웹젠 (069080) 신작은 비었는데 곳간은 가득 찼다

투자 스토리

성장 모멘텀은 비어 있으나, 순현금과 주주환원이 주가의 바닥을 떠받친다

웹젠은 '뮤(MU)' IP를 26년째 우려내는 국내 대표 MMORPG 퍼블리셔다. 한때 연 2,000억원대 매출과 25%를 넘는 영업이익률을 자랑했으나, FY25 국내 모바일 시장 침체와 신작 공백으로 영업이익이 545억원에서 297억원으로 45.5% 급감하며 외형과 수익성이 동시에 꺾였다. 지금 이 회사는 두 개의 서로 다른 얼굴을 가지고 있다. 하나는 신작 파이프라인이 비어 있고 핵심 게임 R2M이 엔씨소프트와의 저작권 소송에서 서비스 중단 위기에 놓인 '성장 공백'의 얼굴이며, 다른 하나는 부채비율 15%에 불과한 순현금 곳간과 시가총액의 31%에 달하는 주주환원을 쏟아내는 '딥밸류'의 얼굴이다.

당사가 주목하는 비대칭은 시장이 첫 번째 얼굴만 보고 두 번째 얼굴을 과소평가한다는 점이다. 웹젠은 2026년 정기배당 203억원(전년 대비 +130%)에 특별배당 165억원을 더하고, 529억원 규모 자사주(유통주식의 10.5%)를 소각한 데 이어 100억원 추가 매입을 공시했다. 누적 환원 규모는 1,000억원으로 시가총액 4,145억원의 31%에 이른다. 동시에 FY25 1분기를 저점으로 R2 오리진(2025년 9월 출시)의 연간 온기 반영과 뮤 IP의 중국 판호('기적: 신기원', 5월 발급)가 더해지며, 컨센서스는 FY26 영업이익을 393억원으로 전년 대비 32% 회복할 것으로 본다. PBR 0.57배, FY26E PER 9.6배, 배당수익률 5.6%는 이 회복과 환원을 거의 반영하지 않은 가격이다.

다만 하방 리스크도 분명하다. R2M 소송은 대법원에 계류 중이며, 패소 확정 시 169억원 배상과 국내 서비스 중단이 동시에 현실화된다. 자체 개발 기대작 '테르비스'는 6월 2일 제작 중단 후 IP 재정비에 들어갔고, 또 다른 신작 '드래곤소드'는 개발사 하운드13과의 계약 해지 분쟁으로 사실상 웹젠의 손을 떠났다. 신작 공백이 길어지면 컨센서스 FY26E 매출(2,183억원)은 보수적으로 보더라도 도전적이다. 그럼에도 순현금과 환원이 주가 하방을 두껍게 방어한다는 점에서, 당사는 투자의견 Buy, 목표주가 14,000원으로 커버리지를 개시한다.

1. 투자 요약

한줄 요약: 신작 모멘텀은 공백이나 순현금·주주환원·해외 매출이 주가 하방을 떠받치는 전형적 딥밸류 게임주다.