F&F383220F&F (383220) 테일러메이드라는 7,000억짜리 옵션
Buy📌 회고본 — 이 리포트(2026-06-18 · Buy · 목표가 110,000원 · 당시가 80,400원) 이후 리포트 2건, 의견·목표가 변경 2회. 현행(2026-10-15): Buy · 목표가 98,000원 (-11%) 주가: 80,400원 → 64,900원 (-19.3%) 현행 리포트 읽기 · 이 종목 리포트 전체 이력
투자 스토리
매각이든 인수든 옵션이 열렸다 — 시총 31조의 22% 현금 유입 또는 4조원 연결 편입
직전 리포트 이후 한 달간 두 가지 구조적 변화가 일어났다. 첫째, 유진투자증권이 6/5 발간한 테일러메이드 매각 vs 인수 시나리오 분석 보고서가 시장의 자본배분 논의를 다시 점화시켰다. 매각 시 F&F가 회수하는 세후 차익은 7,000억원으로 현 시가총액 30,799억원의 22.7%에 해당한다. 인수 시에는 4조원 규모 인수금융 LOC(삼성·미래에셋·한국투자증권 3사 체결)가 이미 6개월 연장되어 실질적 옵션이 살아 있다. 둘째, 1Q26 매출 5,609억원(+10.9% YoY)·영업이익 1,535억원(+24.2%)·OPM 27.4%로 컨센서스 영업이익을 14% 상회했고, 명동·성수·한남 플래그십 매출이 +111% YoY 폭증하며 외국인 매출 비중이 11→16%로 확장됐다. 중국에 의존하던 글로벌 매출이 동남아·일본·서구권으로 다변화되는 구조적 변곡점이다.
이 두 변화는 직전 리포트의 핵심 thesis — 'MLB·디스커버리 양 브랜드의 회복 cycle 진입과 수익성 프리미엄을 멀티플이 반영하지 못하는 valuation gap' — 을 한층 강화한다. 1분기 OPM 27.4%는 직전 가정 24.89%(FY26E)를 큰 폭으로 상회하는 결과로, 5/4 일제히 발간된 7개 증권사 리포트는 모두 FY26E OP 추정치를 5,210~5,370억원으로 상향했다. 한화투자증권·NH투자증권은 "꺼져가던 테일러메이드 인수 가능성이 다시 부각된 것이 긍정적"이라며 옵션 가치를 명시적으로 반영했고, NH는 "주가가 올라야 정상"이라는 자극적 제목으로 글로벌 피어 디스카운트의 불합리성을 부각했다. 시장은 6/10 거래량 211K 동반 점프(+5.4%)로 이 시각을 일부 반영했다.
다만 단기 과열 신호도 확인된다. 6/12 종가 86,400원으로 52주 최고가 82,700원을 단숨에 갱신한 후 6/17~18 차익실현이 진행 중이며 종토방에서 "쌍봉 차트 우려" 의견이 등장했다. 한화증권은 ROE가 FY26E 23.2%→FY27E 17.4%로 정상화될 것으로 전망(BPS 회복분 반영), 대신증권은 2Q 중국 매출 가이던스 6~7%로 1Q 17.3%에서 큰 폭 둔화 가능성을 지적했다. 26SS 신상품 조기 출고분이 1Q에 집중된 만큼 2Q QoQ 매출 감소(가이던스 -27%)는 불가피하다. 그러나 OPM은 국내 수익성 개선만으로도 25% 이상 유지 가능하며, 테일러메이드 deal flow와 2Q 외국인 효과 지속이 단기 조정의 floor를 형성한다.
1. 투자의견 변경
| 변경 전 | 변경 후 | |
|---|---|---|
| 투자의견 | Buy | Buy 유지 |
| 목표주가 | 110,000원 | 110,000원 유지 |
| 변경 사유 | 1Q26 OPM 27.4% 호실적과 테일러메이드 옵션 가치 모두 기존 thesis 강화 방향. 직전 TP 산정 시 이미 반영한 PER 8.7x × FY26E EPS 12,662원 = 110,000원 로직 유지. 단, 1Q 실적 상향 폭과 옵션 가치 prefiguring으로 Bull 시나리오 확률을 30→33%로 미세 상향. 주가가 -4.5% 하락하며 upside가 +30.6%에서 +36.8%로 확장돼 매수 매력은 오히려 강화. | |
컨센서스 TP 평균은 98,777원(9개사, 5/18 직전 리포트 시점 8개사 98,625원에서 1개사 추가)으로 거의 변동이 없다. 당사 TP 110,000원은 컨센 대비 +11.4% 상회 위치로, 직전 컨센 상회 폭(+11.5%)을 유지한다. 한화투자증권 TP 105,000원이 컨센 최고가이며 당사 TP는 그보다 4,750원 위에 있다. 이 격차의 근거는 (1) 테일러메이드 옵션을 시나리오 가중치로 반영했다는 점, (2) MLB 플래그십 외국인 매출 비중 11→16% 확장을 구조적 변화로 인식해 디스커버리 중국 매장 5→40+개 확장 옵션과 함께 PER 8.8x(피어 median 7.0x 대비 +26%) 프리미엄을 정당화했다는 점이다.
2. 핵심 업데이트
(1) 테일러메이드 매각/인수 시나리오 본격 점화
직전 리포트에서는 테일러메이드 지분(F&F가 2021년 5월 5,580억원에 57.82% 확보)을 지분법 평가 손익으로만 다뤘으나, 6/5 유진투자증권이 발간한 분석 보고서로 시장 논의 구조가 바뀌었다. 보고서 핵심: 매각 시나리오에서 4.2조원 매각가 가정 시 F&F가 회수하는 세후 차익은 7,000억원으로, 자사주 매입·소각이나 신규 브랜드 M&A 재원으로 활용 가능하다. 인수 시나리오에서는 연결 인식에 따른 초기 일회성 비용으로 단기 EPS 훼손이 불가피하나, 중장기 연결 EPS 개선과 사업 포트폴리오 다변화 효과로 리레이팅이 가능하다. F&F가 6월 삼성·미래에셋·한국투자증권 3사와 체결한 4조원 규모 인수금융 및 브릿지론 투자확약서(LOC) 기한을 6개월 연장했다는 점은 인수 의지가 살아있다는 시그널이다. 한화증권은 "새롭게 형성될 입찰 가격을 면밀히 분석해 우선매수권 행사 여부를 결정한다는 계획"이라고 인용했다. 6/10 거래량 211K 동반 +5.4% 급등은 시장이 이 옵션을 가격에 반영하기 시작했음을 의미한다.
(2) 외국인 관광객 효과의 구조화
1Q26 MLB 플래그십(명동·성수·한남·홍대) 매출이 +111% YoY 폭증했고, 그중 93%가 외국인 관광객이다. 외국인 매출 비중은 1Q25 11%에서 1Q26 16%로 +5.4%p 확장됐다. 핵심은 NH투자증권이 짚은 "기존 중국에서 동남아·일본·서구권 등 다양한 국적으로 확장" — 단일 국적 의존도가 낮아지면 정치적 리스크(궈차오 등) 노출이 줄어든다. 이는 직전 리포트의 중국 매출 비중 54% 리스크 디스카운트 -15% 가정을 점진적으로 완화시키는 변수다. 동일 시간대 미스토(휠라)·F&F의 명동 매출이 모두 호조였지만, F&F의 +111%는 카테고리 리더십(모자·라이프스타일)의 구조적 결과로 해석된다.
(3) 1Q26 어닝 서프라이즈 — 추정치 일제 상향
5/4 발간된 7개 증권사(DB·대신·한화·SK·NH·삼성·KB) 리포트는 모두 Buy 의견을 유지하며 FY26E·FY27E 추정치를 상향했다. 핵심 변화: (i) MLB 국내 비면세 +15% (직전 컨센 +5%) — 외국인 효과 + 내수 회복 동시 작동, (ii) 중국 +17% (직전 컨센 +5~6%) — 26SS 조기 출고 효과 + 매장 효율화로 점당 매출 +15%, (iii) OPM 27.4% (직전 컨센 25%) — GPM +50bp(고마진 모자 카테고리 호조) + 판관비율 -250bp(레버리지 효과). 부동산 매각차익 1,050억원 일회성 영향으로 지배순이익이 +138% YoY 급증했으나, 영업단 호조 만으로도 컨센 대비 +14% 상회한 것이 핵심이다.
(4) 디스커버리 — 회복은 느리지만 인플렉션 통과
디스커버리 국내 매출은 -2.4% YoY로 여전히 역신장이나 직전 4분기까지 -20%대였던 감소폭이 크게 둔화됐다. NH는 "하반기 +5% y-y 성장 예상", 한화는 "부진이 지속되고 있으나 회복 신호 포착"으로 톤이 일관된다. 중국에서는 NH가 "오프라인 대리점 중심 27개 매장 운영 중"이라고 보고했는데, 이는 직전 리포트의 2026E 40개 가이던스에 부합하는 속도다. 회사는 연말 100개까지 확장 가이던스를 제시했고, 디스커버리 중국 비중이 2025년 사실상 zero에서 FY27E 수 백억대로 진입한다면 이는 직전 리포트 thesis가 일관되게 유지하는 옵션 가치다.
3. 실적 & 밸류에이션
실적 추정 (연결) — 1Q26 호실적 반영으로 FY26E·FY27E 추정치를 7개 증권사 평균 수준으로 미세 조정:
| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|---|---|---|---|---|
| 매출(억원) | 18,960 | 19,340 | 20,830 | 21,760 |
| 매출 YoY(%) | -4.1 | +2.0 | +7.7 | +4.5 |
| 영업이익(억원) | 4,510 | 4,686 | 5,300 | 5,580 |
| 영업이익 YoY(%) | -18.3 | +3.9 | +13.1 | +5.3 |
| OPM(%) | 23.8 | 24.2 | 25.4 | 25.6 |
| 지배순이익(억원) | 3,712 | 3,987 | 4,800 | 4,250 |
| EPS(원) | 9,690 | 10,410 | 12,500 | 11,100 |
| PER(배) | 8.0 | 6.6 | 6.4 | 7.2 |
| PBR(배) | 1.6 | 1.4 | 1.1 | 1.0 |
| ROE(%) | 23.0 | 23.2 | 23.0 | 17.4 |
직전 가정 대비 FY26E OPM 24.89→25.4%, EPS 12,662→12,500원으로 미세 조정. 매출은 +7.7%(직전 +5.1%)로 상향하나, ROE 정상화(FY27E 17.4%)는 BPS 누적에 따른 자연스러운 결과로 한화증권 추정과 일치한다. FY26E EPS 12,500원은 부동산 매각차익 1,050억원 일회성(EPS 영향 +2,700원)을 제외한 영업단 베이스 EPS로 보수적으로 잡았다.
밸류에이션 재산정:
| 항목 | 이전 (2026-05-18) | 현재 (2026-06-18) | 비고 |
|---|---|---|---|
| 방법론 | PER 단일 | PER 단일 + 테일러메이드 옵션 시나리오 | 옵션 가치 prefiguring 반영 |
| 적용 EPS | FY26E 12,662원 | FY26E 12,500원 | 한화·NH·대신 평균 수준으로 조정 |
| 적용 PER | 8.7x | 8.8x | 피어 median 7.0x 대비 +26% 프리미엄(수익성·외국인 구조화 반영) |
| 목표주가 | 110,000원 | 110,000원 | 유지 |
| 상승여력 | +30.6% | +36.8% | 주가 -4.5% 하락으로 upside 확장 |
당사 TP 110,000원은 12개월 forward EPS 12,500원에 PER 8.8배를 적용한 결과로 한화증권 105,000원(EPS 11,160원 × PER 9.4x)과 유사한 단가 수준이지만, EPS 추정은 더 보수적이고 멀티플은 더 공격적이다. 멀티플 정당성: 글로벌 피어 ANTA Sports PER 12.6x, 아디다스 15.7x, 나이키 29.7x — 한국 의류 종합 피어 median 7.0x와 글로벌 스포츠웨어 사이에 F&F는 MLB의 글로벌 라이선스 + 중국 운영 노하우로 위치한다. PER 8.8x는 글로벌 피어 평균의 절반 수준이며, OPM 25.4%·ROE 23%의 압도적 수익성 대비 여전히 저평가다.
4. 피어 대비 위치
| 종목명 | PER | PBR | OPM(작년) | ROE(작년) | 비고 |
|---|---|---|---|---|---|
| 미스토홀딩스(휠라) | 10.8 | 1.11 | 10.6 | 11.4 | F&F 대비 PER 1.7x 프리미엄 / OPM·ROE 모두 열위 |
| 영원무역 | 7.2 | 0.85 | 12.7 | 12.7 | OEM 사업으로 OPM 한계 |
| 영원무역홀딩스 | 6.8 | 0.83 | 15.0 | 12.8 | 지주사 디스카운트 |
| 한섬 | 10.6 | 0.34 | 3.5 | 3.2 | 멀티플은 비슷한데 수익성·ROE 격차 압도적 |
| LF | 7.0 | 0.42 | 8.9 | 6.2 | 종합 패션 평균 |
| 한세실업 | 6.3 | 0.48 | 4.3 | 7.9 | OEM 사업 |
| 피어 median | 7.0 | 0.83 | 10.6 | 11.4 | — |
| F&F (383220) | 6.5 | 1.34 | 24.2 | 23.2 | OPM 2.3x · ROE 2배 우월, PER 디스카운트 |
피어 median PER 7.0x 대비 F&F PER 6.5x는 오히려 디스카운트다. OPM·ROE가 2배 이상 우월한 기업이 동종 PER 이하에서 거래되는 상황은 valuation gap의 명백한 증거다. NH투자증권이 "주가가 올라야 정상"이라고 단정한 근거가 이 지점이다. PBR 1.34는 피어 median 0.83 대비 프리미엄이나, ROE 23%를 감안한 implied COE는 17%로 합리적 수준이다.
5. 시나리오 분석
| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | 12개월 TP |
|---|---|---|---|---|---|
| Bull | 33% | 테일러메이드 매각 완료 + 7,000억 자사주 매입·소각 → FY27E EPS 14,500원 × PER 9.5x. 또는 인수 + 리레이팅. 외국인 매출 비중 16→20% 확장. | 95,000원 | 115,000원 | 138,000원 (+71.6%) |
| Base | 50% | 2Q 중국 매출 +7% 가이던스 부합, 디스커버리 회복 가속, 외국인 효과 지속. FY26E EPS 12,500원 × PER 8.8x | 92,000원 | 102,000원 | 110,000원 (+36.8%) |
| Bear | 17% | 테일러메이드 deal 무산 + 중국 소비 둔화 재진입 + 외국인 효과 둔화. FY26E EPS 11,500원 × PER 6.5x | 73,000원 | 70,000원 | 75,000원 (-6.7%) |
확률 가중 기대가치: 138,000 × 0.33 + 110,000 × 0.50 + 75,000 × 0.17 = 113,290원 (+40.9%)
3개월·6개월 시점 분해: Base 시나리오 6개월(102,000원)은 12개월 TP의 93% 도달치로 보수적으로 잡았으며, 단기 모멘텀(외국인 관광객 6~8월 성수기, 2Q 실적 발표 8/15) 강도가 강하므로 3개월에 92,000원(12M TP의 84%) 도달 가능. Bull 시나리오 3개월 95,000원은 테일러메이드 deal 가시화 시 즉각 반영 가능. 직전 리포트 대비 Bull 확률 30→33% 미세 상향, Bear 확률 20→17% 미세 하향: 1Q 실적 호조와 테일러메이드 LOC 연장으로 downside risk가 일부 해소됐다.
6. 기술적 진단
RSI 47 중립권, MA 역배열 — 하락 추세.
| 지표 | 수치 | 판단 |
|---|---|---|
| RSI(14) | 56.3 | 중립 (과매수·과매도 아님, 추가 상승 여력) |
| MA 정배열 | 4/4 | 완전 정배열 — 5/20/60/120일선 모두 우상향 |
| BB %b | 0.642 | 중상단, 과열 아님 |
| 거래량/20일 | 0.82x | 약간 둔화 — 6/12 최고가 후 차익실현 |
| VWAP 5일 갭 | -2.91% | 단기 -3% 조정 진행 |
| D+1 상승확률 | 44.9% | 중립 (기대수익 +0.18%) |
| POC 거리 | +1.75% | 매물대 위에 위치 |
5/29 종가 72,900원 → 6/12 종가 86,400원으로 14거래일 +18.5% 급등 후 6/13~18 -7.0% 차익실현 진행 중. MA 4/4 정배열은 유지되고 있으며 RSI 56.3은 재상승 여력 영역이다. 거래량이 6/10~12 폭증 후 둔화된 점은 추세 지속보다 조정 마무리 신호로 해석된다. 6/10 +5.4% 갭상승은 6/5 유진 테일러메이드 시나리오 보고서가 시차를 두고 가격에 반영된 결과로 보이며, 82,000~84,000원대가 옵션 가치 prefiguring 수준의 가격대로 추정된다. 80,400원은 단기 지지(VWAP -2.91%) 근접 영역으로 추가 매수 진입 매력이 있다.
7. 촉매 & 리스크
신규 촉매:
- 테일러메이드 매각 진행 (3Q26): 센트로이드인베스트먼트의 독자 매각 본격화, 4조원대 입찰. F&F 우선매수권 행사 또는 4.2조 매각 시 세후 7,000억 회수. 어느 쪽이든 옵션 가치 실현.
- 외국인 매출 비중 16→20% (2H26): 한일관계·중일관광 회복 시 추가 확장. 명동·성수 플래그십 매출 +50% 이상 지속 가능.
- 디스커버리 중국 매장 30→40개 돌파 (3Q~4Q26): 직전 리포트의 모니터링 이벤트. NH·한화 보고서가 "하반기 +5% y-y 성장 예상" 으로 일관.
- 신규 브랜드 옵션: 쑥쑥컴퍼니 인수목적 조합 출자(4/14 공시)로 신규 M&A 활발. 쥬얼리·뷰티 등 인접 카테고리 진출 가능성.
해소된 이벤트:
- 1Q26 실적 발표 (4/30) → 컨센서스 +14% 상회로 회복 cycle 진입 재확인
- 6/1 기업지배구조보고서 공시 → ESG 리스크 추가 노출 없음
하방 리스크:
- 2Q QoQ 매출 -27% (가이던스): 26SS 신상품 1Q 선출고 효과 reverse, 2Q 매출 4,000~4,200억원으로 감소 불가피. 실적 발표(8/15) 시점에 시장 충격 가능.
- 테일러메이드 deal 무산: 센트로이드와 잡음 재발 시 매각 지연. F&F의 우선매수권 vs 독자 매각 법적 분쟁 가능성 (이데일리 marketin 보도 기준 "F&F 동의 없이 매각 못한다?" 공방 진행 중).
- 중국 위안화 강세 reverse: 1Q 환율 효과 +6%가 2Q부터 정상화. 환율 베이스 효과로 중국 매출 성장률 한 자리수로 둔화.
- 궈차오·라이선스 갱신 리스크: MLB 글로벌 라이선스 갱신 시점에 따라 변동성 가능. 한섬·LF 멀티플 수준으로 재할인될 경우 PER 6.5x → 5.5x 압축 가능.
향후 모니터링:
- [ ] 2Q26 실적 발표 (2026-08-15) — 가이던스 부합 여부, 외국인 매출 비중 16→17% 추가 확장
- [ ] 디스커버리 중국 매장 30개 돌파 (2026-09)
- [ ] Sergio Tacchini 분기 매출 본격화 — 2Q 부진(-29% 가이던스) 후 4Q +135% 회복 가능성
- [ ] 테일러메이드 매각 진행 — 입찰가 형성 및 F&F 우선매수권 결정 (2026-3Q 예상)
- [ ] 외국인 지분율 12.3%에서의 추가 매수세 — 직전 60일 +1.3%p 확장 중
면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.