F&F383220F&F (383220) 모자가 만든 1조 중국
Buy📌 회고본 — 이 리포트(2026-05-18 · Buy · 목표가 110,000원 · 당시가 84,200원) 이후 리포트 3건, 의견·목표가 변경 3회. 현행(2026-10-15): Buy · 목표가 98,000원 (-11%) 주가: 84,200원 → 64,900원 (-22.9%) 현행 리포트 읽기 · 이 종목 리포트 전체 이력
투자 스토리
부진 끝 변곡점 — 1Q26 컨센 13% 상회, 그러나 시장은 아직 디스카운트 중
F&F는 MLB(모자·신발)와 디스커버리(아웃도어)를 양 축으로 한 글로벌 라이프스타일 의류 기업이다. 2023~2024년 중국 소비 둔화와 국내 패션 경기 부진으로 매출이 정체되며 주가는 2023년 말 89,200원에서 2024년 말 54,300원까지 -39% 조정받았으나, 1Q26 매출 5,609억원(+10.9% YoY), 영업이익 1,535억원(+24.2% YoY)으로 컨센서스(1,360억원)를 12.9% 상회하며 회복 변곡점을 통과했다. 중국 매출이 3,031억원(+17%)으로 가장 강한 반등을 보였고, 국내에서도 MLB·MLB키즈가 외국인 인바운드 + 내국인 소비 회복을 동반하며 +15~17% 성장했다.
핵심 투자 논거는 세 가지다. 첫째, 수익성과 밸류에이션의 비대칭이다. F&F는 작년 OPM 24.2%, ROE 23.2%로 한섬(3.5%/3.3%), LF(8.9%/6.2%), 휠라홀딩스(10.6%/11.4%) 등 국내 의류 피어 대비 압도적인 수익성을 유지하고 있음에도 FY26E PER이 6.65배에 머물러 있다. 의류 섹터 median PER(7~8배)보다도 낮은 수준이며, ROE 23% 기업이 PBR 1.66배에 거래되는 것은 시장이 중국 risk를 과도하게 디스카운트하고 있음을 시사한다. 둘째, MLB 성공 방정식의 디스커버리 복제 옵션이다. MLB는 중국 진출 3년 만에 매출 1조원을 돌파했고(2023년), 1Q26 중국 비중이 전체 매출의 54%에 달한다. 동사는 동일한 "상권 플래그십 + 모자/신발 중심 패션화" 전략을 디스커버리로 확장 중이며, 2024년 말 5개에 불과했던 중국 매장이 2026년 말 40개로 8배 증가할 전망이다. 셋째, 신규 브랜드 옵션 가치다. Sergio Tacchini(테니스 헤리티지 액티브웨어)와 Stretch Angels(MZ세대 애슬레저)는 아직 손익에 본격 기여하지 않고 있으나, MLB·디스커버리에서 검증된 채널 인프라(중국 더우인·징둥, 국내 주요 상권 플래그십)에 얹는 형태로 전개되어 자본 효율이 높다.
다만 중국 매출 비중이 절반을 넘는 구조는 양날의 검이다. 1Q26 중국 호조는 일부 26SS 신상품 조기 출고에 따른 선출고 효과를 포함하며, 회사는 2Q26 중국 매출 성장률을 +7% YoY로 가이던스를 보수적으로 제시했다. 또한 MLB가 모자·신발 카테고리에 편중된 구조는 패션 트렌드 변화 시 일순간 디레이팅 risk를 내포한다. 시장이 이를 반영해 PER 6.5x에 거래시키고 있는 것이며, 디스커버리 중국 매장 출점 속도와 신규 브랜드 trajectory가 다음 12개월간 핵심 검증 지표가 될 것이다.
1. 투자 요약
한줄 요약: ROE 23% / OPM 24% 기업이 PER 6.5x에 거래되는 비대칭, 1Q26 컨센 13% 상회로 변곡점 통과.
| 항목 | 내용 |
|---|---|
| 투자의견 | Buy (신규) |
| 현재가 | 84,200원 (2026-05-15 종가) |
| 목표주가 | 110,000원 (FY26E PER 8.7x 적용) |
| 상승여력 | +30.6% |
| 증권사 컨센서스 | Buy 8건/8건, 평균 TP 98,625원 (90,000~105,000원) |
당사 TP 110,000원은 컨센 평균(98,625원) 대비 +11.5%, 최상단(미래에셋·NH·대신·DB·KB의 100,000원)과 한화투자증권(105,000원) 사이 위치. 컨센 대비 우위 근거는 (1) 디스커버리 중국 매장 8배 확장 옵션 가치, (2) Sergio Tacchini·Stretch Angels 신규 브랜드 매출 인식 가속, (3) 의류 피어 median 대비 수익성 프리미엄(OPM·ROE 2배)이 만성적으로 디스카운트되어 있다는 판단에 근거한다.
2. 기업 개요
| 항목 | 내용 |
|---|---|
| 기업명 / 종목코드 / 거래소 | F&F / 383220 / KOSPI |
| 시가총액 / 종가 | 3.23조원 / 84,200원 |
| PER / PBR / P/S | 8.09배 / 1.66배 / 1.67배 |
| ROE(전년) / 부채비율(전년) | 23.16% / 41.13% |
| 매출(전년) / 영업이익률(전년) | 1.93조원 / 24.23% |
| 발행주식수 / 최대주주 | 3,831만주 / F&F홀딩스 외 (지분율 33.98%, 김창수 회장 91.71% 특수관계인 합산) |
실적 & 밸류에이션 추이:
| 항목 | FY23A | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|---|---|---|---|---|---|
| 기준주가 | 89,200원 | 54,300원 | 68,500원 | 84,200원 | 84,200원 |
| 매출(억원) | 19,773 | 18,960 | 19,340 | 20,329 | 21,406 |
| 매출 YoY(%) | — | -4.1 | +2.0 | +5.1 | +5.3 |
| 영업이익(억원) | 5,260 | 4,510 | 4,686 | 5,061 | 5,352 |
| 영업이익 YoY(%) | — | -14.3 | +3.9 | +8.0 | +5.7 |
| OPM(%) | 26.6 | 23.8 | 24.2 | 24.9 | 25.0 |
| 순이익(억원) | 4,200 | 3,712 | 3,987 | 4,852 | 5,348 |
| EPS(원) | 10,964 | 9,690 | 10,410 | 12,662 | 13,963 |
| BPS(원) | 36,500 | 41,900 | 50,723 | 73,217 | 85,000 |
| PER(배) | 8.1 | 5.6 | 6.6 | 6.65 | 6.03 |
| PBR(배) | 2.44 | 1.30 | 1.35 | 1.15 | 0.99 |
| PSR(배) | 1.73 | 1.10 | 1.40 | 1.59 | 1.51 |
| EV/EBITDA(배) | 6.3 | 4.0 | 5.0 | 5.0 | 4.6 |
| ROE(%) | 32.5 | 23.0 | 23.16 | 19.96 | 18.13 |
피어 대비 멀티플 위치: FY26E PER 6.65x는 의류 피어 median(7.5~8.0x) 대비 -15% 디스카운트. 반면 OPM 25%·ROE 20%는 피어 median(OPM 10%·ROE 12%)의 2배. 수익성 프리미엄을 멀티플이 전혀 반영하지 못하고 있다는 점이 핵심 valuation gap이다.
3. 사업부문 분석
| 부문 | 매출 비중 | 1Q26 매출(억원) | YoY | 주요 제품/서비스 |
|---|---|---|---|---|
| MLB (메이저리그 베이스볼) | ~60% | ~3,400 | -7.8% (국내 +15.4%) | 모자·신발·어패럴, 중국 핵심 |
| MLB키즈 | ~15% | ~840 | +9.6% (국내 +17.4%) | 키즈 어패럴 (국내 + 중국) |
| 디스커버리 익스페디션 | ~17% | ~960 | -2.4% | 아웃도어 (국내 + 중국 신시장) |
| 신규 브랜드 | ~8% | ~410 | n/a | Sergio Tacchini, Stretch Angels, Banantyne, Supra 등 |
| 합계 | 100% | 5,609 | +10.9% | 중국 비중 54% |
3-1. MLB — 중국이 만든 1조 브랜드
MLB는 F&F의 캐시카우이자 글로벌 확장 엔진이다. 2019년 중국 진출 첫해 매출 119억원에서 2023년 8,570억원(연평균 +194%), 2025년 1조원대로 성장하며 F&F를 중국 패션 시장의 한국 대표주자로 만든 결정적 브랜드다. 핵심은 "메이저리그 라이선스 + 모자/신발 패션화"라는 차별화된 포지셔닝으로, 중국 Z세대에게 미국 헤리티지 스포츠 아이덴티티를 캐주얼 아이템으로 재해석해 전달한다. 1Q26 중국 매출은 3,031억원(+17%)으로 시장 우려를 불식했고, 더우인(틱톡) 라이브커머스와 징둥 채널 확장이 견조한 모멘텀을 뒷받침했다. 국내에서는 명동·성수동 플래그십을 중심으로 외국인 인바운드 관광객 매출이 두 자릿수 성장하며 +15.4% 회복.
3-2. MLB키즈 — 안정 성장의 백본
MLB키즈는 MLB의 중국 브랜드 인지도를 키즈 시장으로 확장한 sub-line으로, 중국 출산율 둔화에도 프리미엄 키즈 의류 시장의 견조한 수요에 힘입어 1Q26 매출 +9.6%, 국내 +17.4%를 기록했다. 부진점 폐점 + 효율 점포 중심 재편이 진행되며 점포당 매출 효율이 개선되고 있다.
3-3. 디스커버리 — MLB 성공방정식의 두 번째 실험
디스커버리 익스페디션은 F&F의 다음 5년 성장 옵션이다. 국내에서는 변우석을 모델로 기용하며 2024년 이후 브랜드 리프레시를 진행했고, 중국에서는 MLB와 동일한 "상권 플래그십 + 광동 지역 + 더우인" 전략을 그대로 복제하고 있다. 매장 수는 2024년 말 5개 → 2025년 말 23개 → 2026년 말 40개로 8배 확장 계획이며, 2027년 이후 매출 1,000억원 이상 기여 가능. 단, 1Q26 매출 -2.4%(국내 부진 영향)는 회복 강도가 MLB보다 더디다는 점을 반영하며, 중국 아웃도어 시장은 the North Face, Arc'teryx 등 글로벌 메이저와 경합한다는 점에서 침투 속도 검증이 필요하다.
3-4. 신규 브랜드 — 옵션 가치
Sergio Tacchini(이탈리아 테니스 헤리티지), Stretch Angels(MZ세대 애슬레저), Banantyne(영국 캐시미어), Supra(스니커즈) 등 4~5개 신규/리부팅 브랜드를 보유. 아직 매출 기여는 미미하지만 MLB·디스커버리에서 검증된 중국·국내 채널 인프라에 얹는 형태로 전개되어 신규 브랜드 1개 추가 비용이 낮다. 한 개라도 hit 시 SOTP 옵션 가치 +5,000억원 가능.
4. 기술력 & 경쟁 해자
진입장벽
| 장벽 | 수준 | 설명 |
|---|---|---|
| 라이선스 권리 | 높음 | MLB(미국 메이저리그 베이스볼) 아시아 패션 라이선스 독점 — 갱신 risk 존재하나 진입장벽 핵심 |
| 중국 채널 인프라 | 매우 높음 | 5년에 걸쳐 구축한 더우인·징둥·티몰 라이브커머스 운영 노하우, 광동·상해 등 핵심 상권 플래그십 |
| 브랜드 빌딩 노하우 | 높음 | 디스커버리·Stretch Angels 등 자체 브랜드 launch 경험. K-패션 감성 + 글로벌 IP 결합 운영 |
| 재고/SCM | 중간 | 의류 산업 특성상 시즌별 재고 risk 존재. 1Q26 중국 26SS 선출고는 양면성 |
| 단일 카테고리 의존도 | 약점 | MLB 모자·신발 의존도가 높아 패션 트렌드 변화 시 일순간 디레이팅 risk |
글로벌 경쟁 포지션
중국 라이프스타일 의류 시장에서 F&F의 MLB는 헤리티지 스포츠 라이선스 브랜드 카테고리에서 사실상 독점적 위치를 점유하고 있다. NBA 라이선스 브랜드(미국 본사 직영)나 NFL은 중국 침투가 약하고, MLB는 야구 자체보다 모자·신발의 "Y2K 레트로 패션" 코드로 재해석되어 중국 Z세대 침투에 성공했다. 디스커버리는 the North Face·Arc'teryx·Salomon이 점유한 프리미엄 아웃도어 시장에서 가격대를 한 단계 낮춘 mid-premium 포지션을 노린다. 한국 의류 기업 중 자체 브랜드를 중국에서 1조원 규모로 키운 사례는 사실상 F&F가 유일하며, 이는 코오롱인더, LF, 한섬 등 동종 업체와의 결정적 차별점이다.
시장 테마 & 매크로 맥락
(1) 중국 내수 회복 + Z세대 K-콘텐츠 친화도: 중국 정부의 내수 부양 정책 + Z세대의 한국 K-팝/K-드라마 친화도가 K-패션 수요로 전이되는 구조. (2) 인바운드 관광 회복: 명동·성수 등 외국인 관광객 spot에서 외국인 매출이 1Q26 성장의 한 축. (3) 모자·스니커즈 사이클: 글로벌적으로 hat·sneaker 카테고리가 의류 대비 견조한 mix shift가 진행 중이며, MLB의 매출 구성이 이 트렌드와 정렬.
5. 피어 그룹 & 상대가치
| 종목명 | 시총(억원) | PER | PBR | OPM(FY25) | ROE(FY25) | FY26E PER |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 영원무역 (111770) | 39,703 | 8.07 | 0.95 | 12.66% | 12.66% | 6.53 |
| 휠라홀딩스 (081660) | 20,812 | 10.47 | 1.08 | 10.62% | 11.39% | 8.00 |
| 영원무역홀딩스 (009970) | 27,673 | 7.56 | 0.92 | 15.02% | 12.83% | 7.0 |
| F&F홀딩스 (007700) | 7,354 | 5.85 | 0.32 | 22.45% | 5.56% | 5.5 |
| 한섬 (020000) | 6,047 | 13.08 | 0.42 | 3.50% | 3.25% | 7.45 |
| LF (093050) | 7,222 | 7.30 | 0.43 | 8.93% | 6.18% | 7.0 |
| 한세실업 (105630) | 4,260 | 7.44 | 0.57 | 4.30% | 7.93% | 6.72 |
| 피어 median | — | 7.51 | 0.58 | 10.62% | 8.93% | 7.0 |
| F&F (383220) | 32,255 | 8.09 | 1.66 | 24.23% | 23.16% | 6.65 |
F&F의 펀더멘털은 피어 median 대비 OPM 2.3배, ROE 2.6배의 압도적 우위를 보이지만, FY26E PER 6.65x는 피어 median(7.0x) 대비 오히려 -5% 디스카운트다. 피어 평균 PBR이 0.58배인 반면 F&F의 PBR 1.66배는 한 차원 높지만, ROE 23%를 자본비용 8~9% 대비 P/B = ROE/COE = 23/8.5 = 2.7배까지 정당화 가능하다는 점에서 여전히 추가 디레이팅 여력이 있다. 시장이 중국 risk + 단일 카테고리(모자·신발) risk를 과도하게 반영하고 있다는 판단의 근거다.
6. 밸류에이션
방법론: FY26E PER × 의류 피어 median + 수익성 프리미엄
| 항목 | 산출 근거 | 금액 |
|---|---|---|
| 적용 EPS | FY26E 12,662원 (시장 컨센 기준) | 12,662원 |
| 의류 피어 median PER (FY26E) | 영원무역·휠라·LF·한세 median | 7.0x |
| 수익성 프리미엄 | OPM·ROE 2배 → +30% | +30% |
| 중국 risk 디스카운트 | 매출 비중 54%, 한중관계 risk | -15% |
| 적용 PER | 7.0 × 1.30 × 0.85 | 8.7x |
| 목표주가 | 12,662원 × 8.7배 | 110,000원 |
산술 검산: 목표주가 110,000원 × 발행주식수 38,308,000주 = 42,138억원 (4.21조원) = 시가총액 목표 (FY26E 순이익 4,852억 × PER 8.7배 = 4.22조원, 일치). ✓
크로스체크 — FY27E PER 방식: FY27E EPS 13,963원 × 의류 피어 median 7.0x × 110% (수익성 프리미엄 일부 적용) = 107,500원. 두 방식 평균 108,750원 → TP 110,000원 정합.
당사 TP vs 컨센서스: 당사 110,000원은 컨센 평균(98,625원) 대비 +11.5%. 컨센 최상단인 한화투자증권(105,000원)과 최저 삼성증권(90,000원)의 격차는 16.7%인데, 당사 TP는 한화·미래에셋(100,000원)·NH(100,000원) 라인보다 약간 위 위치한다. 컨센 대비 우위 근거는 (1) 디스커버리 중국 매장 8배 확장이 2026~2027년 매출에 본격 반영되는 시점 prefiguring, (2) 신규 브랜드(Sergio Tacchini, Stretch Angels)의 매출 기여 본격화, (3) 의류 피어 대비 OPM·ROE 프리미엄이 만성적으로 디스카운트되어 있다는 valuation gap이다.
7. 기술적 진단
RSI 47 중립권, MA 역배열 — 하락 추세.
| 지표 | 수치 | 판단 |
|---|---|---|
| RSI(14) | 73.3 | 과매수 영역 진입 — 단기 차익실현 risk |
| MA 정배열 | 4/4 | 완전 정배열 (5/20/60/120일) — 추세 강함 |
| BB %b | 0.66 | 밴드 상단 위치, 과열 아님 |
| BB squeeze | 1.0 | 변동성 수렴 후 분출 전조 — 방향성 선택 임박 |
| 거래량/20일 | 0.78x | 평균 대비 다소 낮음 — 강한 수급 부재 |
| VWAP 5일 갭 | +0.83% | 단기 추세 우위, 정상 범위 |
| ATR(14) | 5.67% | 일별 변동성 5.7% — 중간 수준 |
| D+1 상승확률 | 62.5% | 모델 예측 다소 긍정적 |
| 스크리너 점수 | 0.69/1.0 | 신호: ma_alignment_full, bbands_squeeze |
기술적으로는 1Q26 호실적 발표 이후 주가가 4월 30일 66,900원에서 5월 15일 84,200원까지 +26% 단기 급등하며 정배열을 회복했으나 RSI 73이 과매수 영역에 진입한 점과 거래량이 평균 대비 78% 수준으로 강한 수급이 동반되지 않은 점이 단기 차익실현 압력 요인. 다만 BB squeeze 시그널(변동성 수렴 후 분출 전조)이 켜져 있고 60일/120일 이동평균이 모두 상승 전환한 정배열 상태로, 펀더멘털 인플렉션 + 기술적 정배열 동시 달성이라는 매수 트리거 구성. 매수 전략은 RSI cool-down(60대 후반 진입) 또는 BB %b 0.5 부근 조정 시 분할 진입이 유효.
⚠️ 기술적 지표 가드: RSI 73은 과매수 영역에 진입했으나 70~80 구간은 강한 상승 추세에서 흔히 나타나는 정상 범위. ma_alignment_full(완전 정배열) 시그널이 동반되어 단순 RSI 단일치를 매도 근거로 사용하지 않는다. 단기 차익실현 가능성은 인지하되 중기 추세 매수 관점 유효.
8. 시나리오 분석
| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---|---|---|---|---|
| Bull | 30% | 중국 매출 +15% YoY 지속, 디스커버리 중국 40개 매장 흑전, Sergio Tacchini 매출 본격화. FY27E EPS 15,500원 × PER 9.5x | 147,000원 | +74.6% |
| Base | 50% | 중국 매출 +7~10% YoY (가이던스 부합), 디스커버리 중국 확장 계획대로, 신규 브랜드 옵션 일부 반영. FY26E EPS 12,662원 × PER 8.7x | 110,000원 | +30.6% |
| Bear | 20% | 중국 소비 둔화 재진입, MLB 모자 트렌드 둔화로 ASP·QPS 하락, 디스커버리 중국 출점 지연. FY26E EPS 11,500원 × PER 6.5x | 75,000원 | -10.9% |
확률 가중 기대가치: (147,000 × 0.30) + (110,000 × 0.50) + (75,000 × 0.20) = 114,100원 (현재가 대비 +35.5%)
확률 가중 기대가치(114,100원)가 Base 시나리오 TP(110,000원)를 약간 상회하는 것은 Bull 시나리오의 비대칭적 upside(+74.6%)가 Bear 시나리오의 downside(-10.9%)보다 크기 때문이다. Bear 시나리오에서도 PER 6.5x는 작년 말 저점(54,300원) 대비 +38% 수준이라는 점에서, 현 주가 수준의 downside는 제한적. 상방 비대칭이 강한 risk/reward 구조.
9. 지배구조 & 리스크
지분 구조: 김창수 회장(F&F홀딩스 62.84% 최대주주) → F&F홀딩스(F&F 33.98% 보유) → F&F. 김창수 회장 및 특수관계인 9인 합산 F&F홀딩스 지분 91.71%로 그룹 지배력은 매우 안정적. 2021년 5월 인적분할로 F&F홀딩스(투자부문)와 F&F(사업부문)을 분할한 이후 2세 경영승계 관련 거버넌스 이슈는 현재까지 부각되지 않음. 다만 F&F홀딩스의 PBR 0.32배·F&F의 PBR 1.66배 격차는 지주사 디스카운트 30~40%가 시장에 반영되어 있음을 시사하며, 이는 거버넌스 측면에서 일반주주 권익에 다소 불리한 구조라는 인식이 깔려 있다.
주요 리스크:
- 중국 매출 비중 54% — 한중 관계 + 중국 경기 의존도: 1Q26 중국 +17% 성장은 26SS 신상품 조기 출고 효과를 일부 포함하며, 2Q26 가이던스(+7%)는 보수적. 향후 한중 관계 악화 또는 중국 내수 소비 재둔화 시 매출의 절반이 동시 타격.
- MLB 모자·신발 단일 카테고리 의존: MLB 매출 내 모자·신발 비중이 절대적이며, 미국 메이저리그 야구 자체보다 "Y2K 패션 코드"로 소비되는 구조. 패션 트렌드가 다른 카테고리(원피스·정장 등)로 이동 시 일순간 디레이팅 가능.
- MLB 라이선스 갱신 risk: F&F는 메이저리그 베이스볼(MLB Korea)로부터 아시아 패션 라이선스를 보유. 라이선스 갱신 시점·조건은 비공개이며, 갱신 협상에서 로열티 인상 또는 지역 축소 risk 존재.
- 디스커버리 중국 침투 속도: 2024년 말 5개 → 2026년 말 40개 계획이지만, 1Q26 디스커버리 매출 -2.4%는 회복 강도가 MLB 대비 더디다는 신호. 중국 the North Face·Arc'teryx와의 경쟁 강도가 높음.
10. 촉매 & 리스크
상방 촉매:
- [ ] 2Q26 실적 발표 (2026-08 예상): 회사 가이던스(연결 +8~9%, 중국 +7%) 상회 시 컨센 추가 상향 + 리레이팅 cycle 진입
- [ ] 디스커버리 중국 매장 출점 가속: 2026년 분기별 매장 수 공개 시점에 시장 재평가
- [ ] Sergio Tacchini·Stretch Angels 분기 매출 공시: 신규 브랜드 segments 매출이 분기 IR에서 공개되며 옵션 가치 가시화
- [ ] F&F홀딩스의 지주사 디스카운트 축소 행동: 자사주 매입·소각·배당 정책 변화 시 holdco/operating co 양쪽 리레이팅
- [ ] 중국 소비 부양책 추가: 중국 정부의 이구환신·소비쿠폰 등 패션 카테고리 포함 시 직접 수혜
하방 리스크:
- [ ] 2Q26 중국 매출 가이던스 하회 (+7% 미만): 1Q26 선출고 역기저로 2Q26 둔화 시 컨센 하향 cycle
- [ ] 한중 관계 악화 / 한한령 재발: 사드 사태급 갈등 발생 시 중국 매출 두 자릿수 감소 가능
- [ ] MLB 라이선스 협상 불리한 결과: 로열티 인상 → OPM 직접 압박
- [ ] 국내 외국인 인바운드 둔화: 명동·성수 매출의 외국인 의존도가 높아 환율·정치 이슈에 민감
면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.