호르무즈가 다시 막혀도 에너지주는 보험이 아니었습니다 — 정유 3종 4주 −32.0%, 반도체 2종 −30.6%

3. 쟁점 셋 — 비싼 보험, 틀린 진단, 싼 보험

정유주는 비싼 보험이었습니다. S-Oil의 후행 PER은 69.92배(11/6)입니다. 이익이 바닥인 해의 배수라 높게 보이는 면은 있지만, 보험으로 보면 고점 대비 −37.8%를 내고도 유가 반등 날 아무것도 받지 못한 셈입니다. 외국인은 S-Oil을 닷새 동안 −87억원, 사실상 손대지 않았습니다. 국내 증권가는 갈립니다. 강세 쪽은 원유가 정상화돼도 제품 마진은 천천히 내려온다는 시차를 들고, 약세 쪽은 걸프 수출이 전쟁 전 수준으로 돌아왔다는 실물 흐름을 듭니다. 데스크는 두 주장 어느 쪽이든 '지수 하락을 막아 주는 보험'과는 무관하다는 데 무게를 둡니다. 마진 논쟁은 담당 애널리스트의 몫입니다.

낙폭의 원인은 유가만으로는 설명이 어렵습니다. 역사적 유가 충격 사례보다 낙폭이 훨씬 깊기 때문입니다. 1990년 걸프전 때 S&P500은 고점 대비 −19.9%에서 바닥을 찍었고 고점 뒤 137일 시점에는 −12.7%, 회복까지 212일이 걸렸습니다. 2022년 전쟁과 긴축이 겹친 해의 137일 낙폭은 −18.7%, 2000년 닷컴 나스닥은 −20.2%, 2000년 1월 4일 고점의 코스피는 −31.0%였습니다. 지금 코스피는 같은 137일에 −44.5%(11/6)입니다. 같은 137일 기준 걸프전 S&P500의 3.5배(계산)이고, 닷컴 코스피보다 깊습니다. 원인은 쏠림의 되감기입니다. SK하이닉스는 고점 대비 −61.2%로 지수보다 16.7%p 더 빠졌고, 후행 PER은 49.51배(6/22)에서 20.17배(11/6)로 내려왔습니다. 외국인 닷새 순매도 10조 4,425억원 가운데 SK하이닉스가 5조 4,219억원, 삼성전자가 2조 1,943억원입니다. 호르무즈는 이 되감기의 촉매였지 본체가 아닙니다. 반대 논거도 있습니다. 걸프전은 봉쇄가 아니라 전쟁이었고, 지금은 해협 자체가 막혀 있습니다. 그래도 그 차이는 유가에 붙어야 하는데, 유가는 주간 −13.23%(참고값)였습니다.

가장 싼 보험은 따로 있습니다. 보험은 위험이 커질 때 비싸지는 게 정상입니다. 지금은 보험료가 내려간 곳이 둘, 이미 오른 곳이 하나 보입니다. 첫째, 변동성입니다. 11/6에서 11/7 하루 새 VIX는 28.18에서 25.64(11/7 06:15 KST)로 내려왔습니다. 미국 시장 기준이지만, 지수 하락에 대한 보험료가 전날보다 싸졌다는 뜻입니다. 둘째, 저베타 업종입니다. 전기가스(추정) 1주 +4.70%, 운수창고(추정) +1.02%(10/30→11/6)는 수익이 아니라 '안 빠짐'의 가치입니다. 셋째, 달러는 싼 보험이 아닙니다. 원/달러(역외 시세)는 1,363.65원(11/7 06:59 KST)으로 하루 23.58원 올라 이미 보험료가 오른 자산입니다. 정유주의 보험료는 같은 단위로 재면 분명합니다. 같은 4주 동안 유가가 내리는 사이 정유 3종은 −32.0%(10/8→11/6)를 냈고, 유가가 반등한 날에도 지수 하락을 막아 준 기록이 없습니다. 반대 논거는 이렇습니다. 전기가스는 유가가 100달러(데스크 문턱)를 다시 넘으면 원가 부담을 받고, 변동성 보험은 긴장이 풀리면 값이 더 내려갑니다. 그래서 데스크는 이들을 '비중'이 아니라 '보험'으로만 봅니다.

4. 시나리오 — 확률 합 100

기본 시나리오가 과반(55%)입니다. 상방 20%는 데스크 판단이며, 이란이 해협 재개 조건을 거두지 않는 한 더 올리지 않습니다. 상방과 하방의 합이 45%라는 점이 이 글의 요지입니다. 어느 쪽이든 한 방향 베팅보다 보험이 먼저입니다.

5. 볼 것, 피할 것, 단기와 중기

볼 것(우선순위 순). ① 연방기금선물 12월 인상 확률 77.5%(11/7) — 50% 아래면 상방, 90%(데스크 문턱) 위면 하방 가중. ② 원/달러 1,363.65원(11/7, 역외) — 1,340원(11/6 값) 아래 종가면 위험회피 해제, 1,400원(데스크 문턱) 위면 하방. ③ 코스피 외국인 순매수 — 닷새 −10조 4,425억원(11/2~11/6 확정), 이틀 연속 순매수 전환이 되감기 종료의 첫 신호. ④ WTI 90.83달러(11/7) — 100달러(데스크 문턱) 종가 상회면 하방, 85달러(데스크 문턱) 아래면 상방.

단기(1~4주). 11/29 OPEC+ 회의와 12/9 FOMC까지는 비중을 늘리지 않고 보험을 먼저 채우는 구간으로 봅니다. 보험은 정유주가 아니라 저베타 업종과, 미국 시장이라면 변동성 쪽입니다. 달러는 이미 보험료가 오른 뒤라 추가분만 검토합니다. 외국인 순매수 전환과 인상 확률 50% 하회가 같이 오면 반도체 되돌림을 검토합니다.

중기(1~6개월). 쏠림의 되감기가 끝나는 신호는 가격이 아니라 수급과 금리에서 나옵니다. SK하이닉스 PER 20.17배(11/6)는 고점의 절반 아래지만, 외국인이 사기 전까지는 싸다는 말이 힘을 얻기 어렵습니다. 종목 판단은 담당 애널리스트에게 넘깁니다.

피할 것. ① 유가 헤지 목적의 정유주 추가 — 4주 동안 시장과 같은 폭으로 빠졌고, 후행 PER 69.92배(11/6)는 비싼 보험입니다. ② 신용 레버리지 — 신용융자잔고 28.77조원(11/5)은 하락일에 매물이 되는 돈입니다. ③ 협상 타결 한 방향 베팅 — 데스크 상방 확률 20%에 전부를 거는 구조입니다.

6. 그래서 무엇을 할 것인가

보유자. 정유주를 '보험'으로 들고 있다면 그 역할은 끝났다고 보고, 12/9 FOMC 전까지 보험 몫을 저베타 업종으로 옮기는 것을 검토합니다. 원/달러가 1,340원(11/6 값) 아래로 종가 확정되고 외국인이 이틀 연속 순매수로 돌아서면 이 판단을 거둡니다.

대기자. 아직 없다면 11/29 OPEC+와 12/9 FOMC 두 이벤트를 지나기 전에는 지수 추종 비중을 늘리지 않습니다. 12월 인상 확률이 50% 아래로 내려오고 코스피 외국인이 이틀 연속 순매수를 확정하면 분할 진입을 검토합니다.

관련(저베타·달러). 전기가스·운수창고 같은 저베타 업종은 '안 빠짐'의 보험으로만 봅니다. 달러 자산은 하루 23.58원(11/7, 역외) 오른 뒤라 보험료가 이미 오른 자산으로 보고 추가분만 검토합니다. WTI가 100달러(데스크 문턱)를 종가로 넘으면 전기가스의 원가 부담이 커지므로 그 시점에 보험 구성을 다시 봅니다. 시한은 12/9 FOMC입니다.

이 글은 정보 제공용이며 투자 권유가 아닙니다. 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다.