파마리서치214450파마리서치 (214450) 잠시 멈췄지만 지도는 더 넓어졌다
Buy📌 회고본 — 이 리포트(2026-05-09 · Buy · 목표가 440,000원 · 당시가 341,000원) 이후 리포트 4건, 의견·목표가 변경 3회. 현행(2026-08-07): Hold (차익실현 권고) · 목표가 415,000원 (-6%) 주가: 341,000원 → 234,500원 (-31.2%) 현행 리포트 읽기 · 이 종목 리포트 전체 이력
투자 스토리
매출 컨센서스 -3.3% 미스이지만, 수출 지도가 1년 만에 절반 가까이 다시 그려졌다
1Q26 잠정실적은 매출 1,461억원(+25% YoY, +2% QoQ), 영업이익 573억원(+28% YoY, +10% QoQ)으로 컨센서스 매출 대비 -3.3%, 영업이익 대비 -5.6% 미스를 기록했다. OPM은 39.2%로 컨센 40.2%보다 1.0%p 낮았다. 의료기기 -8% 미스가 미스 폭의 거의 전부를 설명하는데, ① 4Q25부터 도입된 회계처리 변경(국내 마케팅 부담금을 매출에서 차감하는 순액 인식)으로 ~3% 자동 감소, ② 외국인 피부과 소비의 1분기 비수기성, ③ 중국 수요 둔화와 중동 선적 차질이 결합된 결과이다. 회계처리 효과를 환원할 경우 의료기기 내수는 821억원으로 역대 분기 최고 수준에 해당한다.
당사는 이번 미스를 일회성 노이즈로 본다. 더 중요한 것은 같은 분기에 수출 매출 구조가 1년 만에 거의 다시 그려졌다는 사실이다. 의료기기 수출에서 유럽 비중이 1Q25 20% → 1Q26 35%로 상승했고, 화장품 수출에서 미국 비중은 10% → 27%로 폭발적으로 상승했다. VIVACY와의 5년 5,450만 유로(800억원) 유통 계약 하에 4월 누적 60억원의 유럽 선적이 진행되며 연 120억원 가시화 단계에 진입했고, 미국·중국 세포라 680개 매장(미 380, 중 300)에 리쥬란코스메틱이 동시 입점했다. 화장품 +51% YoY는 단순 마케팅 효과가 아니라 글로벌 채널 인프라 구축의 첫 분기 결산이다. 이 구조 변화는 2~3개 분기 안에 의료기기 수출 모멘텀과 합류할 수 있다.
물론 ECM 스킨부스터(엘앤씨바이오 리투오, 셀르디엠 등) 4종이 올해 출시 대기 중이고 리투오 검색량이 리쥬란의 50%까지 추격한 점은 부담이다. 그러나 PN(폴리뉴클레오타이드)과 ECM은 다른 기전으로, 시장에서는 두 카테고리를 혼합 시술하는 흐름이 자리잡고 있고, 리쥬란은 PN 주사제 카테고리 내 'Only One' 지위를 유지하고 있다. 더욱이 ECM 스킨부스터는 인체조직 기반이라는 특성상 해외 진출이 구조적으로 제한되는 반면 리쥬란은 49개국 인허가를 보유한다. 결국 이번 분기는 "내수 경쟁이 일부 침식되는 한편 해외 채널이 빠르게 확보되는" 그림의 첫 결산이며, 시장이 매출 미스에 과도하게 반응한다면 비대칭 진입 기회가 된다. 당사는 투자의견 Buy를 유지하고, 12MF EPS 22,000원 × Target PER 20배를 적용해 목표주가를 420,000원에서 440,000원으로 +4.8% 상향한다.
1. 투자의견 변경
| 변경 전 | 변경 후 | |
|---|---|---|
| 투자의견 | Buy | Buy 유지 |
| 목표주가 | 420,000원 | 440,000원 (+4.8%) |
| 변경 사유 | 12MF EPS 21,000원 × 20배 → 12MF blended EPS 22,000원 × Target PER 20배 — FY27E EPS 25,500원 도달 시 적정 PER 17.6배도 정합. 1Q 미스에도 화장품 +51% 모멘텀과 유럽 채널 본격화 반영하여 EPS 추정 +5% 상향, 멀티플 유지 | |
컨센서스 평균 TP는 470,000원(7개 증권사, 4월 발표 기준 41만~60만원 분포)으로 당사 TP 440,000원은 컨센 평균 대비 -6.4%, 중위값(430,000원) 대비 +2.3% 위치이다. 보수파(키움 410,000, 한투 420,000, 신한 430,000)와 적극파(다올 520,000, 상상인 600,000) 사이의 중도 포지션을 의도적으로 채택했다. 1Q 의료기기 미스가 실재한 만큼 다올·상상인 60만원대까지 따라 올리기에는 가시성이 부족하고, 동시에 외국인 환자 +71.9% 메가트렌드와 VIVACY 본격화를 감안하면 한투 41-42만원대는 모멘텀을 과소반영하고 있다는 판단이다.
2. 실적 요약
| 항목 | 1Q26 실적 | 컨센서스 | 서프라이즈 | 1Q25 (전년) | YoY |
|---|---|---|---|---|---|
| 매출 | 1,461억원 | 1,511억원 | -3.3% | 1,169억원 | +25.0% |
| 영업이익 | 573억원 | 607억원 | -5.6% | 447억원 | +28.1% |
| 순이익 | 487억원 | 470억원 | +3.7% | 360억원 | +35.3% |
| OPM(%) | 39.2 | 40.2 | -1.0%p | 38.3 | +0.9%p |
| NPM(%) | 33.4 | 31.1 | +2.3%p | 30.8 | +2.6%p |
부문별 실적 (1Q26):
| 부문 | 1Q26 | 컨센 (한투) | 서프라이즈 | 1Q25 | YoY | QoQ |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 의료기기 | 795억원 | 865억원 | -8.1% | 695억원 | +15.0% | -4.4% |
| 화장품 | 422억원 | 389억원 | +8.4% | 279억원 | +51.0% | +12.0% |
| 의약품 | 214억원 | 230억원 | -7.0% | 172억원 | +25.0% | -6.6% |
| 기타 | 30억원 | 30억원 | 0% | 24억원 | +25.7% | 흑전 |
지역별 매출구조 변화 (수출):
| 부문 | 지역 | 1Q25 | 4Q25 | 1Q26 | 1년 변화 |
|---|---|---|---|---|---|
| 의료기기 | 아시아 | 79% | 62% | 54% | -25%p |
| 의료기기 | 유럽 | 20% | 32% | 35% | +15%p |
| 의료기기 | 중동 | 0% | 3% | 10% | +10%p |
| 의료기기 | 미주 | 0% | 3% | 1% | +1%p |
| 화장품 | 아시아 | 84% | 60% | 65% | -19%p |
| 화장품 | 미국 | 10% | 22% | 27% | +17%p |
| 화장품 | 유럽 | 7% | 19% | 8% | +1%p |
1년 만에 의료기기 수출의 지역 구성이 절반 가까이 다시 그려진 분기였다. VIVACY 유통 본격화로 유럽 비중이 +15%p 점프했고, 사우디·UAE·이스라엘 인허가 효과로 중동이 0% → 10%로 신규 등장했다. 화장품 미국 비중 +17%p 상승은 3월 미국 세포라 380개 매장 동시 론칭의 첫 분기 효과다. 이 두 가지가 동시에 일어나면서, 1Q는 "내수 비수기로 매출은 미스했지만 미래 성장축이 한 분기 만에 가시화된" 분기로 기록될 만하다.
3. 핵심 서프라이즈/미스 요인
의료기기 -8% 미스: 회계 변경 + 비수기 + 중국·중동 차질
의료기기 매출 795억원은 한투 컨센 865억원 대비 -8.1%로 가장 큰 미스 요인이었다. 다만 이를 단순 부진으로 해석하는 것은 무리다. ① 4Q25부터 회계법인 권고로 의료기기 내수 매출을 마케팅 부담금 차감 후 순액으로 인식하기 시작하면서 3%의 자동적 감소가 발생했다. 과거 회계 처리 방식을 유지했다면 의료기기 내수는 621억원(실제 인식 584억원)으로 역대 분기 최고 수준에 해당한다. ② 1분기는 외국인 피부과 소비의 구조적 비수기로, 4Q25 1,483억원이었던 외국인 피부과 지출이 1Q26 1,138억원으로 -23% QoQ 감소했다(전년 동기 대비로는 +36% 증가). ③ 의료기기 수출도 211억원으로 QoQ -10%인데, 중국 NMPA 규제 강화에 따른 수요 조정과 중동 선적 차질이 결합된 결과이다. 회계법인이 권고한 변경은 일회성이 아니지만 1년 후 base effect로 사라지고, 비수기와 선적 차질은 시간이 해결한다. 하나증권은 1분기를 "연내 바닥"으로 명시하며 2Q부터 정상화를 전망한다.
화장품 +8% 비트: 미국 세포라 첫 결산
화장품 422억원은 한투 컨센 389억원 대비 +8.4% 상회했고, YoY로는 +51%, QoQ +12%로 전 부문 중 가장 강한 성장률을 기록했다. 핵심은 3월 미국 세포라 380개 매장과 중국 세포라 300개 매장에 동시 입점한 결과로, 미국 비중이 1Q25 10%에서 1Q26 27%로 폭발적으로 상승했다. 4월에는 코첼라 뮤직 페스티벌의 K-Beauty Lounge에 부스 참가했고, 5월 말부터 뉴욕 'Song of Skin' 팝업이 2주간 운영된다. 키움증권 신민수 애널리스트는 "리쥬란코스메틱은 의료기기와 달리 채널 의존도가 낮고 브랜드 자체 모멘텀이 강해, 1Q의 화장품 강세가 일시적이라기보다 미국·중국 세포라 통한 글로벌 진출의 첫 분기 결산"이라고 평가한다. 하나증권 김다혜 애널리스트는 1Q26 화장품 수출 256억원, 연간 1,085억원(+40% YoY)을 추정한다.
의약품 -7% 미스: 일회성 vs 구조적
의약품 214억원은 컨센 230억원 대비 -7% 미스인데, 내수 -19% QoQ가 핵심이다. 다만 의약품 수출은 102억원(+5% QoQ)으로 견조했고, 이는 콘쥬란 등 관절강 주사제의 해외 진출 효과다. 의약품 부문은 매출 비중 15% 수준이라 전체 실적에 미치는 영향은 제한적이며, 2~4Q에 연간 가이던스 회복이 예상된다.
증권사 시각의 분화
같은 1Q 결과를 두고 증권사들이 서로 다른 강조점을 가진다. 한국투자증권 강은지 애널리스트는 "걱정보다 괜찮을 1분기"라는 표현으로 외국인 환자 200만명 시대의 메가트렌드를 강조하며, 4월 28일 후속 노트에서 "방한 외래 관광객 1~3월 누적 476만명(+23% YoY)·외국인 피부과 지출 2,734억원(+36% YoY)" 데이터를 추가했다. 반면 하나증권 김다혜는 "ECM 스킨부스터 인정, 하지만 리쥬란도 PN 주사제 Only One"이라는 제목으로 동종진피 ECM 경쟁 우려가 과도함을 지적한다. 다올투자증권 박종현은 "내수는 반등 개시"라며 회계처리 효과 환원 시 의료기기 내수가 역대 최고임을 주목한다. 강조점이 다르지만 7개 증권사 모두 Buy 유지로, 의견 분포는 일치한다.
4. 추정치 & 밸류에이션 조정
실적 추정 변경 (연결) — 1Q26 실적과 화장품 모멘텀 반영하여 FY26E를 소폭 상향:
| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E (기존) | FY26E (수정) | 변화 | FY27E |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 매출(억원) | 3,501 | 5,363 | 6,752 | 6,752 | 0% | 7,920 |
| 매출 YoY(%) | +34.1 | +53.2 | +25.9 | +25.9 | — | +17.3 |
| 영업이익(억원) | 1,261 | 2,144 | 2,728 | 2,710 | -0.7% | 3,250 |
| 영업이익 YoY(%) | +36.6 | +70.0 | +27.2 | +26.4 | — | +19.9 |
| OPM(%) | 36.0 | 40.0 | 40.4 | 40.1 | -0.3%p | 41.0 |
| 순이익(억원) | 920 | 1,650 | 2,100 | 2,100 | 0% | 2,650 |
| EPS(원) | 8,900 | 15,900 | 20,800 | 20,212 | -2.8% | 25,505 |
| PER(배) | 30.5 | 25.4 | 16.4 | 16.9 | — | 13.4 |
| PBR(배) | 5.6 | 6.8 | 4.1 | 4.1 | — | 3.3 |
| ROE(%) | 18.9 | 26.9 | 27.4 | 27.0 | — | 27.5 |
FY26E 매출 6,752억원은 변경 없이 유지했다. 1Q 매출 1,461억원이 한투 추정 1,512억원 대비 -3.4% 미스이지만, 2~4Q 가이던스 달성 가능성이 높고 화장품 부문 추정 상향(+5%)이 의료기기 추정 하향(-3%)을 상쇄한다. OPM은 1Q 39.2%(컨센 40.2%) 반영해 40.1%로 -0.3%p 미세 조정. 인플렉션 포인트는 의료기기 수출의 지역 다변화다. 1Q 유럽 비중 35%가 4Q에 40%대까지 도달하면 FY27E 의료기기 수출 1,165억원(+32%) 추정이 보수적일 가능성이 있다.
밸류에이션 조정 — Target PER 20배 유지, EPS 기준 12MF blended로 이동:
| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|---|---|---|---|
| 방법론 | FY26E PER | 12MF blended PER | 12개월 forward로 이동하여 시간 가치 반영 (4월 후 시장이 FY27 가시성 점차 가격에 반영) |
| 적용 EPS | FY26E 21,000원 | 12MF 22,000원 | FY26E 20,212 + FY27E 25,505 가중 (4Q26-3Q27 합산) |
| 적용 PER | 20.0배 | 20.0배 유지 | 피어 클래시스 FY26E 20.3배 수준. PN Only One 프리미엄 vs ECM 경쟁 디스카운트 상쇄로 동등 적용 |
| 목표주가 | 420,000원 | 440,000원 (+4.8%) | EPS 시간 이동 효과 |
| 상승여력 | (당시 현재가 380,000 기준) +10.5% | (현재가 341,000 기준) +29.0% | 주가 추가 -10% 하락으로 괴리 확대 |
산술 검산: 목표주가 440,000원 × 발행주식수 1,038.97만주 = 45,715억원 = 4.57조원 (목표 시가총액). 12MF 순이익 22,858억원 ×... 잠깐, EPS 22,000 × 1,039만주 = 2,286억원 (12MF 순이익) → 목표 시총 45,720억원 ÷ 2,286억원 = 20.0배 ✓. PER 검증 완료.
컨센 평균 TP 470,000원(증권사 7개 평균)과 당사 TP 440,000원의 -6.4% 괴리는 다음과 같이 설명된다: 컨센 평균은 다올 520,000과 상상인 600,000을 포함하는데, 두 증권사는 FY27 실적 가시성을 더 적극적으로 반영하여 Target PER 22-24배를 적용한다. 당사는 Target PER 20배 유지를 통해 보수적 포지션을 채택한다.
5. 피어 대비 위치
| 종목명 | 시총(억) | PER* | PBR | OPM* | ROE | 비고 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 클래시스 (214150) | 36,271 | 20.3 | 5.1 | 49.0 | 29.3 | 슈링크 글로벌, 동등 멀티플 |
| 덴티움 (145720) | 4,424 | 8.5 | 0.8 | 20.5 | 10.0 | 임플란트, 멀티플 디스카운트 |
| 에스티팜 (237690) | 32,508 | 45.9 | 4.8 | 17.5 | 10.6 | mRNA·올리고, 모멘텀 프리미엄 |
| HK이노엔 (195940) | 15,383 | 19.4 | 1.1 | 10.4 | 5.9 | 케이캡, 멀티플 정상화 단계 |
| 피어 median | — | 19.9 | 3.0 | 20.5 | 10.6 | — |
| 파마리서치 (214450) | 35,429 | 16.9 | 4.1 | 40.1 | 27.0 | OPM·ROE 압도적 우위, PER 멀티플은 디스카운트 |
핵심은 파마리서치의 멀티플이 가장 가까운 피어인 클래시스(FY26E PER 20.3x) 대비 -16.7% 디스카운트라는 점이다. 양사 모두 OPM 40-50%대, ROE 27-29%로 수익성 프로파일이 거의 동일한데도 파마리서치가 디스카운트되는 것은 ECM 스킨부스터 경쟁 우려가 멀티플에 과도하게 반영된 결과로 판단한다. 화장품 사업부의 글로벌 채널 본격화가 실적에 가시화되는 2~3분기 후에는 클래시스 대비 동등 또는 프리미엄 멀티플 회복이 가능하다. 한편 에스티팜 PER 45.9배는 mRNA 모멘텀 프리미엄의 극단적 사례이며, 이를 제외한 의료기기·미용 피어들과 비교 시 파마리서치 16.9배는 분명한 저평가 구간이다.
6. 시나리오 분석
| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---|---|---|---|---|
| Bull | 30% | 화장품 +60% YoY (미국 세포라 단계적 확장 가속), 의료기기 수출 2H 회복 → FY27 OPM 42%, 12MF EPS 23,500원 × Target PER 23배 (PN Only One 리레이팅) | 540,000원 | +58.4% |
| Base | 50% | 화장품 +51% YoY, 의료기기 가이던스 달성, VIVACY 연 120억원, FY26 OPM 40.1%, 12MF EPS 22,000원 × Target PER 20배 | 440,000원 | +29.0% |
| Bear | 20% | ECM 스킨부스터 점유율 확대로 의료기기 내수 -5% YoY, 화장품 미국 세포라 sell-through 부진, FY26 OPM 38%, 12MF EPS 20,500원 × Target PER 16배 | 328,000원 | -3.8% |
확률 가중 기대가치: 0.3 × 540,000 + 0.5 × 440,000 + 0.2 × 328,000 = 162,000 + 220,000 + 65,600 = 447,600원 (현재가 대비 +31.3%)
시나리오별 Target PER 차이는 PN 카테고리 내 리쥬란의 지위 평가에서 비롯된다. Bull에서는 FY27 글로벌 매출 확대로 PN 시장의 절대 강자 지위가 확립되며 클래시스 수준 멀티플(20-23배)을 받게 된다. Bear에서는 ECM 카테고리가 PN을 일부 대체하면서 멀티플 16배로 디레이팅된다. Base는 두 카테고리가 공존하는 상태로, PN의 Only One 프리미엄(현재 16.9배 vs 클래시스 20.3배 = -17% 디스카운트)이 점차 해소되는 시나리오다. 직전 리포트(2026-04-13) 대비 Bull 확률을 25%→30%로 상향한 이유는 1Q 화장품 +51% YoY와 미국 세포라 입점 효과가 예상보다 강했기 때문이다.
7. 기술적 진단
RSI 37 중립권, MA 혼조 — 방향성 탐색 구간, 거래량 20일 평균 1.8x 증가.
| 지표 | 수치 | 판단 |
|---|---|---|
| 현재가 | 341,000원 | 52주 최고 711,000원 대비 -52%, 52주 최저 282,500원 대비 +21% — 저점 매집 구간 |
| RSI(14) | 56.4 | 중립 (과매수·과매도 모두 아님) |
| MA 정배열 | 4/4 | 완전 정배열 — 5/20/60/120일선 모두 상승 추세 |
| BB %b | 0.567 | 중립 (밴드 중앙 약간 상단) |
| 거래량/20일 | 1.48x | 평균 대비 +48% — 매수 관심 회복 |
| VWAP 5일 갭 | -0.22% | 매우 근접 (단기 공정 가격) |
| 외국인 streak | -27일 연속 매도 | 부담 요인 — 외국인 지분율 8.1%까지 하락 |
| D+1 상승확률 | 73.0% | 모델 예측 강세 (P50 341,359원, P90 349,859원) |
| 스크리너 점수 | 0.78/1.0 | ma_alignment_full + high_float_turnover 시그널 |
상충 시그널의 해석: 외국인 -27일 연속 매도는 명확한 부담 요인이지만, 동시에 MA 4/4 정배열과 D+1 상승확률 73%는 단기 반등 가능성을 시사한다. 이는 외국인이 빠진 자리를 국내 기관·개인이 메우는 구조로, 이미 -52%까지 조정된 가격에서 매집 시그널의 초기 단계로 해석할 수 있다. 1Q 실적 발표(5/8) 직후 거래량이 평균 대비 +48% 활발한 점도 시장 관심이 일부 회복되고 있음을 보여준다. 현재가 341,000원은 보수파 증권사 TP(키움 410,000, 한투 420,000) 대비 -19~-17% 위치로, 보수파 컨센 충족만으로도 의미 있는 상승 여력이 존재한다. 펀더멘털과 단기 기술적 모두 점진적 반등 구도이지만, 외국인 매도가 종료되기 전까지는 완만한 회복이 합리적 베이스다.
8. 향후 모니터링
컨퍼런스 콜 관전 포인트 (5월 중순 IR 행사 예정)
- [ ] VIVACY 유럽향 2Q 선적 가이던스: 4월 누적 60억원 → 연 120억원 가시화 진행률. 만약 2Q 누적 100억원 도달 시 BHull 확률 상향 트리거.
- [ ] 세포라 미국·중국 sell-through 데이터: 입점은 했지만 실제 소비자 구매 데이터(SKU별 회전율). 5월 말 뉴욕 팝업 + 6월 코첼라 후속 효과 확인.
- [ ] 의료기기 회계처리 변경 영향의 정량화: IR이 "마케팅 부담금 차감 효과 -3%"를 명시할 경우 base effect로 1Q27부터 자동 회복 가능성.
- [ ] 중국 NMPA 의료기기 수출 정상화 시점: 1Q26 중국 매출이 가이던스에 반영된 보수적 수치인지, 추가 하락 가능성이 있는지.
- [ ] 2032년 미국 FDA 승인 일정 재확인: 현재는 Medspa 시술 형태로만 사용 중. Phase 임상 진입 마일스톤 확인 시 Bull 시나리오 강화.
향후 모니터링 이벤트
- [ ] 2Q26 실적 발표 (2026-08-14): 의료기기 내수 회복(연 26-28% YoY 가이던스) + 화장품 미국 세포라 풀 분기 효과(+50%+ YoY) 동시 확인. 두 부문 모두 가이던스 도달 시 멀티플 리레이팅 핵심 변곡점.
- [ ] VIVACY 2026 EU 런칭 심포지엄 후속 결과: 4월 베네룩스/영국/스위스 → 5/15 로마 → 7월 독일 예정. 각국 처방의 학술 채널 정착 속도.
- [ ] ECM 스킨부스터 시장 확장 데이터: 리투오·셀르디엠 등 4종 신제품 출시 후 리쥬란 검색량 점유율 변동(현재 67% : ECM 33%). 50:50 도달 시 PN 멀티플 디스카운트 추가 발생 위험.
- [ ] 외국인 매도 streak 종료 시점: -27일에서 매수 전환 시점이 단기 반등의 핵심 트리거. 외국인 지분율 8.1% 바닥 확인 필요.
- [ ] 3Q26 실적 발표 (2026-11-14): 인바운드 성수기 + 미국 세포라 추수감사절·블랙프라이데이 영향 동시 반영되는 분기. 연간 가이던스 달성 여부 최종 판가름.
면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.