티엘비 (356860)
Buy투자 스토리
"DRAM 슈퍼사이클이 만드는 ASP 인상의 가속 — 피어 대비 저평가 구간에서 TP 상향"
4월 9일 전일 대비 +8.4% 급등하며 80,000원 올타임하이를 갱신한 티엘비에 대해 투자경고종목 지정예고(4/10)가 나왔으나, 이는 단기 수급 과열에 따른 기계적 조치일 뿐 펀더멘털과는 무관하다. 오히려 DDR5 메모리 가격이 3개월 만에 4배 폭등하고 삼성전자·SK하이닉스가 서버 D램 계약가를 60~70% 인상 통보하는 '2026 DRAM 슈퍼사이클'이 본격화되면서, 메모리 모듈 PCB 전문업체인 티엘비의 ASP 상승 궤적이 한층 가팔라지고 있다.
시장이 아직 충분히 반영하지 못한 핵심 변화는 세 가지다. 첫째, NVIDIA Vera Rubin NVL72가 2026년 1분기 양산에 진입하면서 SoCAMM2 대량 수요가 현실화되었다. Vera CPU 1개당 SoCAMM2가 8개씩 탑재되며, 메리츠증권은 NVL72향 SoCAMM2 기판 시장 규모가 2026년 579억원에서 2027년 2,170억원으로 약 4배 확대될 것으로 전망한다. 둘째, 3Q26부터 DDR5-8000Gbps급 양산이 본격화되면 ASP가 기존 대비 15% 이상 추가 상승한다(DB증권). 셋째, 2Q26 안산 2공장+베트남 1공장 가동으로 캐파가 20,000→25,000㎡/월로 확대되어 그동안 주가의 상방을 막아온 공급 병목이 해소되기 시작한다.
RSI 87.7의 단기 과매수 구간이므로 숨고르기 가능성은 열어둬야 하나, FY26E PER 20.1배는 모듈PCB 피어 median 29.0배 대비 31% 디스카운트 상태다. DRAM 슈퍼사이클의 최대 수혜 기판주라는 구조적 포지션을 감안하면 밸류에이션 갭은 빠르게 좁혀질 것으로 판단한다.
1. 투자의견 변경
| 변경 전 | 변경 후 | |
|---|---|---|
| 투자의견 | Buy | Buy (유지) |
| 목표주가 | 90,000원 | 100,000원 (+11.1%) |
| 변경 사유 | DRAM 슈퍼사이클 심화로 ASP 상승 가속 + SoCAMM2 양산 본격화 + FY26E 이익 추정치 상향 |
증권사 11개사 전원 Buy, 평균 TP 88,888원(70,000~110,000원). NH투자증권이 110,000원으로 최고, 대신증권이 70,000원으로 최저다. 당사 TP 100,000원은 컨센서스 평균 대비 +12.5% 수준으로, NH투자증권과 DB증권(100,000원)의 시각에 가깝다. FY26E EPS 3,800원에 피어 median FY26E PER 26.3배를 적용한 결과다. 피어 median 대비 약 10% 할인을 적용한 이유는 캐파 증설을 위한 외부 자금조달(유증/CB) 가능성을 선반영한 것이며, 증설이 시설투자에 한정될 경우 추가 상향 여력이 존재한다.
2. 핵심 업데이트
DRAM 슈퍼사이클 — 모듈PCB에 직접 투영되는 가격 인상 모멘텀
2026년 DRAM 시장은 전례 없는 공급 부족에 직면했다. HBM 1GB 생산에 일반 DDR5 대비 3~4배의 웨이퍼가 필요하기 때문에 AI 서버향 HBM 생산이 늘수록 범용 DRAM 공급이 구축(crowd-out)되는 구조다. 삼성전자와 SK하이닉스는 주요 고객사에 서버 D램 계약가를 60~70% 인상 통보했으며, 주문량의 70%만 공급하는 상황이다. 이 메모리 가격 대란은 상류(upstream)의 모듈 PCB 기판에도 직접적인 가격 전가 명분을 제공한다. 티엘비의 ㎡당 ASP는 2025년 매 분기 최고치를 경신해 4Q25 118만원, 1Q26E 120만원을 돌파할 전망이며(DB증권 조현지), SK증권 박형우는 2Q26부터 가공비 인상까지 가시화될 것으로 전망한다. 원재료인 금 가격 상승분의 일부는 고객사에 전가하고, 일부는 고부가 BVH 제품 비중 확대로 상쇄하는 구조여서 마진 방어력도 양호하다.
SoCAMM2 — Vera Rubin 양산이 만드는 차세대 성장 축
NVIDIA가 CES 2026에서 Vera Rubin NVL72의 양산 진입(Q1 2026)을 확인했다. 삼성전자와 마이크론 모두 SoCAMM2 대량 양산에 돌입했으며, 티엘비는 삼성·SK하이닉스 동시 SoCAMM2 퀄을 통과한 국내 유일 업체다. NH투자증권 황지현은 3월 50억원 규모의 첫 양산 PO를 확인하며 연간 최소 200억원 이상의 매출 기여를 전망했다. SoCAMM 단가는 기존 DDR-6400 기판의 2배 수준으로, 전사 blended ASP를 구조적으로 끌어올리는 동시에 ENIG 표면처리 적용으로 금 사용량이 감소해 수익성 개선에도 기여한다(메리츠증권 양승수). 2H26 Vera Rubin 본격 출하 시 SoCAMM2 수요는 가파르게 확대될 전망이며, 메리츠증권은 SoCAMM 매출이 2026년 125억원에서 2027년 650억원으로 5배 이상 성장할 것으로 추산한다.
캐파 제약 해소 본격화 — Q에 이어 P까지 레벨업
유안타증권 고선영에 따르면 4Q25 기준 전체 매출 내 서버 비중이 60%대 초반이었던 것이 연말까지 70~80%로 상승할 전망이다. BVH(Buried Via Hole) 매출 비중이 80%로 확대되면서 단가가 1.8배 높은 고부가 제품의 믹스 개선이 ASP 상승으로 직결되고 있다. 캐파 측면에서는 2Q26 안산 2공장+베트남 1공장 가동으로 20,000→25,000㎡/월(+25%)로 확대되며, 2H26 착공·2H27 완공 예정인 베트남 2공장(약 2,000억원 CAPEX)이 추가되면 2028년 40,000㎡/월까지 2배 증설이 완성된다. NH투자증권은 이를 "그동안 주가를 눌러온 Capa 제약의 본격적 해소"로 평가한다.
3. 실적 & 밸류에이션
실적 추정 (연결):
| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|---|---|---|---|---|
| 매출(억원) | 1,800 | 2,585 | 3,500 | 4,300 |
| 영업이익(억원) | 34 | 260 | 500 | 680 |
| OPM(%) | 1.9 | 10.0 | 14.3 | 15.8 |
| EPS(원) | 368 | 1,937 | 3,800 | 5,300 |
| PER(배) | - | 41.3 | 21.1 | 15.1 |
| ROE(%) | 3.3 | 16.0 | 25.3 | 27.0 |
FY25→FY26 영업이익이 260→500억원(+92.3%)으로 급증하는 핵심 드라이버는 ① BVH 고단 제품 비중 확대(62%→70%+)에 의한 ASP 구조적 상승, ② DDR5-8000급 3Q26 양산 개시(기존 대비 ASP +15%), ③ SoCAMM2 연간 200억원+ 신규 매출이다. FY26E OPM 14.3%는 DB증권 추산 순수 영업 수익성 약 14%에 부합하며, FY27E에는 캐파 증설 가동률 상승으로 OPM 15.8%까지 개선될 것으로 전망한다.
밸류에이션:
| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|---|---|---|---|
| 방법론 | Forward PER | Forward PER | FY26E 기준 |
| 적용 멀티플 | 24.8배 | 26.3배 | 피어 median 29.0배에서 약 10% 할인 |
| 기준 EPS | 3,630원 | 3,800원 | SoCAMM 매출 상향 + ASP 가속 반영 |
| 목표주가 | 90,000원 | 100,000원 | +11.1% 상향 |
FnGuide 컨센서스 FY26E PER median은 20.1배, 당사 TP 기준 PER은 26.3배다. 피어 median 29.0배 대비 약 10% 할인을 적용한 이유는 ① 캐파 증설을 위한 외부 자금조달 가능성(유증/CB 희석 리스크), ② 시총 7,300억원대의 유동성 프리미엄 부재다. 다만, 증설 자금이 은행 차입이나 회사채에 한정될 경우 디스카운트 축소 근거가 된다.
4. 피어 대비 위치
| 종목명 | FY26E PER | PBR | FY26E OPM | 비고 |
|---|---|---|---|---|
| 이수페타시스 | 32.8 | 11.46 | 21.1% | MLB(다층기판) AI서버 |
| 대덕전자 | 29.0 | 5.02 | 13.0% | FCBGA+패키지기판 |
| 심텍 | 29.1 | 4.44 | 7.9% | 메모리+SiP 기판 |
| 코리아써키트 | 21.7 | 5.07 | 7.6% | 모듈PCB+HDI |
| 피어 median | 29.0 | 5.05 | 10.5% | |
| 티엘비 | 20.1 | 6.15 | 13.3% | PER 31% 디스카운트 |
티엘비의 FY26E PER 20.1배는 피어 median 29.0배 대비 31% 할인 상태다. FY26E OPM 13.3%는 피어 중 이수페타시스(21.1%) 다음으로 높으며, 대덕전자(13.0%)와 유사한 수준이다. OPM이 피어 상위권임에도 PER이 최하위인 이유는 시총 규모(7,345억 vs 이수페타시스 8.7조, 대덕 4.4조)와 코스닥 소형주 유동성 할인 때문이나, DDR5 슈퍼사이클과 SoCAMM2라는 이중 성장 동력을 감안하면 이 디스카운트는 과도하다.
5. 시나리오 분석
| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---|---|---|---|---|
| Bull | 30% | SoCAMM 700억+, DDR5-8000 ASP +15% 조기 반영, FY27E EPS 5,500원 × 20배 | 110,000원 | +37.5% |
| Base | 50% | FY26E OP 500억, SoCAMM 200억, 캐파 25K 정상 가동 | 100,000원 | +25.0% |
| Bear | 20% | DRAM 가격 조기 피크, 유증/CB 희석, 원재료 부담 확대 | 70,000원 | -12.5% |
확률 가중 기대가치: 110,000×0.30 + 100,000×0.50 + 70,000×0.20 = 97,000원 (+21.3%)
이전 시나리오 대비 Bull 확률을 유지하되 Bull TP를 100,000→110,000원으로, Base TP를 90,000→100,000원으로 각각 상향했다. DRAM 슈퍼사이클의 강도가 예상을 상회하고 Vera Rubin NVL72 양산이 가속되면서 상방 시나리오의 현실화 가능성이 높아졌다. Bear 시나리오의 핵심 변수는 증설 자금조달 방식으로, 유상증자 시 10~15% 희석이 발생할 수 있다.
6. 기술적 진단
| 지표 | 수치 | 판단 |
|---|---|---|
| RSI(14) | 87.7 | 과매수 영역 진입, 단기 조정 가능성 |
| MA 정배열 | 3/4 | 5·20·60일선 정배열, 중기 상승 추세 확인 |
| BB %b | 1.076 | 볼린저 상단 돌파, 강한 모멘텀 but 과열 신호 |
| 거래량/20일 | 1.81x | 거래량 급증, 강한 수급 유입 확인 |
| VWAP 5일 갭 | +5.07% | 단기 평균매입가 대비 괴리 확대 |
| D+1 상승확률 | 65.1% | 모멘텀 지속 우세 |
RSI 87.7, BB %b 1.076으로 단기 과열 영역에 진입했으며, 투자경고종목 지정예고(4/10)가 겹치면서 1~2일 숨고르기가 나올 수 있다. 다만 MA 3/4 정배열과 거래량 1.81x의 강한 수급을 감안하면 조정 시 매수 기회로 활용할 수 있다. 펀더멘털 모멘텀(DRAM 슈퍼사이클 + SoCAMM2)이 기술적 과열을 뒷받침하는 구간으로, 조정 깊이보다 조정 후 반등 속도에 주목해야 한다.
7. 촉매 & 리스크
신규 촉매/리스크:
- [촉매] DRAM 슈퍼사이클 심화: DDR5 가격 4배 폭등, 서버 계약가 60~70% 인상 → 모듈PCB 가공비 인상 명분 확보
- [촉매] Vera Rubin NVL72 Q1 2026 양산 진입 확인, 삼성·마이크론 SoCAMM2 대량 양산 돌입
- [리스크] 투자경고종목 지정예고(4/10) → 단기 수급 교란 가능성, 신용매수 제한
- [리스크] 베트남 2공장 CAPEX 약 2,000억원 자금조달 방식 미확정 → 유증 시 10~15% 희석
해소된 이벤트:
- SoCAMM2 퀄 통과(삼성·SK하이닉스) — 3월 확정, 첫 양산 PO 50억원 수령
- 베트남 1공장 + 안산 2공장 가동 → 2Q26 정상 가동 예정
향후 모니터링:
- [ ] 1Q26 실적 발표(4월 말~5월 초): 컨센서스 매출 751~771억, OP 93~102억 부합 여부
- [ ] 2Q26 DDR5-8000급 초도 물량 납품 확인 → ASP +15% 본격 반영 시점
- [ ] 베트남 2공장 자금조달 방식 결정(은행 차입 vs CB vs 유증)
- [ ] NVIDIA Vera Rubin NVL72 2H26 본격 출하량 → SoCAMM2 발주 규모
면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
데이터 출처: FnGuide, 공시자료, 증권사 리포트, 언론보도 | 분석기준일: 2026-04-09
