실적 추정 (연결):
| 항목 | FY2024A | FY2025A | FY2026E | FY2027E |
|---|---|---|---|---|
| 매출(억원) | 8,634 | 9,234 | 10,700 | 12,500 |
| 영업이익(억원) | 1,679 | 1,336 | 2,000 | 2,530 |
| OPM(%) | 19.5 | 14.5 | 18.7 | 20.2 |
| EPS(원) | 15,226 | 10,164 | 20,500 | 25,500 |
| PER(배) | 10.9 | 25.8 | 19.6 | 15.7 |
| ROE(%) | 12.5 | 7.7 | 14.3 | 15.5 |
2025년 OPM 14.5%에서 2026년 18.7%, 2027년 20.2%로의 회복은 일회성 비용 소멸, NAND 가동률 회복, 반도체 매출 비중 확대(2025A 83%→2027E 90%)에 기인한다. 2026년은 계단식 분기 성장(SK증권 기준 1Q 매출 2,520억→4Q 2,810억)이 예상되며, 하반기 NAND 전환 효과와 파운드리 GAA 확대로 영업레버리지가 발생한다. 당사 추정 2026E EPS 20,500원은 컨센서스 범위(18,784~21,197원) 중간 수준이다.
밸류에이션:
| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|---|---|---|---|
| 방법론 | SOTP Forward PER | Forward PER | US plant 옵션 별도 산정 제거 |
| 적용 기준 | 2027E NI × PER 22x + 옵션 | 2027E EPS 25,500원 × PER 20.4x | 피어 avg 24x에 15% 할인 |
| 목표주가 | 620,000원 | 520,000원 | 컨센서스 avg +3.9% |
당사 TP 520,000원은 2027E EPS 25,500원에 Target PER 20.4배를 적용한 결과이다. Target PER은 국내 반도체 소재 피어 평균(신한투자증권 기준 22.1x)에서 미국 공장 가동 지연 리스크를 15% 할인한 수준이며, 글로벌 Entegris의 2026E PER 32x 대비 여전히 심도 있는 디스카운트이다. PBR 크로스체크: 목표가 기준 PBR 3.3x(2026E BPS ~158,000원)은 ROE 14~15% 기업으로서 합리적 수준이다.
4. 피어 대비 위치
| 종목명 | PER(T) | PBR | OPM(%) | 비고 |
|---|---|---|---|---|
| HPSP | 52.8 | 9.74 | 52.0 | High-pressure 장비, 고 프리미엄 |
| 티씨케이 | 40.4 | 5.22 | 27.8 | SiC 코팅 부품 |
| 동진쎄미켐 | 24.9 | 2.27 | 14.4 | 감광액·소재 |
| Entegris | 31.8 | 3.7 | - | 글로벌 반도체 소재 (NH투자증권 추정) |
| 피어 median | 40.4 | 5.22 | 27.8 | 국내 피어 기준 |
| 솔브레인 | 40.5 | 2.97 | 14.5 | FWD PER 20x에서 빠르게 개선 중 |
솔브레인의 trailing PER 40.5x는 국내 피어 median과 동일한 수준이지만, Forward PER(2026E 19.6x, 2027E 15.7x)은 피어 대비 확연한 디스카운트이다. 이는 2025년 일회성 비용으로 인한 trailing 이익 저하 때문이며, 2026~27년 이익 정상화가 진행될수록 밸류에이션 갭이 축소될 것이다. PBR 2.97x는 피어 median 5.22x 대비 43% 할인 상태로, ROE 개선(2025 7.7%→2027E 15.5%)에 따른 re-rating 여지가 크다. NH투자증권이 Entegris(2026E PER 32x)와의 비교를 통해 코스닥 내 시총 상위 소재주로서의 밸류에이션 합리성을 강조한 점도 주목할 필요가 있다.
5. 시나리오 분석
| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---|---|---|---|---|
| Bull | 25% | NAND 전환 가속 + 테일러 조기 가동 + 유리기판 기대감 선반영, 12MF PER 26x | 650,000원 | +62.1% |
| Base | 50% | 점진적 계단식 실적 개선, 2027E EPS 25,500원 × PER 20.4x | 520,000원 | +29.7% |
| Bear | 25% | NAND 회복 지연 + 파운드리 가동률 하락 + 미중 갈등 심화 | 380,000원 | -5.2% |
확률 가중 기대가치: 650K × 25% + 520K × 50% + 380K × 25% = 517,500원 (+29.1%)
Bull 시나리오에서는 삼성전자 시안 V9 전환이 당초 일정대로 2H26 완료되고, 테일러 팹이 2027년 초 조기 가동에 들어가며, 유리기판 파일럿 라인 성과가 확인되어 12MF PER 26x(한국투자증권 적용 수준)까지 re-rating되는 경우이다. Bear 시나리오에서는 미중 갈등 심화로 시안/다롄 투자가 재차 지연되고, 삼성 파운드리 가동률이 기대 대비 부진한 경우를 상정한다. 현 주가 401,000원은 Bear 시나리오 380,000원과 5% 차이에 불과하여 하방 리스크가 매우 제한적이다.
6. 기술적 진단
| 지표 | 수치 | 판단 |
|---|---|---|
| RSI(14) | 57.0 | 중립 — 과매수/과매도 영역에서 벗어난 안전지대 |
| MA 정배열 | 3/4 | 양호 — 중기 이동평균선 정배열 유지, 5일선만 이탈 |
| BB %b | 0.587 | 상단 편향 — 볼린저밴드 상위 영역에서 거래 중 |
| 거래량/20일 | 1.10x | 보통 — 평균 수준의 거래량, 특이 수급 없음 |
| VWAP 5일 갭 | -3.03% | 소폭 하방 — 단기 매물 소화 구간 |
| D+1 상승확률 | 52.5% | 중립 — 단기 방향성 불명확 |
| 스크리너 점수 | 0.535 | 중립 — MA 정배열(3/4) 시그널만 확인 |
4월 초 코스닥 급락(4/2)에서 364,000원까지 하락한 후 저점을 확인하고 반등 중이나, 아직 20일 이동평균 부근에서 등락을 반복하는 초기 단계이다. RSI 57과 BB %b 0.59는 추세 복원의 초기 국면을 시사한다. 공매도 잔고 비율 24.8%가 높은 수준이지만, 이는 역으로 숏커버링 시 주가 상방 탄력을 제공하는 요소이다. 기관 누적 순매수가 2025년 이후 꾸준히 증가하고 있고(NH투자증권 자료), 미래에셋자산운용이 최근 20만주를 추가 매입한 점은 중장기 기관 수급이 견조함을 보여준다. 펀더멘털 회복과 수급 개선이 동시에 진행되는 구간으로, 분기 실적 개선이 확인될 2Q26부터 주가 모멘텀이 강화될 것으로 판단한다.
7. 촉매 & 리스크
신규 촉매:
- NAND 투자 재개: 삼성 시안 V8→V9 전환, SK하이닉스 다롄 2공장 하반기 투자 → 인산계 식각액 수요 구조적 회복
- 해외 고객 다변화: 범용 불산계 제품 해외 신규 공급 시작, 테일러 공장 완공 시 비메모리 고객 진입 가능
- 삼성전기 유리기판 협업: 식각액 공동개발 착수, 2027년 양산 시 신규 매출원 확보
- 코스닥 정책 수혜: 시총 상위 종목으로서 ETF/패시브 자금 유입 (KB ETN 반도체 TOP10에 편입)
- 디엔에프 지분 35% 확대: 프리커서 밸류체인 수직계열화 강화
신규 리스크:
- 공매도 잔고 높은 수준: 3/31 기준 코스닥 공매도 비율 상위(24.76%), 단기 변동성 확대 요인
- CMP 슬러리 기술 유출 사건: 2019~2021년 퇴직자에 의한 기술 유출 보도. 보안 체계 강화 완료했으나 경쟁 진입 모니터링 필요
- 미중 갈등에 따른 시안/다롄 투자 불확실성: 미국의 대중국 반도체 규제 강화 시 중국 내 NAND 생산 확대에 제약
해소된 이벤트:
- 2025년 일회성 비용(Sun Fluoro System, TG사업 철수): 4Q25까지 대부분 인식 완료
- 2024년 대비 실적 역성장 우려: 4Q25부터 분기 반등 확인(OPM 8.8%→17.6%)
향후 모니터링:
- [ ] 2026.05 솔브레인 1Q26 실적 발표 — 계단식 성장 확인 (컨센 매출 2,490억, OP 435억)
- [ ] 2H26 삼성전자 시안 V9 전환 진행 — 인산계 식각액 수요 회복 속도
- [ ] 삼성 파운드리 GAA 가동률 및 초산계 식각액 매출 추이
- [ ] 미국 테일러 공장 건설 진행 상황 (1단계 2029년 목표)
- [ ] 디엔에프 지분율 35% 달성 여부 및 시너지 구체화
면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
데이터 출처: FnGuide, 공시자료, 증권사 리포트, 언론보도 | 분석기준일: 2026-04-09
