고려아연 (010130)
Buy투자 스토리
"크루서블이 닻을 올렸다 — 은 가격 급등 위에 전략광물 옵션가치가 얹어지는 구간"
이전 리포트(3/24) 이후 가장 중요한 변화는 두 가지다. 첫째, 미국 테네시주 '프로젝트 크루서블'이 4월 1일 공식 출범했다. 74억 달러(약 11조원) 규모의 미국 통합 제련소 건설이 기념식을 거치며 본격 궤도에 진입했고, 최윤범 회장이 현장을 직접 점검하며 프로젝트의 비가역성을 시장에 각인시켰다. 둘째, 메리츠금융이 베인캐피탈 보유 고려아연 지분을 SPC를 통해 인수한 데 이어 ㈜한화 보유 지분(약 1.54%)까지 인수를 추진하면서 최윤범 측 우호 지분이 45.53%로 확대되었다. MBK·영풍(43.42%) 대비 2.1%pt 우위로, 경영권 불확실성이 구조적으로 완화되는 국면이다.
시장이 아직 충분히 반영하지 못한 포인트는 구리 사업의 질적 전환이다. 신한투자증권에 따르면 2026년 별도 구리 판매량이 5.4만톤(+62.4% YoY)으로 도약하고, 이는 정광 의존이 아닌 부산물·스크랩 기반의 저원가 구조로 달성된다. 글로벌 구리 TC/RC가 마이너스까지 하락해 정광 기반 제련소(미쓰비시 오나하마 등)가 가동을 중단하는 와중에, 고려아연은 오히려 경쟁력이 부각되는 역발상 국면이다. 2028년 연산 15만톤 체제가 완성되면 구리 매출만 약 2.7조원에 달할 전망이다.
주요 불확실성은 은 가격 변동성과 크루서블 실행 리스크다. 1Q26 은 가격이 $83/oz까지 급등했으나 연간 평균 $80~93/oz의 넓은 범위가 전망되고 있어, 하반기 가격 조정 시 분기 이익 변동폭이 클 수 있다. 또한 MSCI 편출(1/12) 이후 유동비율이 15% 미만으로 하락했으며, 외국인 지분율(9.5%)이 낮아 수급 측면의 구조적 제약이 존재한다. 다만 이는 역으로 '품절주' 효과로 작용할 수 있다.
1. 투자의견 변경
| 변경 전 | 변경 후 | |
|---|---|---|
| 투자의견 | Buy | Buy (유지) |
| 목표주가 | 1,900,000원 | 1,900,000원 (유지) |
| 변경 사유 | 크루서블 출범·메리츠 우호지분 확대로 경영권 리스크 완화. 은 가격 고공행진 속 1Q26 역대 최대 실적 예상. TP 유지 근거 충분 |
증권사 컨센서스는 Buy 3건(DB증권 190만, 신한 170만, 현대차 201만), 평균 TP 187만원이다. 당사 TP 190만원은 컨센서스 중앙값과 일치한다. 신한투자증권은 시장위험프리미엄 상승을 반영해 RIM 기반 170만원을 제시했으나, 투자의견을 Trading Buy에서 매수로 상향 조정하며 펀더멘털 개선에 대한 확신을 강화했다. 현대차증권은 아연 가격 상승기(2017, 2021, 2025) 평균 P/E 26배를 적용해 업계 최고 TP 201만원을 제시한다.
2. 핵심 업데이트
크루서블 프로젝트 공식 출범 (4/1): 미국 테네시주 클락스빌에서 Crucible Zinc Inc. 및 계열사(Crucible ETN LLC, Crucible MTN LLC, Crucible US Trading Inc.)의 출범 기념식을 개최했다. 2027년 착공, 2029년 완공이 목표이며, 미국 정부 지정 핵심광물 11종을 포함한 비철금속 13종 + 반도체 황산을 생산할 계획이다. 특히 부지 내 폰드장 5곳의 약 62만톤 제련 부산물 리사이클링으로 갈륨·게르마늄·인듐 회수가 가능하고, 소유 광산 2곳에서도 핵심광물 원료를 수급한다. DB증권 안회수 연구원은 "미국 Crucible 제련소의 미국 첨단산업 내 전략적 위상"을 핵심 투자포인트로 꼽았다.
1Q26 역대 최대 실적 예상: DB증권은 1Q26 연결 매출 5.3조원(+38% YoY), 영업이익 6,107억원(+125% YoY, OPM 11.5%)을 전망한다. 별도 기준 영업이익 5,480억원(OPM 15.2%)으로, 은 가격이 $55→$83/oz로 급등한 효과만으로 분기 증익 기여가 1,000억원 이상이다. 현대차증권도 1Q26 영업이익 5,568억원(+105% YoY)을 전망하며 궤를 같이한다.
구리 사업 구조적 도약: 신한투자증권은 구리 사업의 세 가지 투자포인트를 제시한다. ① 생산량 도약(2025년 3.3만톤→2026년 5.4만톤→2028년 15만톤), ② 정광이 아닌 부산물·스크랩 기반 저원가 구조로 TC/RC 급락 환경에서 역차별화, ③ Pedalpoint 자원순환 밸류체인(구리 생산 기여 2025년 1,200톤→2026년 1.4만톤→2029년 2.1만톤). 시장은 여전히 고려아연을 은·금·아연 기업으로 인식하지만, 구리 매출 비중이 빠르게 확대되고 있다.
경영권 분쟁 구조적 완화: 3/25 정기주총에서 최윤범 측이 이사회 과반(9:5)을 유지했고, 유상증자 후 우호 지분 45.53% vs MBK·영풍 43.42%로 2.1%pt 우위를 확보했다. 메리츠금융의 ㈜한화 지분 인수가 완료되면 격차가 더 벌어진다. 4/2 DART 공시에 소송(경영권 분쟁) 관련 건이 있으나, 분쟁의 중심축은 이미 지분 확보에서 사업 실행으로 이동했다. 한편 노란봉투법 관련으로 4/9 울산지노위가 고려아연 하청노조의 교섭단위 분리 신청을 기각하여 단기 노무 리스크는 제한적이다.
은 가격 초강세 지속: 1Q26 은 평균 $83/oz로 전년동기 대비 65% 급등했다. J.P.모건은 2026년 평균 $81/oz, 2027년 $85.50/oz를 전망하고, 일부 애널리스트는 공급 부족 심화로 $100/oz 돌파를 기대한다. 은은 별도 매출의 약 46%를 차지하며, $1/oz 변동 시 연간 약 100~120억원의 이익 민감도를 가진다.
3. 실적 & 밸류에이션
실적 추정 (연결):
| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|---|---|---|---|---|
| 매출(억원) | 120,529 | 165,879 | 204,700 | 236,565 |
| 영업이익(억원) | 7,235 | 12,319 | 18,776 | 22,871 |
| OPM(%) | 6.0 | 7.4 | 9.2 | 9.7 |
| 순이익(억원) | 1,909 | 7,750 | 11,032 | 14,098 |
| EPS(원) | 9,190 | 38,514 | 52,854 | 67,543 |
| PER(배) | 109.5 | 34.2 | 28.1 | 22.0 |
| ROE(%) | 2.3 | 8.5 | 9.8 | 11.6 |
FY26E 매출을 기존 22.4조에서 20.5조로 소폭 하향 조정한다. 이는 신한투자증권(20.5조)과 DB증권(20.8조)의 추정치에 부합하는 수준이다. 영업이익은 1.88조(OPM 9.2%)로, 은 가격 연평균 $81~85 가정을 반영했다. 한편 FY27E는 구리 CAPA 확대와 크루서블 가시화를 반영해 23.7조/2.29조(신한 기준)를 적용한다. OPM은 구조적으로 9%→10%대로 개선 중이며, 이는 고마진 귀금속·구리 비중 확대에 기인한다.
밸류에이션:
| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|---|---|---|---|
| 방법론 | PER | PER | 유지 |
| 기준년도 | FY26E | FY26E | 유지 |
| EPS | 67,000원 | 52,854원 | 신한 추정 기준으로 보수 조정 |
| 적용 멀티플 | 28배 | 36배 | 글로벌 핵심광물 프리미엄 반영 상향 |
| 순현금 가산 | 5,000억 | - | 순차입 전환으로 제거 |
| 목표주가 | 1,900,000원 | 1,900,000원 | 유지 |
EPS를 보수적으로 조정한 반면, 적용 멀티플을 28배→36배로 상향했다. 이는 글로벌 핵심광물 관련 업체 평균(신한투자증권 기준: 2026F PER 51.9배), 크루서블 프로젝트의 전략적 옵션가치, 경영권 안정화에 따른 프리미엄을 반영한 것이다. 52,854원 × 36배 = 1,903,000원 → TP 1,900,000원 유지. 컨센서스 평균 TP 187만원과 1.6% 차이로 합리적 범위 내에 있다.
4. 피어 대비 위치
| 종목명 | PER(T) | PER(26E) | PBR | OPM | 비고 |
|---|---|---|---|---|---|
| Southern Copper | 26.6 | 25.2 | 10.7 | - | 글로벌 구리 |
| Freeport-McMoRan | 35.5 | 20.9 | 3.9 | - | 글로벌 구리 |
| Wheaton Precious | 38.8 | 25.2 | 6.1 | - | 귀금속 스트리밍 |
| Teck Resources | 31.2 | 18.3 | 1.3 | - | 다금속 채굴 |
| 풍산 | 19.6 | 11.8 | 1.24 | 5.9% | 국내 비철금속 |
| POSCO홀딩스 | 45.4 | 16.0 | 0.52 | 2.6% | 국내 금속 |
| 피어 median | 33.4 | 19.6 | 2.6 | - | |
| 고려아연 | 39.6 | 24.9 | 2.81 | 7.4% | 프리미엄 |
고려아연은 국내 금속 피어 대비 PER 프리미엄이 뚜렷하지만, 글로벌 핵심광물 관련 업체(평균 PER 51.9배, 신한 기준)와 비교하면 오히려 할인 거래 중이다. 이는 경영권 분쟁 불확실성과 MSCI 편출에 따른 외국인 수급 약화가 디스카운트 요인으로 작용하기 때문이다. 향후 경영권 안정화와 크루서블 마일스톤 달성에 따라 디스카운트 축소가 기대된다.
5. 시나리오 분석
| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---|---|---|---|---|
| Bull | 30% | 은 $100+/oz 지속, 크루서블 조기 마일스톤, 경영권 완전 종결, MSCI 재편입 | 2,400,000원 | +51.8% |
| Base | 45% | 은 $80~85/oz, 크루서블 정상 진행, 경영권 현상 유지 | 1,900,000원 | +20.2% |
| Bear | 25% | 은 $50 이하 반락, 크루서블 지연/비용 초과, MBK 2차 공세 | 1,200,000원 | -24.1% |
확률 가중 기대가치: (2,400,000 × 0.30) + (1,900,000 × 0.45) + (1,200,000 × 0.25) = 720,000 + 855,000 + 300,000 = 1,875,000원 (+18.6%)
이전 리포트 대비 Bull 시나리오 TP를 230만→240만으로 상향했다. 크루서블 출범과 메리츠 지분 인수가 구조적 상방을 확대했기 때문이다. Bear 시나리오는 유지하되, 확률을 25%로 유지한다. 은 가격이 $50 이하로 반락하면서 동시에 경영권 분쟁이 격화되는 시나리오인데, 메리츠의 개입으로 후자의 확률이 구조적으로 낮아졌다.
6. 기술적 진단
| 지표 | 수치 | 판단 |
|---|---|---|
| RSI(14) | 61.7 | 중립 상단 — 과매수 아직 아님 |
| MA 정배열 | 3/4 | 중기 상승추세 유지 (5일선 단기 눌림) |
| BB %b | 0.70 | 밴드 상단 접근, 추가 상승 여지 |
| 거래량/20일 | 0.16x | 거래 소강 상태, 이벤트 대기 |
| VWAP 5일 갭 | +0.55% | 현재가와 VWAP 거의 일치, 균형 구간 |
| D+1 상승확률 | 60.2% | 약한 상승 편향 |
| 스크리너 점수 | 0.612 | 중립~약강세 |
기술적으로 1,581,000원은 20일 이동평균(약 1,533,000원) 위의 건전한 조정 구간이다. RSI 61.7은 상승 여력이 남아있음을 시사하고, BB%b 0.70은 밴드 상단에서 모멘텀이 유지되고 있음을 보여준다. 다만 거래량이 20일 평균의 16%에 불과해 수급 에너지가 부족한 상태다. 1Q26 실적 발표와 크루서블 후속 뉴스가 거래량 촉매 역할을 할 것으로 기대한다. 펀더멘털(역대 최대 실적) + 수급(메리츠 지분 매수) + 기술적(MA 3/4 정배열) 삼박자가 정렬되고 있어 중기 상승 추세 지속을 판단한다.
7. 촉매 & 리스크
신규 촉매/리스크:
- 크루서블 프로젝트 공식 출범(4/1) — 2027 착공, 2029 완공 마일스톤이 주가 재평가의 트리거
- 메리츠금융 ㈜한화 지분(1.54%) 인수 추진 — 우호 지분 47%+ 가능, 경영권 격차 확대
- 1Q26 역대 최대 실적 예상 — 은 $83/oz 효과, 연결 영업이익 6,000억+
- 구리 CAPA 5.4만톤 달성 여부 — 2026년 핵심 실행 변수
- 노란봉투법 하청 사용자성 인정 — 산업안전 관련 교섭 의무 발생 가능 (분리 교섭은 기각)
- 은 가격 $100/oz 돌파 가능성 — 57% 개인투자자가 기대(Kitco 서베이), 공급 부족 심화
해소된 이벤트:
- 3/25 주총 — 최윤범 측 이사회 과반(9:5) 유지, 대표이사 변경 완료
- MSCI 편출(1/12) — 약 1,710억원 패시브 매도 소화 완료, 이후 반등
- FY25 감사보고서 제출(3/13) — 적정 의견
향후 모니터링:
- [ ] 1Q26 실적 발표 (5월 중순 예상) — 연결 영업이익 6,000억 달성 여부
- [ ] 크루서블 부지 조성 착공 일정 — 2027 착공 스케줄 준수 여부
- [ ] 메리츠-㈜한화 지분 거래 확정 — 금산분리 5% 상한 근접 이슈
- [ ] 은 가격 하반기 추이 — $80/oz 이상 유지 여부
- [ ] 구리 판매량 분기 실적 — 5.4만톤 연간 가이던스 달성률
- [ ] 갈륨·게르마늄 시험생산 일정 (2028년 목표)
면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
데이터 출처: FnGuide, 공시자료, 증권사 리포트, 언론보도 | 분석기준일: 2026-04-10
